撰文| 文燁豪

編輯| 吳先之

3月17日，虎牙發(fā)布了2025年第四季度及全年財報。

財報顯示，2025年，虎牙全年營收65.02億元，同比增長7%；非GAAP口徑下，全年歸屬于虎牙的凈利潤為9950萬元，同比下滑63%。

其中，第四季度虎牙營收17.39億元，同比增長16.2%；非GAAP口徑下，歸屬于虎牙的凈虧損為840萬元。

整體來看，虎牙從前幾年的身陷虧損漩渦，到現(xiàn)如今營收恢復增長、盈利能力改善，此番變化至少算得上是長期基本面的修復。

只是，一邊是推進轉型所帶來的持續(xù)投入，一邊是歷史舊賬尚待消化，疊加AI所帶來的不確定性，彼此牽扯，對于一心換軌的虎牙而言，眼下需要審視的事情或許還有很多。

虎牙的新角色，立得住嗎？

曾幾何時，泰晤士河兩岸帆檣林立，一旁的倫敦老港堪比帝國的一股心脈。直至后來，集裝箱革命的到來。

這個標準化的鐵盒子，改寫的不是運輸方式，而是底層邏輯——航運不再需要擁擠的倉庫、密集的人力，取而代之的，是深水、開闊的堆場與巨型船舶。而人聲鼎沸的倫敦老港，因河道淺、空間窄，只能被迫轉型。

某種意義上看，虎牙現(xiàn)階段的直播業(yè)務，與之有些類似。

曾經(jīng)，游戲內(nèi)容的傳播，大多離不開直播這一渠道，但隨著短視頻的爆發(fā)，游戲直播原有的中心性的下降，尤其是在騰訊與字節(jié)關系緩和之后，作為騰訊“親兒子”的虎牙，難免有所掙扎。

起初，虎牙還曾試著對抗，但漸漸地，虎牙意識到自身已無法像早期那樣把用戶、主播、內(nèi)容全部鎖在平臺內(nèi)部，于是轉向MCN邏輯，試圖以此撬動更大的價值。

而相比逐漸落寞的老碼頭，虎牙的直播并未就此沉淪，只不過是從必經(jīng)之路，轉為了一個可選項。

財報顯示，2025年，虎牙直播業(yè)務收入45.94億元，同比微降3.2%。不過，從局部數(shù)據(jù)來看，其直播基本面仍維持著穩(wěn)定。第四季度，虎牙直播業(yè)務收入11.46億元，同比微增1.9%，用戶規(guī)模也維持1.6億量級。

這意味著，虎牙的直播業(yè)務依然穩(wěn)固，只是不再扛起增長重任，逐漸充當起上游蓄水池、營銷助推器的角色。

回到倫敦，當年航運邏輯被集裝箱改寫后，眾多碼頭之一的金絲雀碼頭搖身一變，高樓拔地而起，從航運節(jié)點變?yōu)榱藗惗氐诙蠼鹑谥行摹?/p>

而虎牙這些年，也在做一件類似的事。

如果說，曾經(jīng)的虎牙主播在臺上播，觀眾在臺下看，平臺則負責把人聚在一起，從中抽掉一層，商業(yè)模型既簡單又經(jīng)典；那么這兩年，虎牙則試圖從單一的游戲直播平臺，轉向更深處的產(chǎn)業(yè)生態(tài)位，去觸碰轉化、交易，甚至去發(fā)行游戲本身。

財報顯示，2025年，游戲相關服務、廣告及其他收入19.08億元，同比增長43.1%；第四季度收入5.93億元，同比增長59.4%，營收占比已超三成。

從本質(zhì)上說，虎牙此番轉變是從一個“場”，轉向一個“節(jié)點”。當吸引力不再占優(yōu)，場很容易被替代；而若能嵌進產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)點就有了繞不開的可能。

不過，節(jié)點能不能成立，前提看手里有沒有幾樣別人繞不過去的“硬貨”。

畢竟，只有能把頭部主播、賽事版權、自制內(nèi)容、外部平臺分發(fā)、游戲廠商合作、道具銷售等鏈條串起來的玩家，才有資格去碰更深的那層價值。

基于此，虎牙最近一段時間的動作，似乎多了幾分進攻意味。一邊是重新召回以Uzi為代表的頭部主播；另一邊則繼續(xù)強化版權賽事。

據(jù)悉，去年第四季度，虎牙直播了近100項版權賽事，并推出約40檔自制賽事及PGC節(jié)目。

其中，虎牙在《英雄聯(lián)盟》核心職業(yè)賽事“德瑪西亞杯”里，更是從過往的“播放端”，一躍成為賽事主辦方，由此彰顯著自身聚攏核心內(nèi)容資源的能力。

但歸根結底，此番身份的升級，終究還是離不開背后站著的騰訊。

事實上，除賽事體系外，虎牙的這輪轉型，亦離不開騰訊在更多維度的扶持。至于虎牙下一階段能否立得住，很大程度上就看其能不能把這些“被給到的資源”，轉化為自身不可替代的能力。

《鵝鴨殺》手游，虎牙的“證明題”

虎牙近期最大的亮點，莫過于《鵝鴨殺》手游的直線走紅。

數(shù)據(jù)顯示，自《鵝鴨殺》手游今年一月上線至今，24小時新增注冊用戶超過500萬、6天破千萬，并長期登頂App Store免費榜第一。

對一家剛剛把“游戲發(fā)行”寫入自身敘事的公司來說，這樣的樣本來得恰到好處，以至于游戲公測第二天，虎牙股價一度直線飆升。

從表面上看，IP支撐，疊加精準拿捏國內(nèi)用戶社交屬性，《鵝鴨殺》手游的走紅相當自然，但虎牙這份財報，把這個相對“性感”的故事，重新拉回了現(xiàn)實之中。

財報顯示，2025年第四季度，虎牙銷售與市場費用7810萬元，同比增長24.3%。而這，主要因為《鵝鴨殺》手游上線前的營銷和推廣準備。

換言之，《鵝鴨殺》手游的火，并非憑空燃起，而是虎牙在主播聯(lián)動、內(nèi)容切片、社區(qū)話題、跨平臺擴散等環(huán)節(jié)不斷添柴、鼓風，一層一層疊上來的。而在此過程中，虎牙的錢也沒有少花。

作為一款今年推出的游戲，《鵝鴨殺》手游的回報如何，目前還暫時未知，但就其現(xiàn)階段所取得的成績來看，價值兌現(xiàn)大概率不會太久。

問題在于，單論游戲IP與素質(zhì)，《鵝鴨殺》手游大概也能取得一份體面的成績。而已經(jīng)站在盈利邊緣、對利潤頗為敏感的虎牙，為何寧愿舍棄連續(xù)盈利的敘事，不惜頂著虧損的壓力也得將這把火燒到足夠旺的程度？

答案或許在于《鵝鴨殺》手游當下所承載的角色。

對虎牙而言，當下缺乏的是一個標桿樣本，而《鵝鴨殺》手游或許正是這道證明題的答案。季度盈虧固然重要，但其更多屬于財務層面的短期波動，而轉型是否成立，決定的卻是更長周期的估值敘事。兩者之間的權重，在這個階段顯然并不對等。

另一方面，在騰訊系游戲同虎牙深度的局面下，《鵝鴨殺》手游堪稱一股清流。據(jù)悉，《鵝鴨殺》的國內(nèi)代理、手游運營、運營權，均在金山世游旗下，而虎牙此次則是以手游聯(lián)合發(fā)行方的身份參與其中。

這意味著，這并非騰訊的針對性“投喂”，而是一次相對獨立的價值驗證——一旦成立，不僅能證明虎牙這兩年轉型的正確性，更能讓騰訊之外的廠商，看見、認可虎牙的價值。

不過，在內(nèi)容行業(yè)里，“爆款”這東西一向挺有迷惑性，一個樣本的存在，并不足以證明一套能力體系的成熟。

社交屬性極強的《鵝鴨殺》手游，恰恰天賦異稟，其天生適合直播，與虎牙本就存在較高的匹配度，而緊張刺激、戲劇性拉滿的玩法，在傳播層面亦具備先天優(yōu)勢。

把一副好牌打好，是理所當然，真正見功夫的，是手里牌不那么好時，還能打出節(jié)奏與壓制力。換言之，倘若換別的游戲，虎牙這套打法是否仍然成立，目前仍難下定論。

因此，就游戲發(fā)行這條路來看，《鵝鴨殺》手游更多只是一個已被驗證的起點，已經(jīng)摸到了新故事門把手的虎牙，顯然需要更多成功的案例，來把這扇門徹底推開。

AI，一道還沒解完的題

有一類主播，最近開始在虎牙的直播間里涌現(xiàn)。

畫面角落，往往坐著一位精致的“美女主播”。用戶點進去，主播會歡迎；用戶發(fā)彈幕，主播也會接話；半開玩笑地問一句“你是不是AI”，他甚至會一本正經(jīng)地回復：“我當然是真人啦?！?/p>

這背后，其實正是虎牙的AI主播。

財報電話會上，虎牙提到，其正打造了具備專業(yè)解說能力且擁有真人形象的AI主播，并應用在《英雄聯(lián)盟》《CS:GO》等核心游戲品類。

究其原因，游戲直播這門生意，其實不太符合當代內(nèi)容消費的脾氣。

一方面，對用戶而言，互動這件事是需要“被接住”的，彈幕發(fā)出去，如果沒人回應，自然會離開。但現(xiàn)實是，大多數(shù)直播間并不如此高頻的響應能力，主播顧不過來，節(jié)奏跟不上；至于那些轉播國外知名選手的直播間，互動更是無從談起。

另一方面，當下用戶普遍已被短視頻”慣壞“，盼著更即時、更刺激的內(nèi)容，而游戲直播偏偏是更重的形態(tài)——時長動輒數(shù)小時、難以快進，且內(nèi)容強線性，夾雜大量寡淡、缺乏吸引力的“垃圾時間”，很難被高效消費。

受限于人力成本，過往主播的直播回放很難規(guī)?；糨嫵銮衅虼似脚_的內(nèi)容產(chǎn)出，很多時候并沒有被真正沉淀。

AI，或許恰是那一劑解藥，接住用戶，把場子暖起來的同時，也將脈沖式的內(nèi)容供給，高效地切片為集錦，從而盤活大量長尾內(nèi)容。

數(shù)據(jù)顯示，AI直播間目前已貢獻虎牙整體DAU的近10%，相關直播間在人均觀看時長、七日留存等指標上，平均較同類直播間高出約40%。

但從內(nèi)容行業(yè)整體來看，虎牙現(xiàn)階段的AI落點，似乎都不算性感。

電商直播里，數(shù)字人最初接管的也是最基礎的叫賣與答疑，虎牙的邏輯與之類似，但場景卻有著實質(zhì)性的差異。電商最終要解決的是成交，數(shù)字人充其量只是工具般的存在；而游戲直播則更接近陪伴與”整活“，人依然不可替代。

且不論虎牙的AI主播未來能否真正輸出游戲直播內(nèi)容，單以現(xiàn)階段的互動場景來看，其對于游戲內(nèi)容、觀眾所玩的梗，仍帶著一股生澀的機械感，該說的話基本都會說，但總欠一點火候。這就決定了虎牙很難像電商數(shù)字人那樣，憑借效率優(yōu)勢一路平推。

但換個角度來看，這種不適配，未必是壞事。

正向來看，這意味著扎根于游戲直播的虎牙，至少不會在AI浪潮里被一腳踢翻，或是被強的模型玩家直接端鍋。

同時，也意味著虎牙很難拿出值得信服的AI敘事，從而博得更大的估值空間。

盡管虎牙管理層表示，其正在探索將OpenClaw以及多Agent的能力，和虎牙積累的數(shù)字人技術相結合，融入游戲場景里提升互動體驗。

至于結果如何，答案或許還得再等一等。

微信號｜TMTweb

公眾號｜光子星球

別忘了掃碼關注我們！