一份營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)，換來(lái)的卻是股價(jià)的斷崖式暴跌。

美東時(shí)間3月17日，騰訊音樂(lè)（TME.NYSE）公布了2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。從紙面數(shù)據(jù)看，這甚至是一張被稱(chēng)為“亮眼”的成績(jī)單：全年總收入同比增長(zhǎng)15.8%至329億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)99.2億元，同比增長(zhǎng)22%。然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻堪稱(chēng)血腥——美股單日暴跌24.65%，創(chuàng)下近52周新低；次日港股開(kāi)盤(pán)后跌幅一度超過(guò)22%，兩天之內(nèi)市值蒸發(fā)近500億港元。

市場(chǎng)真的誤判了嗎？恰恰相反，這是一次極度冷靜的“用腳投票”。當(dāng)騰訊音樂(lè)董事長(zhǎng)彭迦信在業(yè)績(jī)會(huì)上宣布，自下季度起將停止披露在線音樂(lè)月活躍用戶數(shù)（MAU）、付費(fèi)用戶數(shù)及ARPPU（單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入）等關(guān)鍵季度指標(biāo)時(shí)，投資者瞬間嗅到了危險(xiǎn)的信號(hào)。

在這家行業(yè)巨頭光鮮的盈利外衣下，那個(gè)最核心的用戶基本盤(pán)，正在悄然松動(dòng)。

消失的2300萬(wàn)用戶

騰訊音樂(lè)的癥結(jié)，首先寫(xiě)在月活數(shù)據(jù)里。

2025年第四季度，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)的月活躍用戶數(shù)為5.28億，同比下滑5%，環(huán)比上一季度流失了整整2300萬(wàn)。這并非偶然的波動(dòng)，而是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的退潮。自2021年第四季度首次出現(xiàn)同比下滑以來(lái)，截至2025年末，這項(xiàng)核心指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)17個(gè)季度處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。

如果把時(shí)間軸拉得更長(zhǎng)，情況更為嚴(yán)峻。從2020年第二季度算起，無(wú)論是調(diào)整前的“移動(dòng)端月活”，還是調(diào)整后的“在線音樂(lè)月活”，這項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)23個(gè)季度同比下滑。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的商業(yè)邏輯建立在流量基石之上。當(dāng)基石開(kāi)始松動(dòng)，再漂亮的變現(xiàn)數(shù)據(jù)都會(huì)顯得根基不穩(wěn)。更讓市場(chǎng)感到不安的是，騰訊音樂(lè)決定從下季度起，停止披露在線音樂(lè)月活躍用戶數(shù)、付費(fèi)用戶數(shù)及ARPPU（單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入）等季度經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，改為每年只披露一次年末付費(fèi)用戶總數(shù)。

公司給出的理由是業(yè)務(wù)模式已發(fā)生顯著變化，不再只盯著訂閱KPI，而是聚焦收入和利潤(rùn)。但在投資者看來(lái)，當(dāng)一家公司開(kāi)始主動(dòng)“關(guān)上數(shù)據(jù)窗口”，往往意味著那些窗口里的風(fēng)景，已經(jīng)不那么好看了。

騰訊音樂(lè)并非沒(méi)有意識(shí)到用戶大盤(pán)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾年，它的應(yīng)對(duì)策略清晰而堅(jiān)定——既然池塘里的魚(yú)變少了，那就想辦法讓每條魚(yú)吐更多的泡泡。

這套邏輯在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里是成立的。2025年第四季度，在線音樂(lè)付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)5.3%至1.274億，付費(fèi)滲透率提升至24.1%。ARPPU從上年同期的11.1元提升至11.9元，同比增長(zhǎng)7.2%。

問(wèn)題在于，增長(zhǎng)的斜率正在以肉眼可見(jiàn)的速度放緩。

從環(huán)比看，2025年四個(gè)季度的付費(fèi)用戶凈增數(shù)分別為190萬(wàn)、150萬(wàn)、130萬(wàn)、170萬(wàn)。而在2024年第一季度，這個(gè)數(shù)字還是680萬(wàn)。換句話說(shuō)，騰訊音樂(lè)吸引新用戶付費(fèi)的能力正在快速衰減。

更致命的信號(hào)來(lái)自ARPPU。11.9元雖然同比漲了7.2%，但與上一季度相比，環(huán)比漲幅為零。市場(chǎng)原本期待的可是12元+。這意味著，靠漲價(jià)拉高單用戶貢獻(xiàn)的路，可能已經(jīng)碰到了天花板。

社交媒體上的吐槽聲已經(jīng)說(shuō)明了問(wèn)題——當(dāng)聽(tīng)歌變得越來(lái)越貴，服務(wù)體驗(yàn)卻沒(méi)有質(zhì)的飛躍，用戶的忍耐是有邊界的。騰訊音樂(lè)正陷入一個(gè)兩難困局：不漲價(jià)，營(yíng)收增長(zhǎng)無(wú)以為繼；繼續(xù)漲價(jià)，又可能加速用戶流失。

2025年，騰訊音樂(lè)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增長(zhǎng)了8.8%，但換來(lái)的用戶增長(zhǎng)卻越來(lái)越稀薄?；ㄥX(qián)也難買(mǎi)人心，這才是人到中年的無(wú)力感。

誰(shuí)還愿意為聽(tīng)歌付費(fèi)？

如果說(shuō)月活下滑是長(zhǎng)期隱痛，那么ARPPU的停滯，則是壓垮市場(chǎng)信心的最后一根稻草。

過(guò)去幾年，騰訊音樂(lè)講給資本市場(chǎng)的故事是“存量挖掘”：既然總用戶數(shù)漲不動(dòng)了，那就讓愿意掏錢(qián)的人掏更多。這套邏輯一度非常有效。通過(guò)搭建多層級(jí)會(huì)員體系（綠鉆、超級(jí)會(huì)員），捆綁獨(dú)家版權(quán)和線下演出權(quán)益，騰訊音樂(lè)成功將ARPPU從2023年的10.7元提升至2025年的11.9元 。超級(jí)會(huì)員數(shù)量更是突破了2000萬(wàn)大關(guān)。

但在2025年第四季度，這個(gè)故事出現(xiàn)了裂縫。當(dāng)季ARPPU為11.9元，雖然同比增長(zhǎng)7.2%，但環(huán)比上一季度紋絲未動(dòng)。與此同時(shí)，付費(fèi)用戶規(guī)模的增速也從年初的8.3%一路下滑至年末的5.3% 。

這意味著，“漲價(jià)去庫(kù)存”的增長(zhǎng)模型觸碰到了天花板。當(dāng)會(huì)員月均支出逼近12元，而用戶獲得的服務(wù)體驗(yàn)（核心仍是聽(tīng)歌）沒(méi)有質(zhì)變時(shí)，越來(lái)越多的消費(fèi)者開(kāi)始算賬。社交平臺(tái)上，“QQ音樂(lè)又漲價(jià)了，續(xù)不起了”的吐槽聲浪漸起 。更致命的是，愿意留下來(lái)付費(fèi)的核心粉絲已經(jīng)被反復(fù)“萃取”，而龐大的免費(fèi)用戶池卻在加速干涸。即便營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從2024年的8.65億元增長(zhǎng)至9.41億元，獲客效果依然邊際遞減。

更深層的隱憂，藏在代際更迭里。

80后、90后是愿意為周杰倫們付費(fèi)的一代人。他們?cè)谡婊顺敝叙B(yǎng)成了為音樂(lè)花錢(qián)的習(xí)慣，是騰訊音樂(lè)最優(yōu)質(zhì)的核心用戶。但這批人正在老去，而年輕人的聽(tīng)歌習(xí)慣已經(jīng)徹底變了。

現(xiàn)在的00后、10后，接觸新歌的第一場(chǎng)景是短視頻。音樂(lè)不再是需要主動(dòng)搜索的“內(nèi)容”，而是刷視頻時(shí)的“背景音”。他們習(xí)慣了免費(fèi)BGM，對(duì)“聽(tīng)歌要花錢(qián)”這件事本身就帶有天然的抗拒。

當(dāng)華語(yǔ)樂(lè)壇造星能力衰退，當(dāng)AI生成的歌曲開(kāi)始登上排行榜，當(dāng)一首歌的出圈路徑變成“抖音15秒副歌→音樂(lè)平臺(tái)追完整版”，騰訊音樂(lè)引以為傲的版權(quán)護(hù)城河，還能守住多久？

汽水音樂(lè)“偷家”

如果只是自己的問(wèn)題，市場(chǎng)或許還有耐心。但這一次，對(duì)手已經(jīng)殺到了家門(mén)口。

字節(jié)跳動(dòng)旗下的汽水音樂(lè)，正在用一套完全不同的打法，改寫(xiě)在線音樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂(lè)的月活躍用戶規(guī)模已達(dá)1.3982億，逼近行業(yè)第三的網(wǎng)易云音樂(lè)，同比增長(zhǎng)率高達(dá)90%以上。

汽水音樂(lè)的崛起路徑與騰訊音樂(lè)截然不同。騰訊音樂(lè)是靠版權(quán)并購(gòu)堆出來(lái)的“三駕馬車(chē)”——QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)，核心壁壘是周杰倫們的獨(dú)家版權(quán)。而汽水音樂(lè)是從抖音生態(tài)里長(zhǎng)出來(lái)的原生新秀，它的底色不是曲庫(kù)厚度，而是推薦算法和流量閉環(huán)。

用戶在抖音刷到一首歌的片段，一鍵跳轉(zhuǎn)就能在汽水音樂(lè)聽(tīng)完整版。聽(tīng)歌不需要主動(dòng)搜索，上滑下滑的交互和短視頻一模一樣。對(duì)于被抖音“訓(xùn)練”出來(lái)的年輕一代，這種“被動(dòng)接收、無(wú)限下滑”的體驗(yàn)，比建歌單、搜歌手、手動(dòng)播放的老模式順手得多。

更致命的是商業(yè)模式。汽水音樂(lè)對(duì)大量用戶采取“免費(fèi)+廣告”的策略，想免費(fèi)聽(tīng)歌？看幾十秒廣告就行。對(duì)于價(jià)格敏感、對(duì)音質(zhì)沒(méi)什么要求、只追求“快餐式”爽感的用戶來(lái)說(shuō)，這幾乎是降維打擊。

QuestMobile的數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)殘酷事實(shí)：汽水音樂(lè)與酷狗音樂(lè)、QQ音樂(lè)的徘徊用戶數(shù)分別達(dá)到2149萬(wàn)和2158萬(wàn)，同比大幅提升63.9%和72.9%。這意味著，大量原本屬于騰訊音樂(lè)生態(tài)的用戶，正在把汽水音樂(lè)作為“第二選擇”，甚至是“首選”。

盡管汽水音樂(lè)仍有版權(quán)短板，經(jīng)典曲庫(kù)遠(yuǎn)不及騰訊音樂(lè)深厚。但當(dāng)用戶的聽(tīng)歌習(xí)慣從“人找歌”變成“歌找人”，版權(quán)壁壘還能守多久？

當(dāng)然，騰訊音樂(lè)仍有底氣。手握5億用戶，賬上躺著380億現(xiàn)金，背后還有整個(gè)騰訊生態(tài)的支撐。

但資本市場(chǎng)的投票已經(jīng)表明態(tài)度：投資者擔(dān)心的不是明天的業(yè)績(jī)，而是明天的邏輯。

當(dāng)一家公司開(kāi)始隱藏關(guān)鍵數(shù)據(jù)，當(dāng)核心用戶群體自然萎縮，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手用完全不同的產(chǎn)品邏輯搶走年輕人的時(shí)間，眼前的高利潤(rùn)無(wú)法掩蓋結(jié)構(gòu)性的焦慮。

騰訊音樂(lè)還有時(shí)間，但時(shí)間未必站在它這一邊。