出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

隨著電子產(chǎn)品普及和人口老齡化，干眼癥已被認為是眼科領(lǐng)域中繼屈光之后的第二大病種。中國目前的流行病學研究報告顯示，干眼癥的患病率通常約在21%至52.4%的范圍內(nèi)。

至少每五個人里就有一個干眼癥患者，因此現(xiàn)下國內(nèi)干眼癥藥物市場正呈現(xiàn)出百花齊放的態(tài)勢。

既有長期主導(dǎo)市場的潤滑型藥物，如海露、愛麗、莎普愛思等玻璃酸鈉滴眼液，也有觸及中重度干眼癥患者核心免疫炎癥的藥物。

在更復(fù)雜的干眼癥用藥領(lǐng)域，除了參天、愛爾康等跨國眼科巨頭持續(xù)鞏固其在環(huán)孢素、地塞米松等細分領(lǐng)域的壁壘，國內(nèi)藥企也在加速。

例如恒瑞醫(yī)藥推出“恒沁”全氟己基辛烷滴眼液，而遠大醫(yī)藥、興齊眼藥等老牌公司在靶向機制、給藥方式上密集布陣，試圖在這個百億規(guī)模領(lǐng)域中割據(jù)一方。

賽道擁擠的背景下，成立于2016年的眼科創(chuàng)新藥公司維眸生物正式向港交所遞交招股說明書。

1、公司尚未產(chǎn)生營收，引入原兆科眼科CMO

維眸生物的研發(fā)管線中，最為外界關(guān)注的是VVN001和VVN461兩款滴眼液。

VVN001是一款用于治療中重度干眼癥的靶向創(chuàng)新藥。

對于較為嚴重的干眼癥患者，普通的潤滑型人工淚液僅能暫時補充水分。VVN001則通過阻斷LFA-1與胞間粘附分子-1（ICAM-1）的相互作用，抑制T細胞介導(dǎo)的炎癥反應(yīng)，從而緩解干眼癥的體征與癥狀。

目前，VVN001在國內(nèi)進入臨床3期，據(jù)招股書，公司計劃在今年底前完成3期試驗，將成為公司最早完成研發(fā)的管線。

另一款核心產(chǎn)品為VVN461滴眼液的高劑量制劑，針對非感染性前葡萄膜炎患者。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這是一種由自身免疫反應(yīng)引起的前節(jié)眼內(nèi)炎癥，常表現(xiàn)為眼痛、畏光及視力模糊，若治療不及時可導(dǎo)致永久性視力喪失。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，國內(nèi)該病患者人數(shù)在2024年已達到290萬。VVN461是一款全新的JAK1及TYK2雙靶點抑制劑，已在中國啟動3期臨床試驗。

維眸生物創(chuàng)始人沈旺在創(chuàng)辦維眸生物之前，曾長期在雅培、安進等國際藥企從事新藥研發(fā)，他是全球干眼癥重磅藥物Xiidra的主要發(fā)明人。

在干眼癥治療史上，Xiidra具有里程碑式的地位。2016年，Xiidra獲得美國FDA批準，成為全球首個獲批用于同時改善干眼癥癥狀和體征的處方滴眼液。

在此之前，干眼癥市場由艾爾建的Restasis統(tǒng)治長達13年，但后者僅被定義為增加淚液分泌，且起效較慢。相比之下，Xiidra在臨床試驗中展現(xiàn)出約兩周起效的顯著優(yōu)勢。

2019年，諾華斥資高達53億美元從武田制藥手中收購了Xiidra的全球收益，這一交易金額也從側(cè)面印證了沈旺所主導(dǎo)研發(fā)的藥物價值及干眼癥市場的潛力。

憑借創(chuàng)始人此前在同類藥物研發(fā)中的成功背景，維眸生物在過去幾年間完成了多輪融資，吸引了包括龍磐投資、貝達藥業(yè)、高特佳投資等在內(nèi)的多方投資入局。

融資歷程顯示，公司自2016年（成立當年）完成天使輪及A輪投資，2021年完成3億元D輪融資，隨后在2025年完成D2+輪融資。截至遞表前，維眸生物的投后估值已達約18億元。

龍磐投資是其重要的早期支持者，通過旗下基金持續(xù)跟投，目前合計持有維眸生物13.2%的股份，成為僅次于創(chuàng)始人沈旺（持股15.92%）的最大機構(gòu)股東。

此外，維亞生物參與投資孵化了維眸生物，維亞生物通過維旭晨對其持股3.41%，并提供CRO服務(wù)。

作為一家典型的18A遞表企業(yè)，維眸生物至今未產(chǎn)生任何營業(yè)收入。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年維眸生物的凈虧損為2.02億元，而2025年前九個月的凈虧損已達到1.31億元。

就在遞表前不久，維眸生物于2025年11月引入原兆科眼科CMO蔡建明出任首席醫(yī)學官。

蔡建明具備醫(yī)學博士與工商管理雙重背景，曾主導(dǎo)多項眼科管線在全球市場的獲批上市。因此，這一人事調(diào)動被業(yè)內(nèi)視為公司從研發(fā)到商業(yè)化階段過渡的重要信號。

2、創(chuàng)始人同時主導(dǎo)兩家創(chuàng)新藥公司

當前，維眸生物財務(wù)狀況較為緊張。

2025年前九個月，公司的凈虧損雖同比收窄11.5%至1.31億元，但虧損收窄的主要原因是研發(fā)開支的大幅削減：從2024年同期的9123萬元降至6518萬元，降幅達28.5%。

公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)流出，每年凈流出額度均超過1億元。截至2025年9月30日，公司賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅余3576萬元。

與此同時，公司的負債端承載著沉重的壓力，負債凈額高達6.63億元。這一負債結(jié)構(gòu)中，擁有人資本贖回負債占比相當高。

維眸生物的擁有人資本贖回負債從2024年底的5.82億元大幅攀升至2025年9月底的7.76億元，增幅達33.3%，增長主要與2025年前三季度完成的D2+輪融資相關(guān)。到2026年1月底，這一數(shù)字繼續(xù)增長至8.46億元。

為了優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)并分散研發(fā)風險，公司目前設(shè)有江西閃亮維眸與啟元生物兩家聯(lián)營公司，試圖以較低成本博取未來的商業(yè)化回報。

公司持有江西閃亮維眸25%的股權(quán)，是維眸生物與知名藥企仁和藥業(yè)在2024年合作設(shè)立。該模式主要依托仁和藥業(yè)成熟的渠道優(yōu)勢與“閃亮”品牌的知名度，開展角膜接觸鏡護理液、人工淚液等眼科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)。

通過這種合作，維眸生物能夠?qū)⑵湓谘劭祁I(lǐng)域的研發(fā)沉淀轉(zhuǎn)化為更具確定性的現(xiàn)金流預(yù)期，同時規(guī)避了重資產(chǎn)建設(shè)工廠和大規(guī)模鋪設(shè)消費端渠道的風險。

不過招股書顯示，2025年前九個月維眸生物應(yīng)占聯(lián)營公司江西閃亮維眸的損益為-16.4萬元，表明這些布局仍處于投入期。

更為引人關(guān)注的是維眸生物與另一家聯(lián)營公司啟元生物之間的深度綁定。維眸生物的核心管線資產(chǎn)與這家公司緊密相連。

2021年2月，雙方達成協(xié)議，維眸生物將VVN461及VVN432等化合物的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給啟元，再由啟元生物授予其在全球眼科及鼻科領(lǐng)域的獨家開發(fā)及商業(yè)化權(quán)利。

這種“管線內(nèi)外循環(huán)”的背后，是高度重合的管理層。

啟元生物由貝達藥業(yè)實控人丁列明之子丁師哲于2020年創(chuàng)立，而維眸生物的創(chuàng)始人沈旺同時身兼啟元生物的董事長兼首席科學家。

啟元生物也是資本市場的熱點，公司于2025年9月剛完成近2億元B輪融資，主要聚焦于自身免疫性疾病。

沈旺同時主導(dǎo)經(jīng)營兩家針對不同疾病領(lǐng)域的早期藥企，但是維眸生物核心資產(chǎn)權(quán)利又與啟元生物相關(guān)，且貝達藥業(yè)系通過貝加資本持股維眸生物2.83%的股權(quán)，同時又是啟元生物創(chuàng)始方的關(guān)聯(lián)背景。

多重交織下，沈旺在兩家創(chuàng)業(yè)藥企間的精力分配以及可能出現(xiàn)的資源或利益分配問題值得關(guān)注。

3、資本市場熱度下降，賽道競爭加劇

據(jù)弗若斯特沙利文，中國眼科藥品市場規(guī)模已由2020年的27億美元增長至2024年的41億美元，年復(fù)合增長率為10.8%。根據(jù)行業(yè)預(yù)測，這一數(shù)字有望在2029年達到66億美元，并于2034年觸及115億美元。

盡管中國眼科藥品市場展現(xiàn)出顯著的增長潛力，但眼科創(chuàng)新藥公司在二級市場的表現(xiàn)卻顯得格外的審慎且冷清。

例如，撥康視云在歷經(jīng)四次遞表后，才于2025年正式掛牌港股，然而上市即告破發(fā)。截至3月19日，撥康視云報收1.97港元/股，市值僅為16.75億港元。

即便是在眼科賽道深耕多年、商業(yè)化經(jīng)驗相對成熟的歐康維視也未能避免這一情況。

歐康維視雖然已擁有包括適利達、愛賽平在內(nèi)的20余款商業(yè)化產(chǎn)品，并在2025年通過整合愛爾康的品種實現(xiàn)了營收的大幅增長，但其目前市值僅維持在57億港元左右。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這些同領(lǐng)域公司的市值低迷，或?qū)⒂绊懢S眸生物的估值空間。

更嚴峻的挑戰(zhàn)來自于賽道競爭加劇。

以維眸生物專注的干眼癥領(lǐng)域為例，截至2026年3月，全球干眼癥藥物市場已有30余款處于II期或更后期階段。而在國內(nèi)，除了已經(jīng)獲批的5款創(chuàng)新藥外，還有10款處于II期或以上階段的活性創(chuàng)新藥物正在開發(fā)中。

維眸生物的核心干眼癥產(chǎn)品VVN001需要面對的不僅是參天、愛爾康等深耕眼科數(shù)十年的跨國巨頭，還有恒瑞醫(yī)藥等本土綜合性藥企。

與專注眼科的初創(chuàng)藥企相比，綜合性藥企往往具備更強大的商業(yè)化資源和渠道滲透力。

恒瑞醫(yī)藥于2025年上市的干眼癥新藥“恒沁”（全氟己基辛烷滴眼液）定價為468元/盒（3ml）。雖然定價遠高于普通玻璃酸鈉，但憑借恒瑞成熟的電商與院內(nèi)網(wǎng)絡(luò)，該產(chǎn)品在京東大藥房上線僅3個多月，銷量即突破5000盒，躋身眼用藥榜單前列。

今年恒沁已順利納入醫(yī)保，降價為190元/盒。市場普遍預(yù)計，恒沁在2026年的銷售額將破億。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

更早之前的2024年11月，遠大醫(yī)藥引進的酒石酸伐尼克蘭鼻噴霧劑在國內(nèi)獲批上市。該產(chǎn)品通過啟動三叉神經(jīng)副交感神經(jīng)通路，以增加天然淚液的分泌阻斷干眼病理生理的惡性循環(huán)。

該鼻噴霧劑零售端價格為599元/盒（60噴），推動遠大醫(yī)藥2025年上半年五官科板塊收入同比增長22.6%。

對于維眸生物而言，未來的勝算關(guān)鍵或在于VVN001能否在療效上體現(xiàn)出明顯的優(yōu)效性或安全性差異，或能在定價、渠道等方面展現(xiàn)優(yōu)勢。

除了核心管線，維眸生物還有錨定慢性鼻竇炎市場的VVN432，VVN539則瞄準了青光眼及高眼壓癥。但是各細分賽道都有不少競爭者。

在青光眼賽道，歐康維視已有多款產(chǎn)品獲批，市場先發(fā)優(yōu)勢明顯。

眼科創(chuàng)新藥公司總體處境不易，維眸生物能否在對手環(huán)伺的環(huán)境中跑通商業(yè)化，仍有待觀察。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。