“太極端的敘事都是為了博人眼球?！?br/>

文丨高洪浩

編輯丨宋瑋

2 月底爆發(fā)的美伊戰(zhàn)爭(zhēng)是過去五年里，繼烏克蘭沖突、巴以沖突之后，第三次大規(guī)模軍事沖突。一個(gè)多月來，不斷升級(jí)的局勢(shì)讓它變成了所有人、所有行業(yè)都繞不開的風(fēng)險(xiǎn)。

能源咽喉霍爾木茲海峽幾近停擺。平時(shí)，約有 2000 萬桶原油和油品每天經(jīng)由這里運(yùn)輸；戰(zhàn)后，海灣內(nèi)仍有約 1.72 億桶原油和成品油滯留。布倫特原油因此自 2 月底以來一度上漲 55%。

全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩下的第一批 “受害者” 不是加油站前排隊(duì)的司機(jī)們，而是投資者。

美國的航空母艦、導(dǎo)彈驅(qū)逐艦和戰(zhàn)斗機(jī)在 2 月中便開始向中東集結(jié)，但專注宏觀交易 [1] 的基金們卻幾乎做不了任何反應(yīng)。3 月，全球?qū)_基金遭遇四年多來最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依賴能源進(jìn)口的新興市場(chǎng)單月資金流出 703 億美元，創(chuàng)下 2020 年以來最大撤離；即便是許多零售投資者 [2] 重倉的標(biāo)普 500 指數(shù)也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。

最重要的避險(xiǎn)工具黃金也變得不再可靠。3 月，金價(jià)下跌 11.5%，創(chuàng)下 2008 年 10 月以來最差單月表現(xiàn)。相反，停火消息傳出后，現(xiàn)貨黃金當(dāng)天反彈 0.8%。

4 月 8 日，美國與伊朗簽訂了為期兩周的?；饏f(xié)議，談判也已開啟，但世界并沒有回到原點(diǎn)。上千艘船還滯留在海峽附近，保險(xiǎn)和運(yùn)費(fèi)居高不下，大量港口、碼頭和倉儲(chǔ)等基礎(chǔ)設(shè)施遭到破壞，更不用說那道難以彌合的政治信任裂痕。?；鹬皇菚簳r(shí)緩和了資本市場(chǎng)的情緒，卻沒有消除不確定性。

美伊停火前兩天，《晚點(diǎn) LatePost》對(duì)話了劉迪凡，聊了這次戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)全球資本市場(chǎng)帶來的影響、正在形成的新常態(tài)，以及今年以來最值得關(guān)注的新動(dòng)向。

劉迪凡于 2020 年創(chuàng)立 CT Associates，主要為中國 LP 提供海外資產(chǎn)配置方案；主理了一個(gè)專業(yè)垂直公眾號(hào)：海外對(duì)沖，訪談過全球 600 多家對(duì)沖基金管理人、研究覆蓋 2000 多家對(duì)沖基金。

他認(rèn)為，多數(shù)人高估了戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)的長期影響。零售投資者每天都在研究霍爾木茲海峽什么時(shí)候恢復(fù)通航，但真正賺到錢的人，很多并沒有把戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)直接納入自己的交易框架。

“市場(chǎng)會(huì)自我適應(yīng)，供給也會(huì)找到新的路徑，沒有人能永遠(yuǎn)卡住全球經(jīng)濟(jì)的命脈?！?劉迪凡說。

多數(shù)賺到錢的人并沒有把戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)納入到投資策略里

晚點(diǎn)：在這次美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前，資本市場(chǎng)有一個(gè)很奇特的現(xiàn)象，似乎連散戶都看得出來，美國往中東調(diào)集軍艦，幾乎就是要?jiǎng)邮至?，但機(jī)構(gòu)資金的反應(yīng)總體仍偏克制，沒有集體性地大舉調(diào)整倉位，這是為什么？

劉迪凡：主要有兩個(gè)原因，首先是他們的 mandate（投資授權(quán)范圍）[3] 被限制得比較死，例如股票多空策略 [4] 只投股票，不愿意在已經(jīng)向投資人講清楚錢怎么投，且?guī)變|美元已經(jīng)按原定投資流程投出去之后，再臨時(shí)把宏觀交易加進(jìn)來。如果判斷錯(cuò)了，后面就沒法募資了。這對(duì)美國的專業(yè)投資人來說，是一個(gè)很大的約束。

另一個(gè)原因是，他們也比較有自知之明，知道憑自己這兩把刷子去做宏觀交易，未必有選股那么專業(yè)。

晚點(diǎn)：現(xiàn)在打了這么長時(shí)間也不做調(diào)整嗎？戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致油價(jià)大漲傳導(dǎo)到了各行各業(yè)。

劉迪凡：拿全球宏觀這類基金來說，我認(rèn)為他們還是沒法下很大的決心去調(diào)方向，因?yàn)楹ε洛e(cuò)上加錯(cuò)。這些人心里都很清楚，宏觀交易一旦節(jié)奏錯(cuò)了，今年大概率就很難賺錢了。

有的在 1、2 月份靠做多 [5] 黃金、做多美債，或做空 [6] 美元賺了 20% 以上，結(jié)果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏觀大佬單月就回撤了 15%，這就是節(jié)奏亂了。那今年基本就會(huì)處于防守態(tài)勢(shì)，沒有多少翻身空間了。

對(duì)這些機(jī)構(gòu)來說，當(dāng)下最重要的是先保住本金；如果已經(jīng)回吐了的，那就先把損失控制住。所以他們當(dāng)前最主要的工作其實(shí)都是在控制風(fēng)險(xiǎn)。

晚點(diǎn)：年初的一次節(jié)奏錯(cuò)了就會(huì)導(dǎo)致一整年都賺不到錢嗎？

劉迪凡：宏觀和股票不太一樣。股票很多時(shí)候有均值回歸的邏輯：你看好的公司跌了，反而會(huì)想繼續(xù)買。但宏觀更看重對(duì)原有判斷的驗(yàn)證，比如我先有一個(gè)基本判斷，然后加三個(gè)點(diǎn)，再看市場(chǎng)走勢(shì)有沒有按這個(gè)判斷走，確認(rèn)了才敢繼續(xù)加倉。如果這個(gè)判斷被證偽了，我就會(huì)趕緊止損。

宏觀交易很像看手感，有點(diǎn)像投三分球。如果手感不好，機(jī)構(gòu)就會(huì)把資金量先縮下來、把杠桿降下來；可杠桿一降，后面要是反彈了，它肯定就趕不上了。所以宏觀基金特別講究開年先賺出一個(gè) “安全墊”，比如年初先掙 20%，后面他就可以 “胡搞” 了。現(xiàn)在沒有這個(gè) “安全墊”，他就只能縮著。沒辦法，這個(gè)行業(yè)就是一年一年看業(yè)績。

晚點(diǎn)：但專業(yè)投資者可以去打?qū)＜译娫?，比如向白宮內(nèi)部熟悉政策的人、前政府要員溝通了解信息輔助決策？

劉迪凡：我認(rèn)識(shí)一個(gè)美國西海岸挺大的基金的分析員跟我說，特朗普第一任期時(shí)，他們?yōu)榱伺袛嗾叻较?，前前后后花了幾百萬美元請(qǐng)說客，天天待在白宮那邊盯著，然后給他們做政策分析，但后來回頭一看，基本全是錯(cuò)的。

再比如站在普通投資者的視角看，很多事情似乎很明確，打仗了、戰(zhàn)爭(zhēng)拖延了，油價(jià)就該漲、股市就該下跌，可現(xiàn)實(shí)并不是這樣的，這中間往往會(huì)不斷經(jīng)歷反轉(zhuǎn)、反轉(zhuǎn)、再反轉(zhuǎn)，所以等你真的拿錢買進(jìn)去，來回折騰一遍，最后很可能還不如一開始就別動(dòng)。

晚點(diǎn)：包括很多普通投資者對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)的第一反應(yīng)是利好軍工股。

劉迪凡：不管是軍工、原油還是化學(xué)品，第一波如果沒趕上，后面其實(shí)還要面對(duì)很多很具體的決策：漲到這個(gè)位置了，我要不要追，還是該走了？這種時(shí)候，做得越多，反而可能錯(cuò)得越多。那還不如等等自己本來就看好的東西，跌到位我買一筆就算了。

很多人平時(shí)研究的未必是霍爾木茲海峽。那同樣是一筆下注，到底是戰(zhàn)爭(zhēng)一打就臨時(shí)去找白宮的人、弄到信息，然后立刻下 1000 萬美元的單；還是耐心等待買自己更熟、而且曾經(jīng)賺過錢的東西？這兩種情況下，判斷的把握其實(shí)完全不一樣。

晚點(diǎn)：遇到這種來不及或很難下決心調(diào)倉的情況，專業(yè)的基金經(jīng)理都是怎么做風(fēng)控的？

劉迪凡：我問過一個(gè)基金經(jīng)理說，你會(huì)不會(huì)去分析霍爾木茲海峽一天到底通過多少桶油，哪些會(huì)運(yùn)去沙特，沙特管道還能補(bǔ)上多少產(chǎn)量，胡塞如果再出來襲擊會(huì)打掉多少供給。

他告訴我說會(huì)算，但算這些其實(shí)并不能直接帶來收益。他核心就看交易信號(hào)，一旦 VIX（恐慌指數(shù)，反映標(biāo)普 500 指數(shù)未來 30 天隱含波動(dòng)率的實(shí)時(shí)指標(biāo)）到了 30 以上，他就肯定降倉位；只要 VIX 回落到 20 以內(nèi)，他就重新上倉位。

而且他加的通常也不是什么新的方向，比如突然去買鋁公司，更多還是回到原來已經(jīng)持有、已經(jīng)研究過的那些標(biāo)的。

因?yàn)殛P(guān)鍵不是看某一個(gè)倉位，比如我買了 1% 的鋁公司，哪怕它漲了 100%，影響也有限；更重要的，還是要看那些占比 20% 的核心持倉，最終到底能做出多大的收益。

晚點(diǎn)：是什么人在這一次美伊戰(zhàn)爭(zhēng)里賺到了錢？

劉迪凡：散戶天天研究霍爾木茲海峽什么時(shí)候開放，但賺到錢的人很多其實(shí)并沒有把戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)納入到自己的策略中，收益還是來自于自己的能力圈。

一些能源和宏觀基金在去年年底的報(bào)告里就已經(jīng)提到，油市供給端開始接近瓶頸：一是沙特和歐佩克手里的閑置產(chǎn)能雖然還在，但真正能持續(xù)釋放的增量沒有市場(chǎng)想的那么大；二是美國頁巖油的增長也在放緩；再加上原本堆在海上的俄羅斯原油也在一點(diǎn)點(diǎn)被消化掉。

正是因?yàn)榭吹搅诉@些基本面信號(hào)，他們才判斷油價(jià)有機(jī)會(huì)摸到每桶 100 美元左右，只不過當(dāng)時(shí)更多還是一個(gè)中長期交易主題；后來戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，相當(dāng)于把這筆交易提前兌現(xiàn)了。

晚點(diǎn)：你認(rèn)為那些虧了錢或是沒賺到錢的人，最大問題是太執(zhí)著于研究戰(zhàn)爭(zhēng)本身了？

劉迪凡：零售投資者有一個(gè)很大的誤區(qū)是，往往在事情發(fā)生之后才臨時(shí)開始研究各種細(xì)節(jié)，比如霍爾木茲海峽到底每天通過多少桶油，這其實(shí)有點(diǎn)用錯(cuò)力了。

所謂深度研究、深度思考，很多時(shí)候都是 “聽上去太美” 的，關(guān)鍵是你得有信息渠道，以及自己用什么框架給這些信息排權(quán)重，摒除噪音，而不是細(xì)節(jié)越多越好。Ray Dalio 就未必比一個(gè)做能源的基金經(jīng)理更懂某個(gè)具體問題。

歸根結(jié)底，就兩件事：第一，找到對(duì)的人；第二，問對(duì)問題。

當(dāng)?shù)谝粯尨蝽憰r(shí)，市場(chǎng)就已經(jīng)在提前反映未來風(fēng)險(xiǎn)了

晚點(diǎn)：2021 年美國從阿富汗撤軍后，全球武裝沖突進(jìn)入了一個(gè)頻發(fā)狀態(tài)。 研究機(jī)構(gòu) UCDP 的調(diào)查顯示，2024 年全球有 61 場(chǎng)涉及國家的活躍沖突，是 1946 年以來的最高點(diǎn)，資本市場(chǎng)應(yīng)該如何跟這種新常態(tài)共存？

劉迪凡：我最近聽到了兩個(gè)我非常認(rèn)可的觀點(diǎn)。第一，當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)第一槍打響的時(shí)候，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)在提前反映未來的風(fēng)險(xiǎn)了。一場(chǎng)仗打十年，你覺得市場(chǎng)還會(huì)天天動(dòng)嗎？理論上大家只會(huì)越來越習(xí)慣。就像去年特朗普搞關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)，剛開始都很緊張，打到后面就逐漸麻木了。

原因也很簡單，做市場(chǎng)的人本質(zhì)上只能接受價(jià)格，沒法決定價(jià)格；一旦市場(chǎng)形成了某種共識(shí)，個(gè)人其實(shí)很難逆著它做的。

第二，仗總會(huì)打完，不可能無限打下去。這是我個(gè)人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “愛”（All in AI），不像以前還有人喜歡搞革命，現(xiàn)在誰去陪你搞革命，再說革命軍也要生活的。

而且大炮一響，黃金萬兩，伊朗沒有經(jīng)濟(jì)實(shí)力，只會(huì)越打越弱，不會(huì)越打越強(qiáng)，至于說他是下半年繳槍，還是十年以后繳槍，這誰知道呢。

晚點(diǎn)：所以你相信每次戰(zhàn)爭(zhēng)到來后，市場(chǎng)會(huì)自適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的？

劉迪凡：對(duì)，比如我還聽到的一個(gè)非常有意思的觀點(diǎn)，現(xiàn)在大家天天想著每天 1800 萬桶原油被霍爾木茲海峽鎖著要怎么辦，但這么大的利益它其實(shí)是會(huì)自適應(yīng)的，沙特的管道能走 700 萬桶，其他產(chǎn)油國再補(bǔ)一部分，美國也會(huì)開始增加供給，慢慢就會(huì)把危機(jī)消化掉的。大家不可能長期讓一個(gè)已經(jīng)被大大削弱的國家卡住脖子的。

晚點(diǎn)：在今年這一輪美伊沖突中，還有一些新的變化，比如黃金似乎就沒有起到避險(xiǎn)作用。美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來，標(biāo)普 500 累計(jì)下跌約 3.9%，而黃金在 3 月單月反而下跌了 11.5%。

劉迪凡：黃金這兩年賺錢效應(yīng)太強(qiáng)，參與的人越來越多，很多人已經(jīng)不是把它當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)在配，而是當(dāng)成股票在炒。

參與主體也變了，原來更多是銀行和避險(xiǎn)資金，現(xiàn)在多了很多散戶和加杠桿做交易的人。對(duì)這批人來說，目標(biāo)不是長期配置，而是明天賺了錢就先跑。

另外就是大家原本認(rèn)為這次戰(zhàn)爭(zhēng)伊始美國會(huì) TACO（Trump Always Chickens Out，形容特朗普總是臨陣退縮），也就是嚇唬嚇唬，結(jié)果又沒 TACO，上去就斬首最高領(lǐng)袖，那很多資產(chǎn)原來那套固定的漲跌關(guān)系就被打亂了。

晚點(diǎn)：TACO 也是一個(gè)新的變化。最近不少歷史學(xué)者、金融從業(yè)者都在寫文章說，如果 TACO 成立，某種意義上也意味著美元霸權(quán)開始松動(dòng)，甚至可能走向終結(jié)。

劉迪凡：這不就是瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio，橋水基金的創(chuàng)始人）說的嗎，他就是買黃金的人。千萬不要花太多時(shí)間在這種免費(fèi)的觀點(diǎn)上。

很多事情是零和一之間的某個(gè)點(diǎn)，但是專家就喜歡說點(diǎn)極端的要點(diǎn)擊量。

晚點(diǎn)：美元在這次戰(zhàn)爭(zhēng)期間反而走強(qiáng)，歐元、英鎊等主要貨幣也沒有顯示出明顯替代性，這是不是也在說明瑞·達(dá)利歐的判斷言之過早？

劉迪凡：我承認(rèn)現(xiàn)在的世界還是有點(diǎn)比爛。美國當(dāng)然也有通脹、生活成本越來越高的問題，但它畢竟還有增長，也在一個(gè)降息的通道上。真到了打仗、避險(xiǎn)情緒上來的時(shí)候，資金最后還是回到美元上，因?yàn)闀簳r(shí)沒有比它更好的選擇。

晚點(diǎn)：那我們要怎么去理解美國這些年在重大節(jié)點(diǎn)上一直 TACO 的這件事呢？

劉迪凡：美國說的話大部分是真的，因?yàn)楸O(jiān)督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗說的話大部分是假的，因?yàn)楸O(jiān)督的人要吃槍子兒，但也有相當(dāng)部分是真的，這從來不是二極管。很多人的思維就是要去判斷，美國說的是真的還是伊朗，但這其實(shí)根本沒必要。

我覺得大家就不要去分析這些東西，因?yàn)榉治隽艘矝]法幫助做決策。還不如就是等 VIX（恐慌指數(shù)）什么時(shí)候降到 20 以內(nèi)，再繼續(xù)去做自己原來長期看好的方向。

晚點(diǎn)：香港財(cái)政司司長陳茂波在去年和今年都說過，在全球政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境深刻變化之下，香港被視為 “全球資本的安全港”，你認(rèn)同嗎？

劉迪凡：不是這個(gè)邏輯。我有一個(gè)朋友，之前在美國一家很大的基金做基金經(jīng)理，管過上百億美元，現(xiàn)在轉(zhuǎn)去做家族辦公室。前兩天他的人還來問我，香港有沒有合適的基金可以看。原因很簡單，不是他突然特別看好中國內(nèi)地市場(chǎng)或中國香港，而是他手里的美國資產(chǎn)太多了，必須往外分散。

這種分散 [7] 本身就是一股很強(qiáng)的力量。至于分到歐洲、日本、韓國、中國還是別的地方，對(duì)他來說首先是 “分散” 這件事本身，而不是押注某一個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)然，中國和日本可能會(huì)稍微好一點(diǎn)，有配置意義，但總的來說，這首先不是一個(gè)主動(dòng)進(jìn)攻的判斷，而是一個(gè)資產(chǎn)再平衡的動(dòng)作。

晚點(diǎn)：如果長期來看，你認(rèn)為應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)新常態(tài)最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)是什么？

劉迪凡：肯定還是黃金。

看五年，美債和財(cái)政赤字的問題擺在那兒，美元大概率不會(huì)比現(xiàn)在更強(qiáng)，反而更可能走弱。從這個(gè)角度看，黃金的長期邏輯還在，必然還是避險(xiǎn)資產(chǎn)。

另外我看到的大部分人在避險(xiǎn)時(shí)，不是去買另外一種資產(chǎn)，而是降倉位，也就是留現(xiàn)金。

美國市場(chǎng)與亞洲市場(chǎng)的 AI 共識(shí)：等待裁員潮

晚點(diǎn)：今年除了戰(zhàn)爭(zhēng)之外，AI 板塊也發(fā)生了新的變化。亞洲 TMT 基金經(jīng)理們普遍的回報(bào)區(qū)間估計(jì)在 15% - 4%，反而北美卻跑輸了，業(yè)績區(qū)間在 -10% 到 10%，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？

劉迪凡：一個(gè)很重要的原因，就是中國基金經(jīng)理抓住了這輪半導(dǎo)體、存儲(chǔ)等 AI 供應(yīng)鏈上的機(jī)會(huì)。至少在香港市場(chǎng)，我看到一些基金經(jīng)理因?yàn)楣夂痛鎯?chǔ)這條線抓得比較準(zhǔn)，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人并不少，表現(xiàn)明顯好過不少美國基金經(jīng)理。

這也慢慢滋生出一種很強(qiáng)的自信，他們覺得美國人不懂 TMT。

晚點(diǎn)：為什么美國的基金經(jīng)理集體錯(cuò)過了這個(gè)機(jī)會(huì)？

劉迪凡：他們過去關(guān)注的重點(diǎn)一直都在互聯(lián)網(wǎng)和軟件上，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈一方面過去在整個(gè) TMT 板塊里的市值占比不高，另一方面又高度集中在亞洲，所以在北美真正能看懂這條鏈條的人其實(shí)很少。

我之前見了前 Melvin Capital[8] 的基金經(jīng)理，我問他，你為什么不去做點(diǎn)亞洲產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體？他說他其實(shí)也想做，但問題是沒有研究員，沒法拆數(shù)跟核實(shí)信息，這樣也就沒辦法建大倉位。如果只是配個(gè) 1% 到 2% 的倉位又沒什么意義，還不如繼續(xù)做自己更懂的東西，比如在亞馬遜上弄個(gè)大的。

我為什么對(duì) “敗軍之將” 感興趣，因?yàn)榇笃鸫舐涞娜瞬拍芨阏f點(diǎn)掏心窩子的真話?？梢钥吹?，做家辦和管對(duì)沖基金根本是兩個(gè)思路，前者關(guān)注如何長期復(fù)利自己已經(jīng)賺到的財(cái)富，對(duì)沖基金經(jīng)理說到底是經(jīng)營一個(gè)產(chǎn)品，年年都要打榜。

晚點(diǎn)：如果北美的基金要重新把 AI 供應(yīng)鏈的研究體系建立起來需要多長的周期？

劉迪凡：他們現(xiàn)在就很糾結(jié)，不知道這東西是一波流，還是說值得去長期建設(shè)，這其實(shí)是一個(gè)挺復(fù)雜的過程，要建立新的能力，包括對(duì)研究員的信任。

我再舉個(gè)例子，中國基金經(jīng)理看 AI，習(xí)慣順著模型的變化一路往下拆。比如如果大家判斷下一階段的重點(diǎn)是多智能體，他就會(huì)繼續(xù)往下看，找到最關(guān)鍵的約束變量；在這條線上，Token[9] 成本往往就是那個(gè)核心變量，最后再圍繞它去買股票。但我從美國基金那里，幾乎沒聽過有人這樣想問題。他們不會(huì)盯著卡脖子的環(huán)節(jié)，而是習(xí)慣把邏輯和倉位分散開。

我不覺得現(xiàn)在有很多美國基金會(huì)因?yàn)檫@一輪亞洲產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)好，就立刻決定系統(tǒng)性地加大亞洲布局。

晚點(diǎn)：這兩種差異背后反映了什么？

劉迪凡：美國的 LP 喜歡穩(wěn)定、可預(yù)期的收益，所以他們的基金經(jīng)理不 FOMO（Fear of missing out，害怕錯(cuò)過），更傾向于在長期標(biāo)的上建立自己的護(hù)城河。他們的組合里往往會(huì)放幾只確定性很強(qiáng)的好公司，哪怕一年只復(fù)合增長 15%，只要價(jià)格不貴，也愿意長期持有。

整個(gè)亞洲的 LP 大多還是希望投基金再致富一把，所以基金經(jīng)理不太愿意做那種特別明牌的東西，因?yàn)檫@往往不是拐點(diǎn)交易，彈性沒那么大；反而是在模糊不清、爭(zhēng)議很大的時(shí)候，想象空間才更大。

晚點(diǎn)：這輪亞洲 PM 的優(yōu)勢(shì)，你覺得更像一輪市場(chǎng)風(fēng)格給的 Alpha[10]，還是全球科技投資的話語權(quán)正在往更懂供應(yīng)鏈的人手里轉(zhuǎn)移？

劉迪凡：我覺得還需要有更多的證明。首先是半導(dǎo)體供應(yīng)鏈這個(gè)板塊整體還是比較小的；其次是比如像 Lumentum[11] 這樣的公司，它其實(shí)還是一個(gè)千億以內(nèi)市值的公司，美國那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他們體量太大了不敢進(jìn)去。某種程度上，這更像是大基金和中小基金可投范圍的區(qū)別，而不完全是亞洲基金更聰明的區(qū)別。

另外畢竟再怎么說，OpenAI、Anthropic 都還是美國公司。我可以肯定的是像美國的核心資產(chǎn)，比如 Roblox、Robinhood、還有 Plantier 跌到價(jià)位，一定還是由美國基金來賺這錢的。

晚點(diǎn)：今年 AI 上還有一個(gè)很矛盾的現(xiàn)象，一方面市場(chǎng)樂見大型科技公司不斷追加 Capex（資本支出）應(yīng)對(duì)激烈的 AI 競(jìng)爭(zhēng)，另一方面他們對(duì)這些科技公司的利潤表現(xiàn)卻有著極其苛刻的要求。

劉迪凡：這就像在硅谷的人天天看著 Token 量暴漲很興奮，然后覺得曼哈頓的人都是傻帽一樣；曼哈頓的人偏傳統(tǒng)一些，也沒用那么多 Token，信心自然就沒那么強(qiáng)。

但我覺得本質(zhì)還是市場(chǎng)環(huán)境決定的?，F(xiàn)在整體流動(dòng)性偏緊，又疊加戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊，資金只愿意追逐那些最卡脖子的、下個(gè)月就能兌現(xiàn)的標(biāo)的，否則就沒有人買。我最近聊了一個(gè)美國的基金經(jīng)理，他在打仗以后，從原先的 4 倍的杠桿一下就降到了 0.8 倍。

晚點(diǎn)：但去年大家還是非常樂觀的，比如阿里巴巴只要一喊要上調(diào) Capex 股價(jià)就漲，但今年再喊好像就沒用了。

劉迪凡：這個(gè)確實(shí)不好說。也許過幾天美國宣布戰(zhàn)爭(zhēng)勝利，大家又想賺錢了，流動(dòng)性就會(huì)寬松一點(diǎn)，或者美國經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)一點(diǎn)衰退跡象，這樣降息路徑又明顯一些。反正很多因素是纏在一起、來回拉扯的。

但總的來說，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì) AI 泡沫論最大的擔(dān)心點(diǎn)，還是這些錢最后到底花到哪兒去了。如果這幾千億美元的資本開支，最后很大一部分都流向了存儲(chǔ)，而不是更快地轉(zhuǎn)成收入、利潤和更清晰的回報(bào)，市場(chǎng)就會(huì)一直有疑慮。

現(xiàn)在幾家大廠合起來已經(jīng)花了 6000 多億美元，已經(jīng)接近它們自身的所有現(xiàn)金流。但在這個(gè)階段，誰也不敢先收手，這就是囚徒困境。誰要是先退，市場(chǎng)很可能先給它砸個(gè) 10% 到 15%。所以那些既沒有跟到足夠細(xì)的 Token 數(shù)據(jù)、又擔(dān)心大盤下跌的資金，始終不會(huì)真正參與進(jìn)來。

晚點(diǎn)：在 AI 上，美國與亞洲的基金現(xiàn)在有什么共識(shí)與非共識(shí)嗎？

劉迪凡：我覺得共識(shí)就是，都在等待裁員潮，未來肯定要政府出手才能防止蕭條。

非共識(shí)的就是大家還是賺不同的錢。亞洲基金搞硬件，看算力瓶頸的變化，哪里有瓶頸就去哪里；美國的基金就是以不變應(yīng)萬變。畢竟大家面對(duì)的不是一個(gè)客戶群，就跟各搞各的 AI 其實(shí)有點(diǎn)一樣。

另外亞洲基金就會(huì)嘲笑美國那邊沒有應(yīng)對(duì) AI 末日情景的預(yù)案，它們敢重手去空那些會(huì)被 AI 沖擊的資產(chǎn)，但美國的 TMT 基金很多時(shí)候做不到把倉位直接翻到凈空 [12]，這就是很現(xiàn)實(shí)的差別，美國的基金主要靠保持恒定的空倉比例來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

晚點(diǎn)：對(duì)中產(chǎn)來說，應(yīng)該如何配置科技類（TMT）資產(chǎn)？

劉迪凡：首先，把美股作為投資的核心。因?yàn)槊绹峭浬鐣?huì)，所以資產(chǎn)價(jià)格長期來看更容易上漲。標(biāo)普和納指一直是美國家庭和家辦最核心的 Beta[13] 配置，其他市場(chǎng)通常不具備這樣的 Beta 屬性。

第二，避免一級(jí)投資。一級(jí)很難退出，未來十年的不確定性太大。

第三，固收意義不大，還不如選些 Beta 低一點(diǎn)的基金。

第四，基金配置的專業(yè)門檻很高。更合適的做法是幾家資金聯(lián)合起來，投那些自己能研究清楚、信息透明、也足夠熟悉的基金經(jīng)理。不要只靠渠道推薦或歷史業(yè)績做決定，因?yàn)橐坏┯龅交爻?，你如果不理解背后的邏輯，就很難判斷該不該繼續(xù)持有。

第五，個(gè)股投資很難。牛市里看起來容易賺錢，但其實(shí)很難形成可重復(fù)的方法，尤其到了回撤階段，很多人并沒有真正的方法論，所以并不推薦。

討論東升西落沒有任何意義

晚點(diǎn)：接下來除了越來越頻繁的戰(zhàn)爭(zhēng)和 AI 帶來的變化以外，還會(huì)發(fā)生什么？

劉迪凡：美國眼下的潛在風(fēng)險(xiǎn)還是衰退。很多美國宏觀基金經(jīng)理認(rèn)為，美股從去年 10 月開始整體就有點(diǎn)漲不動(dòng)了，這至少說明市場(chǎng)差不多見頂了。

另一個(gè)很重要的背景是，美國炒股的人非常多，股票對(duì)居民財(cái)富效應(yīng)的影響也非常直接。如果美股因?yàn)楦鞣N原因出現(xiàn)一輪 15% 左右的下跌，散戶可能會(huì)進(jìn)一步加快拋售，而這種拋售本身又會(huì)反過來壓制消費(fèi)和信心，形成一種反身性的負(fù)反饋，最后把衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。

晚點(diǎn)：亞洲市場(chǎng)呢？

劉迪凡：中國乃至整個(gè)亞洲，長期都是一個(gè)有 Alpha 的市場(chǎng)。而且亞洲也已經(jīng)有幾家基金證明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management[14][15][16]。隨著這一輪業(yè)績繼續(xù)兌現(xiàn)，亞洲基金在 2019、2020 年之后，可能會(huì)再迎來新一波管理規(guī)模擴(kuò)張，市場(chǎng)上也許會(huì)出現(xiàn)新一批幾十億美元、甚至四五十億美元級(jí)別的基金。

特別是最近這半年，市場(chǎng)里也存在一種很強(qiáng)的聲音：這個(gè)世界還是亞洲的，亞洲基金經(jīng)理什么都能做、就是能卷，美國人也沒什么厲害的。

晚點(diǎn)：我記得兩年前你提到過，國內(nèi)的基金經(jīng)理們很喜歡講 “東升西落” 這個(gè)概念，現(xiàn)在大家還喜歡講嗎？

劉迪凡：東升西落是一個(gè)很二極管的詞，這種討論其實(shí)沒有很多意義。

我去年年初和一家大型平臺(tái)型基金的人聊過一次。那時(shí)候美股很好，中國市場(chǎng)不行，我就問他：中國這些基金經(jīng)理如果一直做不出來業(yè)績，你們?cè)趺刺幚恚课耶?dāng)時(shí)其實(shí)有點(diǎn)疑問，覺得如果一個(gè)市場(chǎng)長期沒有行情，這批人是不是就沒價(jià)值了。

但他說不是這么看的。因?yàn)樗麄兪鞘袌?chǎng)中性思維，所以會(huì)覺得，任何風(fēng)格都有變化期，不能因?yàn)檫@兩年中國不行，就否定中國的基金經(jīng)理。

如何正確評(píng)價(jià)他們——第一，看中國基金經(jīng)理彼此之間的相對(duì)表現(xiàn)，不能簡單拿去和美國基金經(jīng)理直接比；第二，看他相對(duì)于指數(shù)到底做得怎么樣。哪怕現(xiàn)在看起來只是一張草紙、一條毛巾，最后也未必沒有用。

這種分散 Alpha 的思路特別強(qiáng)。你看 Point 72[17]，去年第三季度海外業(yè)務(wù)大概占三分之一，亞洲又占海外的三分之二，說明亞洲這邊本身就能貢獻(xiàn)很多盈利。

晚點(diǎn)：你見過厲害的基金經(jīng)理們是如何在這種新常態(tài)下做交易的？

劉迪凡：少數(shù)宏觀基金經(jīng)理會(huì)把一些事件看作未來很大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，提前布局；但更多人還是會(huì)在自己最擅長的領(lǐng)域里下注，而且更看重市場(chǎng)走勢(shì)。

比如我知道最近有些人看好柴油，是因?yàn)榻?jīng)過一整套分析后，發(fā)現(xiàn)柴油的價(jià)格反應(yīng)最明顯、最適合交易。即便如此，他們也不會(huì)長期死拿。宏觀交易和創(chuàng)投不一樣，不是看對(duì)一個(gè)長期方向就能一直持有，而是一定會(huì)設(shè)止盈、止損，在交易中反復(fù)進(jìn)出。因?yàn)樗麄冎溃┙o、生產(chǎn)和宏觀周期本來就在不斷波動(dòng)。

加倉也是一樣。除了極少數(shù)判斷特別堅(jiān)定的人，大多數(shù)人通常不是因?yàn)樽约河X得油價(jià)長期會(huì)到一百美元，就一開始上很大的倉位；而是要等市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)，才會(huì)逐步加倉。中間變量太多，包括用什么工具、怎么配期限，任何一個(gè)環(huán)節(jié)不對(duì)，就算方向看對(duì)了，也未必賺得到錢。

晚點(diǎn)：這些聽上去還是很常規(guī)的操作。那在現(xiàn)在這個(gè)階段對(duì)他們來說，有沒有一些新的素質(zhì)或能力，是過去可能不那么重要、但現(xiàn)在變得越來越關(guān)鍵的？

劉迪凡：我之前調(diào)研過一位很成功的基金經(jīng)理，他說自己前十年業(yè)績其實(shí)很好，但一直沒人投，原因很簡單：他說不清楚自己到底是怎么賺錢的。因?yàn)樗拇蚍ɡ飵в泻芏鄵駮r(shí)和交易成分，不太容易被包裝成一個(gè)完整、穩(wěn)定的故事。

但他一直堅(jiān)持一點(diǎn)，就是報(bào)憂不報(bào)喜?；鹨坏┏霈F(xiàn)回撤，他會(huì)主動(dòng)告訴投資人，這次為什么會(huì)回撤、自己是怎么處理的。在他看來，這些比講故事重要得多。資管行業(yè)最后建立的不是對(duì)某套漂亮方法論的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你虧損、回撤的時(shí)候建立起來的。我覺得這個(gè)現(xiàn)在變得更重要了。

晚點(diǎn)：所以在這種波動(dòng)很大的時(shí)代，投資人要怎樣才能找到好的基金經(jīng)理？

劉迪凡：核心要 nimble（保持極大的靈活性），愿意接受新的想法，嘗試不同思路。

現(xiàn)在的市場(chǎng)有三個(gè)特點(diǎn)：

第一，AI 影響的真實(shí)不確定性。市場(chǎng)并不清楚 AI 會(huì)以什么節(jié)奏、分幾步影響經(jīng)濟(jì)——哪些行業(yè)會(huì)被沖擊，哪些行業(yè)會(huì)爆發(fā)，以及這些變化會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生。

第二，壓縮與釋放的循環(huán)。市場(chǎng)押注某?敘事時(shí)，相關(guān)因子 [18] 交易一度會(huì)被推到歷史極端位置，一旦原有敘事受挑戰(zhàn)，就會(huì)出現(xiàn)劇烈反轉(zhuǎn)；多次急速的風(fēng)格輪動(dòng)，背后都能看到對(duì)沖基金和散戶去杠桿的推動(dòng)。

第三，錯(cuò)位即機(jī)會(huì)。每一次市場(chǎng)錯(cuò)位，都會(huì)為那些基于基本面、且有較高信心的倉位，提供不錯(cuò)的進(jìn)出場(chǎng)機(jī)會(huì)；同時(shí)地緣政治、關(guān)稅變化以及 AI 對(duì)勞動(dòng)力的影響，也在持續(xù)抬高市場(chǎng)的復(fù)雜度。

在這種環(huán)境下，一些看好長期敘事型的投資方法可能被徹底顛覆，因?yàn)闆]人能預(yù)測(cè)得了那么遠(yuǎn)。另外是有可能以后做空機(jī)會(huì)要比做多機(jī)會(huì)多多了，因此必須適應(yīng)環(huán)境、擴(kuò)寬能力、迭代打法。看得廣、靈活能跨界，比深度垂直研究、長維度預(yù)測(cè)，價(jià)值要大得多。

晚點(diǎn)：一年多以前，你說中國的 LP 們選基金用的是買包心態(tài)，買了誰的產(chǎn)品，然后賺了多少錢，略帶些炫耀?，F(xiàn)在這個(gè)情況有變化嗎？

劉迪凡：有。廣泛地來說，配置海外對(duì)沖基金已經(jīng)從一個(gè)方法變成了一個(gè)共識(shí)，現(xiàn)在只要海外有錢都會(huì)去考慮配置海外對(duì)沖基金。我在香港參會(huì)，發(fā)現(xiàn)本行業(yè)的從業(yè)機(jī)構(gòu)和人員暴增。這里面一個(gè)關(guān)鍵的因素是，亞洲基金最近兩年表現(xiàn)得很好，所以他們會(huì)覺得配置基金也沒那么難了。

另外就是他們對(duì)策略也更熟悉了，宏觀經(jīng)濟(jì)、事件驅(qū)動(dòng)都在了解。

我記得僅僅 1-2 年前，我還有個(gè) LP 慨嘆基金配置很孤獨(dú)，現(xiàn)在又成了每個(gè)家辦都在干了?？梢姺彩虏荒芫€性思維，有時(shí)候大邏輯對(duì)了，孤獨(dú)就孤獨(dú)吧。

晚點(diǎn)：沒變的是什么？

劉迪凡：沒變的就是老板們還是把家辦當(dāng)成自己的第二春事業(yè)來做，要自己當(dāng) CIO，認(rèn)為是在自己的英明指導(dǎo)下有了 Alpha。

另外 AI 對(duì)大家的影響很大。中國人依舊對(duì)能指向未來的東西非常感興趣，甚至說只對(duì)這東西感興趣。美國的家辦就分散得多。

晚點(diǎn)：中國的家辦們的投資方式有變化嗎？

劉迪凡：家辦其實(shí)很難被當(dāng)成一個(gè)整體來看。每一家都有自己的做法，而且會(huì)隨著所處階段不同，經(jīng)歷不同的變化和循環(huán)。有的家辦原本做配置，后來又變回老板自己下場(chǎng)炒股；有的經(jīng)歷了 2022 年之后變得非常保守，大幅壓縮合作的基金經(jīng)理數(shù)量，把資金更集中地交給少數(shù)幾個(gè)人；還有更多是這兩年隨著股市、尤其是美股走強(qiáng)，新出現(xiàn)的一批配置型家辦，它們把配置海外對(duì)沖基金當(dāng)成一種基礎(chǔ)的投資方法。

這有點(diǎn)像投美股指數(shù)。長期看，它似乎總是在漲，但落到某一個(gè)具體時(shí)間段，收益和持有體驗(yàn)會(huì)很不一樣，人最后得出的判斷也可能完全不同。

晚點(diǎn)：你認(rèn)為普通投資者應(yīng)該如何與這個(gè)新常態(tài)共存？

劉迪凡：第一，不要市場(chǎng)熱點(diǎn)在哪里，你就往哪里跑。對(duì)于一些小白來說，霍爾木茲海峽可能都是兩個(gè)星期前才弄明白在哪里的，這樣追熱點(diǎn)有什么用呢？就像去年大家都在算關(guān)稅，今年人人都算有多少桶石油、怎么挖石油管道，但這些熱點(diǎn)很快就會(huì)消失的。

第二，要建立自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)，想想你的能力圈你的護(hù)城河是什么。哪怕你經(jīng)過重重篩選找到了一個(gè)基金經(jīng)理，如果你相信他，那干嘛還要去聽一個(gè)免費(fèi)的 Ray Dalio 呢？越是免費(fèi)的，越不能盲從，我是非常不感冒那種用上下 5000 年、上下 500 年去拍人類的未來，太極端的敘事都是為了博人眼球的。

晚點(diǎn)：那要怎樣才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情緒牽著走？

劉迪凡：這些年我越來越覺得，只有在一個(gè)地方待得足夠久，才更容易看到 Alpha 機(jī)會(huì)，也就是別人恐慌、你敢貪婪的那個(gè)時(shí)點(diǎn)。不能一跌就跑，看到別人賺錢了再回來，這樣往往兩頭挨打。

還有一點(diǎn)，就是賺錢的時(shí)候要主動(dòng)分散，而不是繼續(xù) All in，因?yàn)楹芏鄼C(jī)會(huì)本質(zhì)上都有周期。比如，我們這幾年一直在美國生物技術(shù)、能源電力、日本事件驅(qū)動(dòng)等領(lǐng)域持續(xù)深耕，慢慢看到的 Alpha 機(jī)會(huì)也越來越多。工具箱越豐富，回報(bào)才越有機(jī)會(huì)做得更穩(wěn)。

題圖來源：《戰(zhàn)爭(zhēng)之王》

注釋：

[1] 宏觀交易：圍繞利率、匯率、通脹、經(jīng)濟(jì)增長、地緣政治這些 “大變量” 下注，去交易股票、債券、外匯、大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格變化。

[2] 零售投資者：用自己的錢做投資、而不是替機(jī)構(gòu)管錢的普通個(gè)人投資者。

[3] mandate：資金委托人給投資機(jī)構(gòu)劃定的投資任務(wù)和邊界，比如能投什么、不能投什么、風(fēng)險(xiǎn)多大、目標(biāo)是什么。

[4] 多空策略：一邊買入看漲的資產(chǎn)、一邊賣空看跌的資產(chǎn)，去賺兩者表現(xiàn)差距的一種投資策略。

[5] 做多：一種投資方式，即先買入某個(gè)資產(chǎn)，賭它之后會(huì)漲，再在更高價(jià)格賣出賺錢。

[6] 做空：一種投資方法，即先借入自己認(rèn)為會(huì)貶值的股票或其他資產(chǎn)，然后賣出，等待價(jià)格下跌后再買回來歸還，以獲取利潤。

[7] 分散：把錢投向不同資產(chǎn)、行業(yè)或市場(chǎng)，避免因?yàn)閱我粯?biāo)的出問題而承受太大損失。

[8] Melvin Capital：美國對(duì)沖基金，創(chuàng)始人 Gabe Plotkin 是 2021 年初 Meme 股事件的核心任務(wù)，現(xiàn)管理自己的家辦和 NBA 夏洛特黃蜂隊(duì)

[9] Token：AI 理解和生成文本的最小語義處理單元，使用者每一次與大模型的交互（提問、生成的代碼、生成的圖片和視頻等），最終都要被拆解成 Token 來完成運(yùn)算。

[10] Alpha：用來衡量投資表現(xiàn)優(yōu)于或遜色于基準(zhǔn)指數(shù)（如市場(chǎng)整體表現(xiàn)）的指標(biāo)。通俗地說，Alpha 值告訴投資者，該股票或投資組合在排除與市場(chǎng)同步波動(dòng)的因素后，表現(xiàn)得更好或更差。Alpha 一般來自于股票背后公司的自身優(yōu)勢(shì)、壁壘和強(qiáng)勁業(yè)績。

[11] Lumentum：一家做光通信和光子技術(shù)的公司，主要為人工智能數(shù)據(jù)中心、云網(wǎng)絡(luò)和電信基礎(chǔ)設(shè)施提供激光器、光模塊等關(guān)鍵器件。

[12] 翻到凈空：原本多空都有配置，后來把倉位一路調(diào)成空頭占主導(dǎo)，整體開始明顯押注下跌。

[13] Beta：用來衡量一只股票或一個(gè)投資組合相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性的指標(biāo)。通俗地說，Beta 值告訴投資者，該股票或投資組合與市場(chǎng)整體相比，漲跌的幅度有多大。

[14] Aspex Management：一家總部在香港、做泛亞洲投資的基金管理公司，主要靠深度研究在公開和私募市場(chǎng)里找投資機(jī)會(huì)

[15] Trivest Advisors：一家香港持牌資管公司，主要做大中華區(qū)股票的基本面研究和多空投資。

[16] WT Asset Management：一家香港資產(chǎn)管理公司，主要投資全球市場(chǎng)里的大中華區(qū)相關(guān)上市公司，策略以股票多空為主。

[17] Point 72：由 Steve Cohen 掌舵的一家全球知名多策略另類資管機(jī)構(gòu)，主要做股票、多空、宏觀和系統(tǒng)化等投資。

[18] 因子：被投資者用來解釋或預(yù)測(cè)資產(chǎn)收益差異的關(guān)鍵變量，比如估值、動(dòng)量、規(guī)?；蛸|(zhì)量。