過去幾年，AI賽道最主流的敘事邏輯始終錨定在“賣鏟人”身上。這套邏輯信奉古老的淘金法則：要致富先修路，AI應(yīng)用要爆發(fā)，基建必須先發(fā)力。

在“賣鏟人”的邏輯下，鏟子變得越發(fā)金貴，英偉達(dá)、臺(tái)積電、三星存儲(chǔ)乃至工業(yè)富聯(lián)，各個(gè)AI基建賽道龍頭股的市值扶搖而上。

如今，算力邏輯延伸至上游能源供應(yīng)，電力股一分鐘20CM漲停，連板行情的故事也紛至沓來(lái)?？雌饋?lái)，電力有了新鏟子的跡象。

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、AI發(fā)展已從算力瓶頸轉(zhuǎn)到電力制約。AI推理靠Tokn，其中電力與算力硬件折舊在單Token成本中占比超過70%。這不僅意味著電力將成為AI推理規(guī)模擴(kuò)張的受益環(huán)節(jié)，也表明低電力成本可增強(qiáng)模型競(jìng)爭(zhēng)力，從而有望刺激面向AI的電力投資。

2、被關(guān)注的HALO資產(chǎn)。高盛最新定義了HALO資產(chǎn)：在AI快速顛覆數(shù)字世界的時(shí)代，資本正在為物理世界中不會(huì)被AI顛覆的實(shí)物資產(chǎn)支付溢價(jià)。而中東能源危機(jī)與全球缺電的現(xiàn)實(shí)，則讓電力在HALO資產(chǎn)中得到了更多關(guān)注。

/ 01 / 電力全面開花

中東戰(zhàn)火不停，跳動(dòng)的油價(jià)時(shí)刻撥弄著全球通脹的神經(jīng)，也成了懸在資本市場(chǎng)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

在風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)環(huán)境中，電力卻走出了一條獨(dú)立曲線，電力資產(chǎn)呈現(xiàn)出一種高爆發(fā)、廣覆蓋的態(tài)勢(shì)。

過去20天，A股電力板塊上漲10%，在103個(gè)東財(cái)二級(jí)行業(yè)中排名第三。尤其是這兩天，押注電力的情緒來(lái)到高潮：珈偉新能開盤后1分鐘，直線20%封死漲停板，像華電遼能實(shí)現(xiàn)連板的資產(chǎn)亦不是個(gè)例。

而上漲的電力資產(chǎn)也并非局限在某個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)，從傳統(tǒng)的火電、到風(fēng)光發(fā)電、電力設(shè)備、儲(chǔ)能、虛擬電廠等大部分細(xì)分電力產(chǎn)業(yè)鏈均有涉及。

在過去，電力其實(shí)并不算性感的資產(chǎn)。

發(fā)電邏輯簡(jiǎn)單透明，產(chǎn)品也就是電力，嚴(yán)重同質(zhì)化，公司業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性又極強(qiáng)，毫無(wú)預(yù)期差可言。以至于即使像長(zhǎng)江電力這樣的龍頭，很多投資者也把它看作「類債券」股票，合理市值直接套用謹(jǐn)慎的DCF公式按計(jì)算器。

最近電力資產(chǎn)爆發(fā)，首先來(lái)自新電力投資周期的到來(lái)。

在西電東送、傳統(tǒng)電力基礎(chǔ)設(shè)施向新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型等國(guó)家戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，今年國(guó)家電網(wǎng)宣布“十五五”期間的固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)達(dá)到4萬(wàn)億元，投資額相較“十四五”大幅增長(zhǎng)40%。投資主要投向特高壓、配電網(wǎng)、抽水蓄能電站三大板塊。

與此同時(shí)，電價(jià)上行的邏輯也在強(qiáng)化。俄烏沖突和中東局勢(shì)推高了全球煤、氣價(jià)格。而中國(guó)電力市場(chǎng)化改革打通了“能源漲價(jià)→電價(jià)上漲”的傳導(dǎo)路徑，電力資產(chǎn)的盈利能力有望提升。

但如果僅僅依賴投資周期與偶然性的漲價(jià)，電力資產(chǎn)的博弈仍停留在短期收益層面，長(zhǎng)期價(jià)值難有質(zhì)變。真正可能改變電力資產(chǎn)價(jià)值的，是它正成為AI世界和物理世界不可獲取的資產(chǎn)。

/ 02 / 新的AI賣鏟人

本月，馬斯克的xAI與OpenAI、微軟、谷歌等七大巨頭齊聚白宮，簽署了一份略顯焦慮的“投名狀”：承諾將自行供應(yīng)或購(gòu)買AI數(shù)據(jù)中心所需的龐大電力。

過去，硅谷大佬的AI投資共識(shí)是算力；而如今科技巨頭受到了電力掣肘，是因?yàn)楫?dāng)前制約AI技術(shù)發(fā)展與商業(yè)落地最核心的物理瓶頸，變成了穩(wěn)定且低成本的電力供應(yīng)。

背后的邏輯，要從Token說起。

Token是大模型的最小語(yǔ)義單元，你可以把它理解為大模型用來(lái)理解和生成內(nèi)容的“最小積木塊”。這種適合任何AI產(chǎn)品的通用性，使AI的服務(wù)計(jì)費(fèi)都是以消耗的token數(shù)量來(lái)計(jì)算。

而在單個(gè)Token生產(chǎn)成本里，電力消耗與硬件折舊的占比竟然超過了70%。

這意味著，決定AI競(jìng)爭(zhēng)力的將不僅僅是模型參數(shù)的大小，電力成本——即每一瓦時(shí)的電力成本究竟能產(chǎn)出多少Token，也能起到舉足輕重的大小。

舉一個(gè)例子理解起來(lái)會(huì)更直觀。

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，全球最大的AI模型API聚合平臺(tái)OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，2月份中國(guó)AI模型調(diào)用量，首次超越美國(guó)，平臺(tái)調(diào)用量排名前五的模型中，有四款來(lái)自中國(guó)廠商。

模型調(diào)用多，邏輯不是性能好，而是成本低。長(zhǎng)江證券的研報(bào)顯示，在輸入價(jià)格上，MiniMax M2.5和智譜GLM-5都是0.3美元/百萬(wàn)Token，而Anthropic的Claude Opus 4.6是5美元，是中國(guó)模型的16.7倍。

這種價(jià)格差距導(dǎo)致了，美國(guó)用戶在用一些AI工具時(shí)，會(huì)通過api接口，把美國(guó)模型換成中國(guó)模型，畢竟便宜才是硬道理。

理解了電力在AI競(jìng)爭(zhēng)中起到的關(guān)鍵作用，也就能洞察到電力資產(chǎn)的增長(zhǎng)邏輯。

首先，隨著AI推理規(guī)模的增加，Token消耗量增加，而Token又是由高性能GPU在消耗大量電能、完成千億次運(yùn)算后，冷凝出的“數(shù)字燃料”。這自然會(huì)使電力需求大幅增加。

更重要的是，電力也正成為Token出海的推動(dòng)者和受益者。在AI出海中，用戶不需要下載安裝任何軟件，只需要調(diào)用API接口，就可以使用中國(guó)大模型輸出的token資源。而電力既是支撐Token出海的底層能源，也是Token出海帶來(lái)真金白銀的受益者，還可能是科技巨頭AI投資的下一個(gè)方向。

如此，電力在AI領(lǐng)域已經(jīng)形成了“電力—Token—出海”的商業(yè)閉環(huán)，AI賣鏟人也正從算力延伸到電力。

/ 03 / “HALO”資產(chǎn)的溢價(jià)

HALO概念源于高盛最近發(fā)布的一份看多報(bào)告。

HALO，即重資產(chǎn)（Heavy Assets）與低淘汰率（Low Obsolescence）的合稱，其核心邏輯在于：在AI加速顛覆數(shù)字世界的背景下，資本正轉(zhuǎn)向那些無(wú)法被AI替代的實(shí)體資產(chǎn)，并愿意為其支付溢價(jià)。

說得更直白些，就是像電網(wǎng)、能源管道、公用事業(yè)、交通基建、高端重型設(shè)備，以及需要長(zhǎng)周期建設(shè)的工業(yè)產(chǎn)能這類傳統(tǒng)重資產(chǎn)，在AI浪潮中反而迎來(lái)了價(jià)值重估的機(jī)遇。

這種重估已經(jīng)體現(xiàn)到了資本市場(chǎng)上。

高盛在關(guān)于 HALO 資產(chǎn)的研究報(bào)告里，以歐洲市場(chǎng)做了舉例：過去享有估值溢價(jià)的輕資產(chǎn)組合正出現(xiàn)回調(diào)，而長(zhǎng)期估值受壓的重資產(chǎn)組合則持續(xù)走強(qiáng)。尤其在近幾年，兩者之間的估值差距迅速收窄。

高盛報(bào)告發(fā)布后，中東突如其來(lái)的炮火，又讓能源在HALO資產(chǎn)中獲得了更多關(guān)注。畢竟不斷的上漲油價(jià)，時(shí)刻提醒著投資人：任何實(shí)物資產(chǎn)的制造和擴(kuò)張，底層的物理約束都是能源。

而電力在能源的戰(zhàn)略價(jià)值又在不斷提高。畢竟，當(dāng)人類點(diǎn)到AI科技樹后，資源爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)從長(zhǎng)周期看，將從原油、鋼鐵和煤炭，轉(zhuǎn)移到了銅礦、電力和稀土上。

即使不考慮漫長(zhǎng)的能源轉(zhuǎn)型，立足當(dāng)下，電力也是中國(guó)之外的全球稀缺資產(chǎn)。

海外拉胯的基建現(xiàn)狀正演變?yōu)殡娏ζ款i：西班牙和葡萄牙七成電力設(shè)施運(yùn)行超40年，美國(guó)超七成的變壓器已超齡服役25年?；浜笫姑?、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體陷入集體“電荒”，得州電網(wǎng)在盛夏被迫滾動(dòng)停電，賓夕法尼亞州的電價(jià)則狂飆了29%。而電力的匱乏，大概率會(huì)使海外出現(xiàn)電力投資周期。

當(dāng)全球再次陷入“為資源而戰(zhàn)”的博弈，當(dāng)能源成了制約AI的瓶頸，電力或許等來(lái)了自己的春天。