01、比預(yù)想的好

3月20日，李寧股價(jià)跳空高開，截至收盤，報(bào)收21.44港元/股，漲幅8.56%，市值一天內(nèi)上漲43.69億港元至554.18億港元。同期，在港股上市的其他三家國產(chǎn)運(yùn)動鞋服公司——安踏、特步、361度，股價(jià)漲幅分別為-0.84%、3.9%和1.71%。

刺激李寧股價(jià)上漲的，是前一天晚間披露的2025年財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)透露出三個(gè)關(guān)鍵信息：調(diào)整進(jìn)行中，短期增收不增利，但賬面現(xiàn)金流充沛，“手里有糧心里不慌”。

報(bào)告期內(nèi)，李寧營收為295.98億元，同比增長3.2%。相較于往年，增速有所放緩。2022年至2024年，其年?duì)I收增速分別為14.3%、7.0%和3.9%。但考慮到李寧仍處在調(diào)整中，市場還是普遍認(rèn)為該營收表現(xiàn)符合甚至略超預(yù)期。

按產(chǎn)品種類劃分，2025年，李寧來自三大板塊——鞋、服裝、器材及配件的收入分別為146.51億元、123.27億元和26.21億元，均有不同程度增長，占總營收的比例分別為49.5%、41.65%和8.86%，和2024年大體一致。

渠道方面，2025年，李寧來自直營、批發(fā)、電商渠道的收入分別為66.55億元、137.73億元和87.43億元，占總營收的比例分別為23%、46%和31%。其中，批發(fā)、電商渠道營收占比上升，直營占比因?yàn)椴季终{(diào)整、消費(fèi)場景轉(zhuǎn)移有所下降。

由于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，直營占比減少，李寧的毛利率有所下滑。2025年，其毛利率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至49%。公司在財(cái)報(bào)中表示，主要?dú)w因于兩個(gè)方面：一是直營渠道占比下降，二是直營促銷競爭加劇導(dǎo)致集團(tuán)加大了折扣力度。

相較于營收、毛利率的表現(xiàn)，李寧的凈利潤更亮眼一些。報(bào)告期內(nèi)，李寧歸母凈利潤為29.36億元，同比下降2.6%，主要受稅率和非經(jīng)營因素影響；如果僅看2025年下半年數(shù)據(jù)，其歸母凈利潤同比增長了13%。

與此同時(shí)，考慮到李寧在重回專業(yè)主義，在營銷（尤其是奧運(yùn)相關(guān)）、研發(fā)上的投入有所增加，市場一直擔(dān)心其盈利能力受到影響。有投資人看完財(cái)報(bào)后表示，按照管理層年中給的指引，2025年的利潤在25億元左右，沒想到最終比預(yù)料的要好，凈利潤率為9.9%，表現(xiàn)也好于市場預(yù)期。

報(bào)告期內(nèi)，李寧在廣告及市場推廣、研發(fā)兩方面的支出的確有所增加，同比增幅分別為16.34%、3.88%，但因?yàn)槠渌杀竟芸氐卯?dāng)，整體盈利并沒有受太大影響，通過渠道整合與精細(xì)化運(yùn)營，經(jīng)營利潤率上漲0.4個(gè)百分點(diǎn)至13.2%。

02、轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中

近年來，李寧的戰(zhàn)略重心從“國潮時(shí)尚”向?qū)I(yè)運(yùn)動方向轉(zhuǎn)移。背后是整個(gè)行業(yè)的共識：潮流只能帶來短期爆發(fā)，專業(yè)才是穿越周期的核心。

2025年，李寧斥重金從安踏手里奪回“中國奧委會官方合作伙伴”的身份，展現(xiàn)了其轉(zhuǎn)型決心。通過奧運(yùn)的高頻曝光，李寧想進(jìn)一步深化其“專業(yè)運(yùn)動品牌”定位。

與此同時(shí)，在研發(fā)、產(chǎn)品、渠道方面，李寧也在有針對性地構(gòu)建專業(yè)壁壘。例如，資源向跑步、籃球、羽毛球等專業(yè)品類傾斜，在店內(nèi)增加專業(yè)場景體驗(yàn)，強(qiáng)化?科技平臺與專業(yè)產(chǎn)品矩陣等。

2025年，李寧的專業(yè)化轉(zhuǎn)型取得了一定的進(jìn)展。這是除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，復(fù)盤其經(jīng)營成果的另一個(gè)視角。

根據(jù)李寧方面給出的數(shù)據(jù)，2025年，其跑步、籃球、綜訓(xùn)三大專業(yè)運(yùn)動品類流水占比達(dá)到64%，專業(yè)產(chǎn)品收入占比超56%。其中，尤其是跑步、羽毛球兩大品類，帶來了新的生意機(jī)會。

具體來看，報(bào)告期內(nèi)，跑步品類流水增長10%，流水占比連續(xù)5年提升，從2021年的占比16%提升至2025年的31%，成為李寧的第一大品類。羽毛球品類收入增長30%；綜訓(xùn)品類流水增長5%，驅(qū)動因素主要來自功能性面料研發(fā)應(yīng)用、拓展女性運(yùn)動人群等。

硬幣的另一面是，專業(yè)化轉(zhuǎn)型會使得李寧短期盈利承壓。畢竟，無論是專業(yè)研發(fā)、賽事合作、渠道升級還是團(tuán)隊(duì)建設(shè)，都需要持續(xù)的大額投入。這些投入最終能否轉(zhuǎn)化成壁壘和溢價(jià)能力，有待時(shí)間驗(yàn)證。

與此同時(shí)，財(cái)報(bào)反映出來的一些問題，比如李寧的增長動能不足、直營渠道表現(xiàn)不佳拖累整體、競爭激烈之下不得已加大折扣力度等，后續(xù)能否得到改善，也還有待觀察。

好在李寧“余糧”還比較充足。截至2025年底，其凈現(xiàn)金同比增加18.1億元至199.7億元。“充足的現(xiàn)金儲備，為李寧發(fā)展提供了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)與靈活的調(diào)度能力，能有效對沖市場波動帶來的運(yùn)營壓力，支持迅速布局以應(yīng)對市場機(jī)遇。”公司方面表示。

（作者 | 林木，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容來自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）