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作者 | 王宇晴 梁中華

來源 | 梁中華宏觀研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

投資要點(diǎn)

近期黃金價(jià)格持續(xù)走弱。一方面由于黃金前期漲幅較高，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)或面臨資金撤出的流動(dòng)性沖擊；另一方面，市場預(yù)期貨幣政策收緊帶動(dòng)實(shí)際利率上行，也利空黃金。我們認(rèn)為，短期內(nèi)黃金受伊朗局勢影響或仍將階段性承壓，但若長期通脹預(yù)期升溫，或?qū)⒅鼗乩命S金的環(huán)境。中長期黃金上漲的邏輯仍然穩(wěn)固。仍可關(guān)注黃金在震蕩下跌時(shí)的配置機(jī)會(huì)。

地緣沖突升溫后：黃金為何下跌？

第一，黃金前期受投機(jī)資金追捧漲幅已然較大，并呈現(xiàn)出與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)趨同的特征。在地緣沖突升溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下容易受到資金撤出的流動(dòng)性沖擊。第二，實(shí)際利率在市場預(yù)期貨幣政策收緊的影響下明顯上行，黃金作為不生息的資產(chǎn)也會(huì)受到實(shí)際利率上行的壓制。第三，黃金的避險(xiǎn)行情已經(jīng)在2月下旬美伊局勢升溫時(shí)提前發(fā)酵。當(dāng)軍事沖突實(shí)際發(fā)生后，“賣事實(shí)”的止盈需求使得黃金的避險(xiǎn)屬性有所削弱。

需求拆解：誰在賣黃金？

本輪黃金回調(diào)壓力主要來自美洲資金的持續(xù)流出。美洲市場對(duì)黃金的投資熱情與降息預(yù)期相關(guān)性較高，在貨幣政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)、加息擔(dān)憂上升的情況下，黃金在美洲交易時(shí)段的下跌壓力較為明顯。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)也顯示，3月以來美洲黃金ETF持續(xù)呈資金流出趨勢。相比之下，亞洲交易時(shí)段黃金價(jià)格較為堅(jiān)挺，亞洲黃金ETF資金仍呈持續(xù)流入趨勢。

未來展望：黃金牛市基礎(chǔ)仍在。

短期若伊朗沖突進(jìn)一步升級(jí)，能源價(jià)格存在二次沖高風(fēng)險(xiǎn)，或放大市場對(duì)于通脹以及主要央行收緊貨幣政策的擔(dān)憂，黃金或仍將階段性承壓。不過，若油價(jià)中樞長時(shí)間處于高位，或?qū)?dòng)通脹預(yù)期明顯抬升。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或處于對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂難以實(shí)現(xiàn)快速加息，實(shí)際利率或?qū)⒃谕浝噬郎氐那闆r下回落，從而利好黃金。

此外，若油價(jià)中樞長時(shí)間處于高位，市場關(guān)注點(diǎn)也可能將逐漸從交易貨幣政策收緊切換到“滯脹”（低增長與高通脹并行），黃金仍有望打開上漲空間。長期來看，黃金中長期上漲的邏輯仍然穩(wěn)固。仍然可以關(guān)注黃金在震蕩下跌時(shí)的配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美伊局勢持續(xù)升溫帶動(dòng)油價(jià)二次沖高

01

地緣沖突升溫后：黃金為何下跌？

3月以來，隨著伊朗局勢的持續(xù)升溫，黃金并未體現(xiàn)出避險(xiǎn)屬性，反而在震蕩走弱后開啟了加速下跌。截至3月20日，黃金已較3月初近5300美元/盎司的高點(diǎn)下跌了13.8%，尤其在3月16-20日當(dāng)周快速走弱，全周下跌9.6%。

本輪黃金為何大幅下跌？第一，黃金前期受私人部門投機(jī)資金追捧已然獲得了較大漲幅，越來越多地呈現(xiàn)出與股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)趨同的特征。在地緣沖突升溫，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，資金或傾向于賣出此前獲利較多，估值較貴的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以短期避險(xiǎn)。在此情況下黃金這類前期漲幅較多的資產(chǎn)也容易受到資金撤出的流動(dòng)性沖擊。除了黃金之外，前期漲幅較大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如科技股等也在此輪地緣風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵中面臨較大的下跌壓力。

第二，實(shí)際利率在市場預(yù)期貨幣政策收緊的影響下明顯上行，增大了黃金的下跌壓力。黃金作為不生息的資產(chǎn)，其價(jià)格也會(huì)受到實(shí)際利率變化的影響。近期市場逐漸意識(shí)到美以伊軍事沖突有長期化趨勢，因此開始擔(dān)憂油價(jià)持續(xù)處于高位會(huì)重塑全球央行貨幣政策路徑。尤其3月18日全球主要央行（美、歐、日、英）在其議息會(huì)議中均表示了對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。根據(jù)CME數(shù)據(jù)，當(dāng)前市場已經(jīng)開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2026年不會(huì)降息。截至3月20日，10年期美債實(shí)際收益率較3月17日大幅回升18BP，是帶動(dòng)10年期美債利率回升的主要原因。相比之下，10年期通脹預(yù)期在央行議息會(huì)議前后變化并不明顯。因此，市場擔(dān)憂貨幣政策收緊帶動(dòng)的實(shí)際利率上行可能也是近幾天黃金價(jià)格快速下跌的原因。

第三，黃金的避險(xiǎn)行情已經(jīng)在2月下旬美伊局勢升溫時(shí)提前發(fā)酵。因此，當(dāng)軍事沖突實(shí)際發(fā)生后，“賣事實(shí)”的止盈需求使得黃金的避險(xiǎn)屬性有所削弱。

02

需求拆解：誰在賣黃金？

當(dāng)前私人部門黃金投資情緒持續(xù)降溫，尤其美洲投資者資金流出規(guī)模較大。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，2月以來黃金類基金資金流入規(guī)模持續(xù)回落，美伊沖突升溫后有短暫反彈，但隨后仍延續(xù)了回落趨勢。具體來看，本輪黃金回調(diào)的壓力主要來自美洲資金的持續(xù)流出。美洲市場對(duì)于黃金的投資熱情與降息預(yù)期相關(guān)性較高。例如2025年8月，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期在杰克遜霍爾央行年會(huì)后明顯升溫，美洲交易時(shí)段隨后也迎來了一波明顯的黃金上漲行情。

但在貨幣政策預(yù)期扭轉(zhuǎn)，加息擔(dān)憂上升的情況下，黃金在美洲交易時(shí)段的下跌壓力也較為明顯。截至3月20日，黃金美洲交易時(shí)段已跌去了2025年8月以來的全部漲幅。相比之下，亞洲交易時(shí)段黃金價(jià)格較為堅(jiān)挺。此外，世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)也顯示，3月以來美洲黃金ETF持續(xù)呈資金流出趨勢，而亞洲黃金ETF仍然呈資金流入趨勢。

03

未來展望：黃金牛市基礎(chǔ)仍在

短期黃金受伊朗局勢影響或仍將階段性承壓。當(dāng)前伊朗局勢并無降溫信號(hào)，若沖突進(jìn)一步升級(jí)，能源價(jià)格存在二次沖高風(fēng)險(xiǎn)，或放大市場對(duì)于通脹以及主要央行收緊貨幣政策的擔(dān)憂。3月21日晚，特朗普要求伊朗在48小時(shí)內(nèi)開放霍爾木茲海峽，否則將對(duì)伊朗“各類發(fā)電廠”發(fā)動(dòng)打擊并將其摧毀。伊朗方面也做出強(qiáng)硬回應(yīng)，表示若伊朗能源設(shè)施遭襲，美國及其盟友在中東的所有能源基礎(chǔ)設(shè)施、信息技術(shù)系統(tǒng)和海水淡化設(shè)施都將成為打擊目標(biāo)。

不過，若油價(jià)中樞長時(shí)間處于高位，黃金或仍有望打開上漲空間。當(dāng)前市場長期通脹預(yù)期尚未大幅上升，但若后續(xù)油價(jià)長期處于高位，則可能引起通脹預(yù)期的明顯抬升，從而創(chuàng)造對(duì)黃金利好的環(huán)境。一方面，黃金具有抗通脹屬性；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或?qū)⑹苤朴趯?duì)高油價(jià)下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，難以實(shí)現(xiàn)快速加息。在此情況下，通脹預(yù)期的升溫可能反而會(huì)帶動(dòng)實(shí)際利率下行，利好黃金。此外，若油價(jià)中樞長時(shí)間處于高位，市場關(guān)注點(diǎn)也可能將逐漸從交易貨幣政策收緊切換到“滯脹”（低增長與高通脹并行），黃金仍有望打開上漲空間。

長期來看，黃金的牛市基礎(chǔ)仍然存在。當(dāng)前全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)仍存、主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政不可持續(xù)壓力加大、美元信用隱憂未消，全球仍將在信任基礎(chǔ)持續(xù)下降的情況下經(jīng)歷貨幣體系的重構(gòu)。雖然近兩年央行購金速度有所放緩，但未來或仍將是長期持續(xù)的趨勢。黃金中長期上漲的邏輯仍然穩(wěn)固。仍然可以關(guān)注黃金在震蕩下跌時(shí)的配置機(jī)會(huì)。

04

風(fēng)險(xiǎn)提示

美伊局勢持續(xù)升溫帶動(dòng)油價(jià)二次沖高

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