拿著縮水后的5.5億元募資，南方乳業(yè)需要向市場證明，它有能力解決自建牧場的成本倒掛難題，有策略打破省外拓展“毛利極其微薄”的僵局。

文 |萬 芙

3月18日，北交所上市委2026年第27次審議會議結(jié)果出爐，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（下稱“南方乳業(yè)”）成功過會。在消費(fèi)企業(yè)IPO審核趨嚴(yán)的當(dāng)下，這家以“山花”牛奶為核心品牌的區(qū)域乳企，拿到了登陸資本市場的通行證。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，南方乳業(yè)在過去三年保持了十億級的營收體量。作為貴州本土規(guī)模最大的乳制品企業(yè)，其在省內(nèi)市場的占有率高達(dá)70%，是名副其實的“貴州奶王”。

然而，亮眼的市占率背后，南方乳業(yè)的營收高度依賴單一省份，全國市場占有率僅0.35%。同時，公司旗下多家控股養(yǎng)殖牧場陷入虧損，自產(chǎn)奶源成本嚴(yán)重倒掛。

在IPO申報前夕，南方乳業(yè)還累計進(jìn)行了高達(dá)2.4億元的現(xiàn)金分紅，在資金相對充裕的情況下，其最初的募資計劃包含了1億元的“補(bǔ)流”。在監(jiān)管問詢下，其總募資額大幅縮水43.88%并砍掉了補(bǔ)流項目，但“突擊分紅”與“帶病擴(kuò)產(chǎn)”的反差，依然讓外界對其上市動機(jī)及未來走出貴州的成效打上了一個問號。

走不出貴州

南方乳業(yè)的業(yè)務(wù)涵蓋了從奶牛養(yǎng)殖到乳制品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈。在貴州人的消費(fèi)記憶中，“山花”、“花都牧場”、“花溪老酸奶”等品牌具有極高認(rèn)知度。

招股書顯示，2022年至2024年，南方乳業(yè)分別實現(xiàn)營收15.75億元、18.05億元和18.17億元。雖然整體規(guī)模在擴(kuò)大，但增速放緩趨勢十分明顯。結(jié)合公司披露的不同階段增速數(shù)據(jù)，其業(yè)績增長正面臨著觸頂壓力。

壓力根源，在于其失衡的區(qū)域收入結(jié)構(gòu)。

2022年至2025年上半年，南方乳業(yè)在貴州省內(nèi)產(chǎn)生的主營業(yè)務(wù)收入占比分別高達(dá)94.51%、93.63%、93.02%和92.45%。在貴州這個人口規(guī)模和消費(fèi)體量相對有限的省份，南方乳業(yè)聲稱占據(jù)了約70%的市場份額。這意味著，在省內(nèi)，南方乳業(yè)的渠道滲透和消費(fèi)者覆蓋已接近飽和，依靠深耕存量市場來實現(xiàn)業(yè)績的高速增長已不再現(xiàn)實，省內(nèi)市場天花板已經(jīng)觸手可及。

將視線投向全國，南方乳業(yè)的市場占有率微乎其微，僅為0.35%。在蒙牛、伊利兩大巨頭占據(jù)近半壁江山，且各省均有強(qiáng)勢地頭蛇的競爭格局下，南方乳業(yè)走出貴州的步履維艱。

2022年至2025年上半年，南方乳業(yè)省外業(yè)務(wù)毛利率在5.68%至20.03%之間徘徊，比其省內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率低了11.35至19.56個百分點。為了在省外市場與全國性巨頭及當(dāng)?shù)仄放聘偁?，南方乳業(yè)不得不采取低價策略，高昂的長途冷鏈運(yùn)輸成本（其超半數(shù)奶源需從甘肅、陜西等外省采購后運(yùn)回貴州）加上被壓縮的售價，使得省外拓展陷入了“虧本賺吆喝”的窘境。

不僅是銷售端受困于地域，南方乳業(yè)在生產(chǎn)端的奶源布局也暴露出嚴(yán)重的成本倒掛問題。

乳業(yè)的競爭，核心在于優(yōu)質(zhì)且低成本的奶源。近年來，國內(nèi)生鮮乳市場供給過剩，原奶價格持續(xù)走低。在外部采購成本大幅下降的行業(yè)大環(huán)境下，南方乳業(yè)卻在逆勢加碼自有牧場建設(shè)。

2024年，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)自有牧場的生鮮乳生產(chǎn)成本達(dá)5.75元/千克，同期公司外部采購的均價僅為3.81元/千克。自己養(yǎng)牛產(chǎn)奶的成本，比直接從市場上買奶貴了50%以上。

高昂的養(yǎng)殖成本直接導(dǎo)致了控股子公司持續(xù)虧損。2024年，南方乳業(yè)旗下的德聯(lián)牧業(yè)、丹晟牧業(yè)、隴黔牧業(yè)三家控股養(yǎng)殖子公司全部虧損，合計虧損額超過2000萬元。為控制成本，公司又不得不大規(guī)模淘汰低產(chǎn)奶牛，僅2024年產(chǎn)生的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)處置損失就有5934.42萬元。此外，包括獨山牧場、衛(wèi)城牧場在內(nèi)的多個自有牧場，甚至出現(xiàn)了年產(chǎn)奶量為零的停擺狀態(tài)。

在自有產(chǎn)能閑置、養(yǎng)殖成本倒掛、常溫乳制品產(chǎn)能利用率連年下滑的現(xiàn)狀下，南方乳業(yè)此次過會方案中最大的募資投向，依然是耗資4億元的“威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項目”。在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的寒冬期，這種擴(kuò)張邏輯的商業(yè)合理性，成為了監(jiān)管與市場持續(xù)追問的焦點。

股東套現(xiàn)真相

除了業(yè)務(wù)層面的區(qū)域局限與產(chǎn)能矛盾，南方乳業(yè)在IPO過程中的資本運(yùn)作手法，尤其是其在募資與分紅上的操作，同樣引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。

在最初提交的申報稿中，南方乳業(yè)計劃募資9.8億元。資金具體用途除了前述備受爭議的4億元牧場建設(shè)項目外，還包括4.8億元的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，以及1億元的“補(bǔ)流”。

透過公司資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)，南方乳業(yè)賬上并不缺錢。

招股書顯示，2024年末，南方乳業(yè)賬面貨幣資金達(dá)4億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在22%左右的低位，且無短期借款，現(xiàn)金支付能力十分寬裕。鷹眼預(yù)警系統(tǒng)也顯示，南方乳業(yè)近一期的營運(yùn)資金需求為負(fù)，營運(yùn)資本充足。

在現(xiàn)金流充裕的情況下，南方乳業(yè)在IPO申報前，進(jìn)行了一場龐大的利潤分配。報告期內(nèi)，公司累計現(xiàn)金分紅高達(dá)2.4億元，占同期可分配利潤總額的34.10%。

這種“一邊向原股東大額現(xiàn)金分紅，一邊計劃向二級市場募資1億元用于補(bǔ)充日常運(yùn)營資金”的做法，在資本市場通常被視為“圈錢”。股東們在公司上市前通過分紅將真金白銀落袋為安，隨后卻試圖讓公眾投資者來承擔(dān)企業(yè)未來運(yùn)營的資金壓力。

在北交所兩輪問詢和市場輿論的壓力下，南方乳業(yè)最終對募資方案進(jìn)行了大幅修改。發(fā)行規(guī)模從不超過5750萬股壓縮至不超過4046萬股，總募資額從9.8億元大幅調(diào)減至5.5億元，縮水43.88%。在項目調(diào)整上，公司直接取消了1億元的“補(bǔ)流”項目，并將營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目的募資額從4.8億元削減至1.5億元。

募資方案被迫瘦身，雖然在程序上滿足了監(jiān)管要求，但這一過程本身已經(jīng)將其在資本運(yùn)作上的真實意圖暴露無遺。

對南方乳業(yè)而言，過會只是登陸資本市場的第一步。在主板和創(chuàng)業(yè)板對傳統(tǒng)消費(fèi)企業(yè)IPO收緊的大環(huán)境下，其能夠退守北交所并成功闖關(guān)，已屬不易。但上市后挑戰(zhàn)才剛剛開始。拿著縮水后的5.5億元募資，南方乳業(yè)需要向市場證明，它有能力解決自建牧場的成本倒掛難題，有策略打破省外拓展“毛利極其微薄”的僵局。