油價(jià)上漲期間，市場均交易油價(jià)。當(dāng)油價(jià)首次站上100美元/桶并上漲至最高點(diǎn)時，市場顯著交易油價(jià)表現(xiàn)；一級行業(yè)中僅煤炭錄得正收益，成長板塊顯著承壓；在油價(jià)二次上漲時，市場部分交易油價(jià)。政策帶動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，內(nèi)需板塊表現(xiàn)較好，23個一級行業(yè)錄得正收益，成長板塊仍然表現(xiàn)不佳。油價(jià)三次上漲時，市場仍部分交易油價(jià)。30個一級行業(yè)中，16個錄得正收益，成長風(fēng)格顯著反彈。

油價(jià)下跌期間，市場不交易油價(jià)，經(jīng)濟(jì)基本面變化或政策等其他變量成為影響市場的核心因素。油價(jià)首次下跌時，成長風(fēng)格占優(yōu)，但因疫情的擾動風(fēng)險(xiǎn)偏好再度承壓，錄得絕對收益的一級行業(yè)僅2個，分別為電力設(shè)備和醫(yī)藥生物。油價(jià)二次下跌時，市場因疫情的再度擾動繼續(xù)承壓，地產(chǎn)鏈表現(xiàn)較好。該時期有9個一級行業(yè)錄得正收益，集中在高股息防御板塊，如銀行、石油石化、煤炭等。油價(jià)第三次下跌時，即原油價(jià)格步入跌破100美元/桶通道，高油價(jià)受益行業(yè)領(lǐng)跌，成長消費(fèi)風(fēng)格顯著表現(xiàn)。

油價(jià)首次站上100美元/桶，并上漲至最高點(diǎn)時，地緣沖突與美英對俄羅斯制裁成為原油大幅上漲的推動力。2022年2月24日，俄羅斯在烏克蘭境內(nèi)開展特別軍事行動。烏克蘭同日宣布關(guān)閉全境領(lǐng)空、進(jìn)入戰(zhàn)時狀態(tài)。2月27日，美歐將部分俄銀行排除出SWIFT支付系統(tǒng)；3月8日，美國宣布對俄羅斯實(shí)施能源禁運(yùn)。同日，英國表示將在2022年底前逐步停止進(jìn)口俄羅斯石油與石油產(chǎn)品。布倫特原油價(jià)格于2022年3月1日首次站上100美元/桶，并于3月8日達(dá)到最高點(diǎn)129.47美元/桶，漲幅達(dá)20.27%，萬得全A因避險(xiǎn)情緒升溫而下跌6.56%。該階段中，市場集中交易油價(jià)，煤炭（1.95%）等順周期板塊表現(xiàn)占優(yōu)，成長板塊被顯著壓制，汽車（-10.7%）錄得最大跌幅。

增產(chǎn)預(yù)期疊加戰(zhàn)爭?；痤A(yù)期升溫引發(fā)油價(jià)首次下行。當(dāng)?shù)貢r間3月9日，阿聯(lián)酋支持增產(chǎn)石油，還將動員歐佩克成員國采取同樣的措施。此外，3月3日，俄烏第二輪談判就臨時?；鸷徒⑷说乐髁x通道達(dá)成部分協(xié)議，為油價(jià)的下行提供動力。ICE布倫特原油價(jià)格在該時期內(nèi)跌幅達(dá)12.86%。但由于3月以來新冠疫情擾動再起，市場表現(xiàn)仍然偏弱，同期萬得全A下跌2.81%。但以電力設(shè)備（3.4%）為代表的成長板塊仍然受益于油價(jià)的回落而有所表現(xiàn)，反而此前受益于油價(jià)上漲而大幅走高的煤炭、建筑裝飾等板塊跌幅相對較大。

減產(chǎn)預(yù)期疊加和談進(jìn)展緩慢再度帶動油價(jià)二次走高。3月16日，IEA發(fā)布的月度報(bào)告中明確警告：受西方對俄制裁影響，俄羅斯石油產(chǎn)量將從4月起每日減少300萬桶，且減產(chǎn)量可能進(jìn)一步擴(kuò)大。同時，俄烏和談進(jìn)展緩慢，西方國家對俄羅斯的制裁進(jìn)一步加碼，美國和歐盟先后于11日和15日宣布取消俄羅斯最惠國待遇。ICE布倫特原油價(jià)格從3月17日的107.01美元/桶，上漲至3月25日最高點(diǎn)的116.83美元/桶，漲幅達(dá)9.18%。在油價(jià)二次上漲期間，市場部分交易油價(jià)，海內(nèi)外利空出盡帶動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回歸，萬得全A上漲1.29%。3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，針對“經(jīng)濟(jì)”、“中概股”、“平臺經(jīng)濟(jì)”、“房地產(chǎn)”和“港股”五大市場熱點(diǎn)問題予以回應(yīng)，釋放出明確緩和信號。此外，美聯(lián)儲加息25BP，緊縮靴子落地，市場開始反彈。房地產(chǎn)（13.1%）、傳媒（+3.4%）板塊受益于政策利好推動而表現(xiàn)較好，煤炭（12.5%）、農(nóng)林牧漁（+9.8%）等防御板塊再度表現(xiàn)。

俄烏和談實(shí)質(zhì)性進(jìn)展帶動油價(jià)二次回落。3月29日，俄烏第五輪談判在土耳其伊斯坦布爾取得階段性進(jìn)展：烏方書面提議保持中立地位并尋求國際安全保障，俄方承諾減少基輔方向的軍事行動。ICE布倫特原油價(jià)格從3月28日的106.60美元/桶，回落至4月11日最低點(diǎn)的99.35美元/桶，跌幅達(dá)6.80%。在油價(jià)二次回落期間，由于上海疫情管控加碼，A股市場再度調(diào)整，萬得全A下跌3.66%，市場并未交易油價(jià)。4月1日，疫情席卷上海，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好在疫情擾動下再度回落。該階段中房地產(chǎn)（+8.39%）持續(xù)領(lǐng)漲、建筑材料（+7.70%）、建筑裝飾（+7.11%）和銀行（+4.76%）表現(xiàn)較好，建筑材料和建筑裝飾在房地產(chǎn)的輻射下迎來補(bǔ)漲，銀行板塊受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好回落下的資金避險(xiǎn)需求。

俄烏和談陷入僵局與中國疫情緩和帶動油價(jià)回暖。自3月底俄烏第五輪談判取得階段性進(jìn)展后，由于領(lǐng)土爭議及戰(zhàn)場局勢反復(fù)，和平談判進(jìn)展陷入僵局。5月31日，歐盟達(dá)成對俄石油禁令，將逐步削減75%的俄羅斯石油進(jìn)口，2022年底前將擴(kuò)大至90%。此外，4月11日起，上海疫情分級管理政策推出，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐漸升溫。4月29日政治局會議重申穩(wěn)增長，5月26日國常會部署6個方面33項(xiàng)穩(wěn)增長舉措，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步轉(zhuǎn)暖。ICE布倫特原油價(jià)格從4月12日的低點(diǎn)上漲至6月8日最高點(diǎn)的123.94美元/桶，漲幅達(dá)18.12%。

在油價(jià)第三次上漲期間，市場部分交易油價(jià)，A股市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫下迎來反彈。該階段中汽車（+23.0%）和電力設(shè)備（+13.5%）表現(xiàn)較好，市場延續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)邏輯展開，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善帶動成長股上漲，食品飲料（+11.63%）、美容護(hù)理（+9.9%）等受益于疫情開放的消費(fèi)板塊同樣迎來反彈。煤炭（+13.6%）、石油石化（+8.4%）等板塊仍受益于油價(jià)上漲的帶動而漲幅靠前，該期間萬得全A上漲3.39%。

全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期暫緩帶動油價(jià)回落。6月8日，EIA庫存意外大增202.5萬桶，庫存的大增為油價(jià)的回落提供了動機(jī)。6月10日，美國勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，5月CPI環(huán)比增長1%，同比增長8.6%，同比增幅創(chuàng)1981年12月以來最大值。6月15日，美聯(lián)儲加息75BP以遏制通脹。在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，油價(jià)逐步回落。國內(nèi)來看，地產(chǎn)斷貸放緩國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程。截至7月中旬，全國已有超過180個樓盤的業(yè)主聯(lián)名集體停貸，波及北京、上海、河南、河北、湖北等多個省份。ICE布倫特原油價(jià)格在6月9日至7月14日期間持續(xù)回落，跌幅達(dá)18.89%。

在油價(jià)第三次回落期間，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)擾動加劇，A股市場在相對獨(dú)立的宏觀環(huán)境中持續(xù)上漲。該階段中，萬得全A上漲3.67%，電力設(shè)備（+16.5%）領(lǐng)漲，市場普遍反彈。前期受油價(jià)上漲而走高的煤炭與石油石化板塊跌幅居前。

• 2011-2014年油價(jià)更多表現(xiàn)順周期屬性

2011年至2014年高油價(jià)期間，市場表現(xiàn)與油價(jià)走勢趨同，核心在于原油價(jià)格更多表現(xiàn)順周期屬性，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的下滑，原油價(jià)格在需求側(cè)收縮下跟隨下滑，而隨著宏觀政策調(diào)控階段松綁，在需求預(yù)期轉(zhuǎn)暖的帶動下，原油價(jià)格重新反彈，因此表現(xiàn)為與A股相同的走勢。

03

當(dāng)前應(yīng)該買什么？

當(dāng)前市場仍然處于高油價(jià)敏感時期。在高油價(jià)敏感時期，股票市場整體偏調(diào)整，受益行業(yè)較為稀缺，主要集中在新舊能源相關(guān)的煤炭、電力設(shè)備等方向，低估值、價(jià)值風(fēng)格相對抗跌，有絕對收益的行業(yè)極少，且隨著油價(jià)的起落波動較大。隨著市場對油價(jià)的逐步鈍化，股票市場企穩(wěn)反彈，有絕對收益的行業(yè)明顯增多，領(lǐng)漲行業(yè)主要有兩類，一是景氣度較高的行業(yè)，如2022年時的電力設(shè)備、當(dāng)前的海外算力；二是具備持續(xù)政策或事件催化的行業(yè)，如2022年時的地產(chǎn)、醫(yī)藥。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀環(huán)境波動超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；歷史比較法的局限性；部分?jǐn)?shù)據(jù)發(fā)布更新頻率較慢難以反饋?zhàn)钚卢F(xiàn)狀；全球宏觀不確定性加劇等。

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《新財(cái)富》雜志3月號

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