作者 | 苒苒

編輯 | 秦酒

來源 | 賽柏藍(lán)器械

3月24日，一則公告讓“牙茅”通策醫(yī)療再次成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)——公司擬斥資6億元自有資金，收購實(shí)控人呂建明旗下四家眼視光公司100%股權(quán)。

值得關(guān)注的是，就在發(fā)布公告的同日，上交所官網(wǎng)顯示，通策醫(yī)療收到了關(guān)于向關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)相關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管工作函，涉及對(duì)象包括上市公司、董事、高管、控股股東及實(shí)際控制人、中介機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員。截至目前，通策醫(yī)療尚未披露該監(jiān)管函的具體內(nèi)容。

01

6億“打包”四家公司

核心資產(chǎn)僅一家

2026年3月24日晚間，通策醫(yī)療（600763.SH）發(fā)布公告，擬以自有資金6億元收購杭州存濟(jì)眼鏡有限公司、寧波廣濟(jì)眼視光科技有限公司、杭州廣濟(jì)眼視光科技有限公司、新昌廣濟(jì)眼鏡有限公司4家公司100%股權(quán)。

本次交易對(duì)手方為浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“通策眼科投資”），該公司由通策醫(yī)療實(shí)際控制人呂建明控制，因此本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。公告明確表示，交易不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，尚需提交股東會(huì)審議。

根據(jù)公告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（基于2025年年報(bào)及近期審計(jì)數(shù)據(jù)），這四家標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況呈現(xiàn)極度的“兩極分化”。

其中，核心盈利資產(chǎn)為杭州存濟(jì)眼鏡，成立于2017年，依托杭州存濟(jì)眼科醫(yī)院，是通策眼科投資旗下核心資產(chǎn)。該公司2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.53億元，凈利潤5558.48萬元，已形成穩(wěn)定盈利模式，業(yè)務(wù)聚焦眼鏡零售與專業(yè)視光服務(wù)（含醫(yī)學(xué)驗(yàn)光、角膜塑形鏡驗(yàn)配等）。它是本次交易的絕對(duì)核心，其收益法評(píng)估增值率高達(dá)1282.14%。

其他虧損/未運(yùn)營資產(chǎn)共有三家，這當(dāng)中寧波廣濟(jì)眼視光（2022年成立）、新昌廣濟(jì)眼鏡（2024年成立）均為通策眼科投資為落實(shí)“基層視光服務(wù)覆蓋”設(shè)立的區(qū)域公司，2025年?duì)I收分別僅45.52萬元、101.18萬元，均處于虧損狀態(tài)（凈利潤分別為-7.20萬元、-7.75萬元）；另一家杭州廣濟(jì)眼視光，成立于2019年，截至公告日尚未實(shí)際開展業(yè)務(wù)，此次按0元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓（包含在6億總包中）。

這意味著，上市公司支付的6億元對(duì)價(jià)，絕大部分是為了一家年利潤5500萬的眼鏡公司買單（對(duì)應(yīng)市盈率約10.8倍，看似合理），但同時(shí)“附贈(zèng)”了三家尚在培育期或經(jīng)營不善的資產(chǎn)。

這種“成熟資產(chǎn)+培育資產(chǎn)”的組合包裝，在資本運(yùn)作中并不罕見。通過將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與虧損資產(chǎn)打包出售，上市公司一方面獲得了盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面也為實(shí)控人解決了非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的退出問題。

為緩解高溢價(jià)收購擔(dān)憂，交易對(duì)方同步作出了業(yè)績(jī)承諾：核心標(biāo)的杭州存濟(jì)眼鏡2026-2028年累計(jì)凈利潤不低于1.8億元、2026-2030年累計(jì)凈利潤不低于3億元，同步設(shè)置“三年結(jié)算+五年最終結(jié)算”的雙重現(xiàn)金補(bǔ)償機(jī)制，補(bǔ)償上限為6億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的100%，且若五年業(yè)績(jī)?nèi)窟_(dá)標(biāo)，公司將返還已支付的補(bǔ)償款。

02

業(yè)績(jī)?cè)庥鋈昶款i期

“牙茅”亟需尋找第二增長(zhǎng)點(diǎn)

資料顯示，通策醫(yī)療成立于1995年，原名中燕紡織股份有限公司，1996年上市后歷經(jīng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2007年正式更名為通策醫(yī)療，開啟口腔醫(yī)療專業(yè)化之路。通過“區(qū)域中心醫(yī)院+連鎖門診”的擴(kuò)張模式，公司已在全國布局近30家口腔醫(yī)院，旗下杭州口腔醫(yī)院成為全球規(guī)模較大的口腔專科醫(yī)院。

作為實(shí)控人，呂建明主導(dǎo)通策醫(yī)療完成了從紡織業(yè)到醫(yī)療服務(wù)的跨界轉(zhuǎn)型，并以“聚焦專科醫(yī)療、構(gòu)建連鎖生態(tài)”作為核心戰(zhàn)略貫穿始終。2019年，公司正式啟動(dòng)“蒲公英計(jì)劃”，提出3—5年在浙江基層新建100家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)，意圖通過基層下沉進(jìn)一步鞏固區(qū)域龍頭地位。

憑借獨(dú)特的醫(yī)院連鎖模式、強(qiáng)勁的盈利能力與長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，通策醫(yī)療在資本市場(chǎng)一舉成名，被外界親切稱為“牙茅”——不僅是A股首家口腔醫(yī)療服務(wù)上市公司，更一度實(shí)現(xiàn)毛利率超40%、銷售費(fèi)用率顯著低于行業(yè)平均水平的優(yōu)異財(cái)務(wù)表現(xiàn)，2017—2021年股價(jià)暴漲超20倍，市值最高突破1350億元，成為醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域最具影響力的龍頭之一。

然而，近年來通策醫(yī)療的日子并不好過，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三年的增長(zhǎng)瓶頸期。

2022-2023年，受宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)降級(jí)及種植牙集采影響，公司出現(xiàn)上市以來首次年度營收、凈利雙降，高估值邏輯受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；2024年，公司營收28.74億元，同比增長(zhǎng)僅0.96%；凈利潤5.01億元，同比增長(zhǎng)0.20%。雖然止住了下滑趨勢(shì)，但增長(zhǎng)幾乎停滯。毛利率從2021年的46%降至2024年的39%，凈利率也從28%降至約17.4%。

2025年，通策醫(yī)療前三季度營收22.90億元（同比+ 2.56%）、凈利潤5.14億元（同比+ 3.16%），雖逐步復(fù)蘇但增速仍顯著低于行業(yè)平均水平。

整體來看，其業(yè)績(jī)波動(dòng)的核心原因可能源于這幾個(gè)方面：一是集采沖擊，種植牙集采落地導(dǎo)致高毛利業(yè)務(wù)利潤空間壓縮，盡管通過“以量補(bǔ)價(jià)”維持了業(yè)務(wù)規(guī)模，但綜合毛利率從2021年高點(diǎn)46%降至2024年的38.5%；

二是市場(chǎng)與消費(fèi)環(huán)境變化，正畸等可選消費(fèi)類業(yè)務(wù)受消費(fèi)疲軟影響連續(xù)三年下滑，2024年正畸收入同比降5.05%，同時(shí)民營口腔機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇進(jìn)一步分流客源；三是擴(kuò)張與整合壓力，“蒲公英計(jì)劃”新院區(qū)培育期攤銷成本增加，44家分院中僅60%實(shí)現(xiàn)收支平衡，且省外并購與加盟模式成效未達(dá)預(yù)期，未能有效打開增長(zhǎng)空間。

在此背景下，通策醫(yī)療急需尋找第二增長(zhǎng)曲線。眼科，作為另一個(gè)具備消費(fèi)+醫(yī)療雙重屬性的黃金賽道，且市場(chǎng)規(guī)模巨大，自然成為首選。

呂建明此前也曾多次表示，要將眼科打造成通策的“第二支柱”。為落實(shí)這一戰(zhàn)略，通策醫(yī)療近年來動(dòng)作頻頻：2018年，公司啟動(dòng)眼科業(yè)務(wù)布局，通過參與浙江通策眼科醫(yī)院投資管理有限公司（持股18%）間接切入眼科領(lǐng)域；

2021年，通策醫(yī)療官網(wǎng)明確將眼科列為戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊，提出依托浙江大學(xué)眼科醫(yī)院（浙大二院眼科中心），打造國內(nèi)領(lǐng)先、國際一流的眼視光中心；2023年，公司進(jìn)一步加大對(duì)眼科投資的持股比例，并明確提出眼科業(yè)務(wù)旨在開啟牙科以外的第二增長(zhǎng)曲線。

除眼科外，通策醫(yī)療還同步布局輔助生殖領(lǐng)域，通過參與設(shè)立相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金及籌建昆明生殖中心等項(xiàng)目探索多元化發(fā)展路徑。然而，這些嘗試始終未能形成規(guī)?；?/p>

直至此次公司擬6億元收購實(shí)控人旗下四家眼視光資產(chǎn)。若該關(guān)聯(lián)交易獲股東大會(huì)審議通過，通策醫(yī)療將正式把成熟的眼視光資產(chǎn)從體外培育轉(zhuǎn)入上市公司并表，試圖以資本手段快速填補(bǔ)第二增長(zhǎng)曲線的空白，緩解單一口腔業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)焦慮。

如若收購順利，通策醫(yī)療將擁有“眼科醫(yī)院（治療）+視光中心（消費(fèi)）”的完整閉環(huán)。眼鏡和OK鏡的高毛利將直接增厚上市公司利潤。杭州存濟(jì)眼鏡36%的凈利率若能在上市公司體系內(nèi)復(fù)制，將顯著改善通策的整體盈利水平。公告特別強(qiáng)調(diào)標(biāo)的公司是優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)。對(duì)于當(dāng)前資本開支較大的醫(yī)療行業(yè)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流入極具吸引力。

從“銀牙”到“金眼”，通策醫(yī)療正試圖構(gòu)建更為完整的消費(fèi)醫(yī)療版圖。

然而這筆交易背后，既是通策醫(yī)療尋找新增長(zhǎng)曲線的戰(zhàn)略抉擇，也是其解決與實(shí)控人之間同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的必然路徑。在資本市場(chǎng)日趨理性的今天，投資者不僅關(guān)注故事本身，更關(guān)注故事背后的數(shù)字與邏輯。

而對(duì)通策醫(yī)療而言，如何平衡短期利益與長(zhǎng)期戰(zhàn)略，如何在關(guān)聯(lián)交易中確保上市公司利益最大化，將是對(duì)公司治理水平的一次重要檢驗(yàn)。

內(nèi)容溝通：微信 nrzx0321