文:權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

襄陽正大種業(yè)股份有限公司（簡稱：正大種業(yè)）擬在北交所上市，保薦機構(gòu)為中信證券。本次發(fā)行前公司股份總數(shù)14,414.84萬股，本次擬公開發(fā)行人民幣普通股不超過4,804.95萬股（即不超過本次公開發(fā)行后公司總股本的25%），社會公眾股數(shù)量占本次發(fā)行后公司總股本的比例不低于25%。公司擬投入募集資金2.83億元，用于云南正大種子加工中心建設(shè)項目和張掖正大卜蜂種業(yè)有限公司玉米種子加工二期項目。

正大種業(yè)無實控人被監(jiān)管兩輪追問，控股股東持有保薦機構(gòu)母公司股份；收入結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營業(yè)績是否存在持續(xù)下滑風險遭問詢；無法直接開展轉(zhuǎn)基因種子業(yè)務(wù)，2024年研發(fā)費用下降；經(jīng)銷商集中度較低，數(shù)量較多且以個體工商戶、自然人為主；審核期募資項和金額減少，產(chǎn)能利用率低下，逆勢擴產(chǎn)。

無實控人被監(jiān)管兩輪追問，控股股東持有保薦機構(gòu)母公司股份

正大種業(yè)成立于1996年7月25日，于2022年6月29日以賬面凈資產(chǎn)折股方式整體變更為股份有限公司，于2024年12月13日在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)創(chuàng)新層掛牌。

卜蜂集團于1953年在泰國正式注冊成立，中文簡稱“卜蜂集團”。此后在向東南亞和歐美市場拓展時沿用此名，而在中國境內(nèi)則使用“正大集團”這一名稱。集團由泰籍華人謝易初等人創(chuàng)立，其事業(yè)始于1921年在泰國曼谷創(chuàng)辦的“正大莊”種子行，后發(fā)展為多元化跨國集團。?

截至招股說明書簽署日，卜蜂集團直接持有公司4,900萬股股份，持股比例為33.99%；正大畜牧投資直接持有公司4001萬股股份，持股比例為27.76%。正大畜牧投資為卜蜂集團控制的企業(yè)，與卜蜂集團構(gòu)成一致行動人，合計持股比例高達61.75%，擁有絕對的表決權(quán)，能夠決定公司的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營決策、高管任免等核心事項，已構(gòu)成實質(zhì)控制，卜蜂集團為公司的控股股東。根據(jù)卜蜂集團的主要股東為謝氏家族四兄弟（謝正民、謝大民、謝中民、謝國民），四人各自持股12%-13%，不存在一致行動關(guān)系，任何一方均無法單獨控制卜蜂集團。公司稱卜蜂集團報告期內(nèi)無實際控制人，因此正大種業(yè)無實際控制人。

正大種業(yè)從2025年6月30日正式申報，到歷經(jīng)兩輪密集問詢、下調(diào)募資額、縮減募投項目；其無實際控制人認定被監(jiān)管兩輪追問，股權(quán)代持歷史的清理徹底性存疑。

公司控股股東卜蜂集團通過持股50.00%的公司正大光明投資有限公司持有中國中信股份有限公司20.00%股份。截至2025年9月30日，中國中信股份有限公司通過全資子公司中國中信金融控股有限公司間接持有保薦人中信證券已發(fā)行A股及H股合計19.84%股份。

截至2025年9月30日，隆平高科第一大股東中信農(nóng)業(yè)科技股份有限公司與其一致行動人中信興業(yè)投資集團有限公司合計持有隆平高科3.81億股，占隆平高科總股本的25.93%。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到，隆平高科的實際控制人為中國中信集團有限公司，隆平高科持有公司股東隆平管理咨詢執(zhí)行事務(wù)合伙人湖南隆平種業(yè)有限公司100.00%股份且為隆平管理咨詢有限合伙人。

2022年1月6日，公司以截至2021年12月31日可分配利潤作為分配基礎(chǔ)，向襄陽有限當時的全體股東按照其持股比例分配現(xiàn)金股利合計人民幣1.11億元；此次現(xiàn)金分紅占此次募資總額的39.22%。

收入結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)營業(yè)績是否存在持續(xù)下滑風險遭問詢

正大種業(yè)是一家主要從事玉米種子研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的“育繁推一體化”種子企業(yè)。2022年-2025年1-6月，公司營業(yè)收入分別為3.187億元、4.089億元、3.804億元和8955.04萬元，凈利潤分別為9469.4萬元、8843.16萬元、8113.31萬元和1194.12萬元；2023年和2024年凈利潤較2022年連續(xù)下跌，此外公司2025年實現(xiàn)營業(yè)收入3.609億元，較上年下降5.12%。

招股書稱2023年、2024年凈利潤分別較上一年度下降6.61%和8.25%。主要系受下游玉米行情波動及代繁業(yè)務(wù)減少影響。報告期各期，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為9,572.44萬元、4,683.48萬元、12,540.44萬元和-4,418.07萬元。

正大種業(yè)預(yù)計2026年1-3月營業(yè)收入約為9,010萬元至9,959萬元，同比變化-4.74%至5.30%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為2,260萬元至2,400萬元，同比上升0.09%至6.29%；歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤約為2,030萬元至2,200萬元，同比變化0.00%至8.37%。

報告期內(nèi)，正大種業(yè)主要產(chǎn)品為玉米種子。公司種子業(yè)務(wù)收入分別為3.072億元、3.527億元、3.527億元及8,441.96萬元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為98.36%、88.07%、94.90%及98.44%，且公司種子業(yè)務(wù)收入和利潤主要來源為玉米種子業(yè)務(wù)。收入結(jié)構(gòu)相對單一會使公司抗風險能力有所下降，當下游市場環(huán)境因政策因素、自然條件因素或病蟲害因素等發(fā)生不利變化時，公司的營業(yè)收入和利潤水平將會受到較大不利影響。

一方面，受國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控、行業(yè)周期性變動以及農(nóng)作物價格波動等多方面因素的影響，農(nóng)作物種子銷售價格會有所波動；另一方面，每個農(nóng)作物種子品種都具有研發(fā)周期及市場推廣周期，隨著老品種進入衰退期及新品種的推出，老品種的銷售價格會有所下降。

2025年1-6月，種子業(yè)務(wù)收入下降主要系銷售數(shù)量下滑約21.56%。銷售數(shù)量下滑較多的主要原因為2024-2025銷售季（2024年第四季度至2025年第三季度）因春節(jié)較2023-2024銷售季提前12天，導(dǎo)致客戶提貨節(jié)奏加快，2024年第四季度提貨規(guī)模增多。該銷售季集中在

報告期內(nèi)，正大種業(yè)營業(yè)毛利率分別為47.13%、39.52%、40.71%和48.39%。由于報告期內(nèi)，公司主要收入和利潤來源主要為玉米種子銷售，而同行業(yè)可比公司的主營業(yè)務(wù)亦包含多類種子產(chǎn)品銷售收入，為更好地分析公司毛利率與同行業(yè)可比公司的比較情況，單獨將公司玉米種子業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)可比公司的玉米種子業(yè)務(wù)毛利率進行比較，報告期內(nèi)，公司玉米種子業(yè)務(wù)的毛利率分別47.43%、42.93%、41.20%和48.08%。

玉米現(xiàn)貨價格自2023年8月起下行，同行業(yè)可比公司2024年、2025年上半年營業(yè)收入、凈利潤、毛利率整體呈下降趨勢。公司營業(yè)收入變化與可比公司平均值相近，但2025年上半年凈利潤較上年同期增長55.80%、毛利率增長近7個百分點，與可比公司趨勢相反，主要系制種成本降低所致。

無法直接開展轉(zhuǎn)基因種子業(yè)務(wù)，2024年研發(fā)費用下降

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-4418萬元，與2024年同期的1.2億元相比，大幅下滑136.82%。對于現(xiàn)金流的大幅惡化，招股書稱春節(jié)較上一銷售季提前12天，經(jīng)銷商集中在2024年第四季度提貨，導(dǎo)致2025年上半年提貨量下降，回款減少。

2021年起，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部陸續(xù)開展了轉(zhuǎn)基因玉米產(chǎn)業(yè)化試點；根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，轉(zhuǎn)基因品種獲得生物安全證書后，再經(jīng)品種審定可獲得種子生產(chǎn)和經(jīng)營許可證，進入商業(yè)化生產(chǎn)應(yīng)用；2023年12月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布批準發(fā)放了首批轉(zhuǎn)基因玉米種子生產(chǎn)經(jīng)營許可證。截至招股說明書簽署日，共計161個轉(zhuǎn)基因玉米種子通過品種審定。截至2025年，國內(nèi)已有登海種業(yè)、隆平高科、大北農(nóng)等多家頭部企業(yè)獲得轉(zhuǎn)基因玉米品種審定，其中登海種業(yè)已擁有6個玉米轉(zhuǎn)基因品種，占據(jù)市場先發(fā)優(yōu)勢。

由于正大種業(yè)屬于外商投資企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)行有效的《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》等法律法規(guī)，公司尚無法直接開展轉(zhuǎn)基因品種選育及其轉(zhuǎn)基因種子（苗）生產(chǎn)。未來隨著轉(zhuǎn)基因玉米種子的推廣逐漸放開且得到市場認可，而公司未能及時采取有效的應(yīng)對措施，則公司將面臨轉(zhuǎn)基因玉米品種沖擊的風險，也將對公司的產(chǎn)品銷量、市場份額、市場地位和經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。報告期初至今，公司收入中無轉(zhuǎn)基因玉米種子的銷售收入。

目前，我國種業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，市場集中度較低，且以中小企業(yè)為主。根據(jù)《2024年中國農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2023年末，全國納入農(nóng)作物種業(yè)統(tǒng)計的持有效種子生產(chǎn)經(jīng)營許可證的企業(yè)數(shù)量就達8,721家，市場競爭較為激烈。

我國種企的育種研發(fā)水平與國際種業(yè)巨頭相比普遍落后、研發(fā)投入偏低。根據(jù)《2024年中國農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年我國種子企業(yè)科研總投入為75.62億元，其中最具競爭實力的121家“育繁推一體化”持證企業(yè)，科研總投入32.21億元。

報告期各期末，正大種業(yè)（含下屬子公司）的在職員工人數(shù)分別為209人、237人、229人和220人。2022年-2025年1-6月，公司研發(fā)費用金額分別為2,242.64萬元、2,330.71萬元、2,042.95萬元及985.85萬元。2024年研發(fā)費用減少。

高產(chǎn)、穩(wěn)產(chǎn)、綜合抗性好且符合市場需求的優(yōu)質(zhì)植物新品種是種子企業(yè)的核心競爭力和未來可持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。由于每個農(nóng)作物種子品種都具有研發(fā)周期及市場推廣周期，隨著老品種進入衰退期及新品種的推出，老品種的銷量和利潤率會下降。因此，種子企業(yè)需要持續(xù)不斷地加大新品種的研發(fā)與推廣。但是，植物新品種的研發(fā)具有投入成本大、周期長的特點，且研發(fā)結(jié)果具有一定的不確定性。

如果未來公司成熟的種子產(chǎn)品進入產(chǎn)品衰退期，且公司未能持續(xù)研發(fā)出高產(chǎn)、穩(wěn)產(chǎn)、綜合抗性好的植物新品種或研發(fā)出的植物新品種商業(yè)推廣價值較低或無法適應(yīng)市場需求，將導(dǎo)致公司植物新品種的研發(fā)成本難以收回、公司產(chǎn)品的市場競爭力下降，進而對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

經(jīng)銷商集中度較低，數(shù)量較多且以個體工商戶、自然人為主

報告期內(nèi)，正大種業(yè)銷售主要采用經(jīng)銷模式。由于種子的終端用戶為種植農(nóng)戶，農(nóng)戶數(shù)量較多，區(qū)域分布較廣且零散，因此公司經(jīng)銷商集中度較低，數(shù)量較多。2022年-2025年1-6月，公司經(jīng)銷模式下自然人類型的客戶銷售額占主營業(yè)務(wù)經(jīng)銷模式收入比重在60%以上。

種子行業(yè)經(jīng)銷商客戶主要為縣級經(jīng)銷商，其銷售覆蓋面主要為周邊鄉(xiāng)、鎮(zhèn)零售商或直接對接種植農(nóng)戶，大部分經(jīng)銷商員工數(shù)量較少、經(jīng)營規(guī)模相對有限，因此公司存在較多數(shù)量的單一非法人小客戶。

報告期各期，正大種業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)銷模式下的客戶銷售區(qū)間分布較為穩(wěn)定。其中，交易額50萬元以上的客戶貢獻收入較高，占比分別為74.63%、70.73%、71.21%和57.30%，除2025年1-6月外，占比均超過70%。

報告期各期末，正大種業(yè)存貨賬面凈值分別為1.015億元、1.356億元、1.309億元及1.021億元，占總資產(chǎn)的比例分別為17.94%、21.27%、17.31%及14.40%。報告期各期末，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.70、1.92、1.57和0.36，公司存貨周轉(zhuǎn)率波動下滑。

審核期募資項和金額減少，產(chǎn)能利用率低下，逆勢擴產(chǎn)

正大種業(yè)本次募投項目均圍繞主營業(yè)務(wù)展開。其中，"云南正大種子加工中心建設(shè)項目"旨在擴大產(chǎn)能，建成后將新增1萬噸/年產(chǎn)能，使公司總產(chǎn)能由目前的3萬噸/年提升至4萬噸/年。新增產(chǎn)能系公司根據(jù)市場發(fā)展趨勢、公司研發(fā)儲備、潛在客戶需求等因素規(guī)劃設(shè)計。

不過，正大種業(yè)初步遞表里，募集資金是3.633億元，此后上會前，砍掉了正大種業(yè)襄陽核心試驗站建設(shè)項目，并下設(shè)了前兩項目的募集資金金額，總體募資金額降至2.83億元，這種審核期的減少募資額和募資項目并不多見，或可見其充分性和必要性需要商榷。

根據(jù)公司2024年種子產(chǎn)品整體銷量為14,312.99噸測算，公司種子產(chǎn)品整體市場占有率約為1.13%，絕對比例仍處于較低水平。

從產(chǎn)能利用率上看，公司的產(chǎn)能利用率持續(xù)位居低位，報告期未超過67%的線，2025年上半年僅18.43%。報告期內(nèi)，公司在湖北省襄陽市、云南省玉溪市、甘肅省張掖市建立種子加工廠，年產(chǎn)能為3萬噸。報告期內(nèi)，公司種子產(chǎn)能利用率較低，公司解釋主要系農(nóng)作物種植存在顯著的季節(jié)性特征；2022至2024年，公司玉米種子的產(chǎn)銷率在85%左右，生產(chǎn)與銷售情況相對匹配。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風險所在，不作全面的參照。