引言：中國創(chuàng)新藥的“上岸”時刻

2025年的中國創(chuàng)新藥圈，早已告別“燒錢換估值”的野蠻生長。裁員、管線砍撤、融資遇冷成為行業(yè)常態(tài)，而信達(dá)生物（01801.HK）拋出的年度成績單，像一顆驚雷，炸開了Biotech轉(zhuǎn)型的迷霧：130.42億元總收入，38.4%的同比增速；產(chǎn)品收入突破118.96億元，首次邁過百億門檻；IFRS口徑下凈賺8.14億元，結(jié)束了常年虧損的局面。

這不是一份普通的財報，而是中國頭部Biotech“渡劫上岸”的證明——從靠融資續(xù)命的研發(fā)型公司，到能自主造血的成熟藥企，信達(dá)用十年時間，走完了很多同行仍在掙扎的路。它的2025年，藏著中國創(chuàng)新藥從“量的積累”到“質(zhì)的飛躍”的全部密碼，也回答了一個核心問題：Biotech的終局，到底是什么？

01

盈利不是偶然

很多人把信達(dá)2025年的盈利，歸結(jié)為“運(yùn)氣好”——慢病新品趕上風(fēng)口，腫瘤產(chǎn)品穩(wěn)步放量。但剝開財報數(shù)據(jù)的外衣會發(fā)現(xiàn)，這份盈利，是長期布局的必然，更是對“盲目研發(fā)”、“重融資輕商業(yè)化”的行業(yè)通病的反向修正。

■ 靠產(chǎn)品賺錢，擺脫授權(quán)依賴

2025年，信達(dá)130.42億元的總收入里，118.96億元來自產(chǎn)品銷售，占比高達(dá)91.2%，同比增速44.6%，遠(yuǎn)超整體營收增速。這個數(shù)據(jù)背后，是信達(dá)徹底擺脫了對“授權(quán)費(fèi)”的依賴——早年靠給海外藥企授權(quán)管線賺首付款、里程碑款的日子，終于成為過去。

對比2024年，產(chǎn)品收入占比提升了3.8個百分點(diǎn)，而授權(quán)費(fèi)收入僅9.57億元，雖保持穩(wěn)定，卻已從“核心收入”淪為“補(bǔ)充項”。這意味著，信達(dá)真正實(shí)現(xiàn)了“研發(fā)-生產(chǎn)-銷售”的閉環(huán)，靠自己的產(chǎn)品在市場上搶份額、賺利潤，而非靠資本輸血、靠授權(quán)續(xù)命——這正是Biopharma與Biotech最本質(zhì)的區(qū)別。

■ 盈利密碼：靠實(shí)力，而非省出來

8.14億元的IFRS凈利潤，看似是“扭虧為盈”的一次性突破，實(shí)則是三個關(guān)鍵動作的疊加效應(yīng)，沒有任何僥幸。

首先是規(guī)模效應(yīng)兌現(xiàn)。產(chǎn)品收入破百億后，銷售、管理、生產(chǎn)成本被大幅攤薄——同樣的銷售團(tuán)隊，能覆蓋更多產(chǎn)品；同樣的生產(chǎn)基地，產(chǎn)能利用率提升后，單位成本直接下降。其次是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利的 GLP-1 類慢病藥物（如信爾美）、核心腫瘤創(chuàng)新藥收入占比提升，直接推動整體毛利率從 2024 年的 84.9% 升至 2025 年的 87.2%，同比提升 2.3 個百分點(diǎn)。最后是費(fèi)用管控“不盲目”—— 銷售、管理及研發(fā)費(fèi)用率同步優(yōu)化，未因營收增長盲目擴(kuò)張費(fèi)用規(guī)模，單位成本被攤薄，運(yùn)營效率提升，最終實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)（Non-IFRS 凈利潤）419.6% 的暴增。

更關(guān)鍵的是Non-IFRS凈利潤——17.23億元，同比暴增419.6%。這個剔除了一次性損益的指標(biāo)，才真正反映信達(dá)核心業(yè)務(wù)的造血能力：它的盈利，不是靠偶然的投資收益，也不是靠政府補(bǔ)貼，而是靠產(chǎn)品賣得好、成本控得穩(wěn)。

■ 研發(fā)與現(xiàn)金：不盲目燒錢

2025年，信達(dá)研發(fā)開支26.24億元，同比微降2.1%，研發(fā)費(fèi)用率從2024年的28.4%降到20.1%。這在“研發(fā)投入越多越優(yōu)秀”的行業(yè)語境里，顯得有些“另類”，但恰恰是信達(dá)的清醒之處。

它沒有跟風(fēng)布局熱門靶點(diǎn)的“內(nèi)卷管線”，而是把錢聚焦在后期臨床、全球高潛力資產(chǎn)上——比如IBI363、IBI343這些已經(jīng)進(jìn)入Ⅲ期、有望成為“重磅炸彈”的產(chǎn)品，避免了“撒胡椒面”式的盲目投入。這種“精準(zhǔn)研發(fā)”，比單純堆研發(fā)費(fèi)用更有價值。

現(xiàn)金儲備更是底氣十足：173.45億元，較2024年大幅增加，再加上首次實(shí)現(xiàn)的正向經(jīng)營現(xiàn)金流，意味著信達(dá)再也不用靠融資“續(xù)命”。這筆錢，是它推進(jìn)全球臨床、拓展商業(yè)化的“彈藥”，也是應(yīng)對行業(yè)波動的“安全墊”——在融資遇冷的2025年，這份現(xiàn)金儲備，就是最大的競爭力。

信達(dá)2025年年報核心數(shù)據(jù)一覽

02

腫瘤守盤，慢病破局

信達(dá)能盈利，核心靠的是“兩條腿走路”——腫瘤業(yè)務(wù)守好基本盤，慢病業(yè)務(wù)打開新空間。這不是什么“高大上”的戰(zhàn)略，而是在行業(yè)內(nèi)卷中，最務(wù)實(shí)的生存之道。很多Biotech栽就栽在“單點(diǎn)押注”，要么只做腫瘤，在紅海競爭中耗死；要么盲目轉(zhuǎn)型慢病，卻沒有產(chǎn)品落地，而信達(dá)踩準(zhǔn)了節(jié)奏，剛好在腫瘤增長乏力前，找到了新的增長引擎。

■ 腫瘤業(yè)務(wù)是護(hù)城河

腫瘤是信達(dá)的“起家本錢”，也是它能熬過行業(yè)寒冬的根基。截至2025年末，13款上市腫瘤產(chǎn)品，覆蓋肺癌、肝癌、胃癌等高發(fā)癌種，產(chǎn)品線之豐富，在國內(nèi)創(chuàng)新藥企中數(shù)一數(shù)二——這就是它的護(hù)城河。

達(dá)伯舒（信迪利單抗）作為國產(chǎn)PD-1第一梯隊產(chǎn)品，沒有陷入“價格戰(zhàn)”的泥潭，反而靠持續(xù)拓展新適應(yīng)癥、提升市場滲透率，保持穩(wěn)健增長；捷帕力、達(dá)伯樂等小分子靶向藥，2025年納入醫(yī)保后，快速下沉到基層市場，靠量補(bǔ)價，貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

更關(guān)鍵的是，豐富的產(chǎn)品矩陣能“聯(lián)合用藥”——比如達(dá)伯舒和其他靶向藥搭配，在臨床中效果更好，這就讓醫(yī)院和醫(yī)生更愿意選擇信達(dá)的產(chǎn)品，客戶粘性遠(yuǎn)高于那些只有單一產(chǎn)品的Biotech?？梢哉f，腫瘤業(yè)務(wù)不是信達(dá)的“增長引擎”，卻是它的“壓艙石”，守住了這份基本盤，才有底氣去布局慢病。

■ 慢病業(yè)務(wù)從0到1的爆發(fā)

如果說腫瘤業(yè)務(wù)是“守”，那慢病業(yè)務(wù)就是信達(dá)2025年的“攻”，也是它盈利的關(guān)鍵變量。2024年之前，信達(dá)的慢病管線幾乎是空白，而2025年，三款新品的爆發(fā)，直接讓它成為慢病領(lǐng)域的“黑馬”。

信爾美（瑪仕度肽）是最大的功臣——全球首創(chuàng)的GCG/GLP-1雙靶藥物，既能減重又能降糖，上市后迅速成為“現(xiàn)象級產(chǎn)品”。要知道，2025年正是GLP-1賽道的爆發(fā)期，但信達(dá)沒有跟風(fēng)做“me-too”產(chǎn)品，而是靠差異化靶點(diǎn)，搶占了市場先機(jī)，銷量一路飆升。

信必樂（托萊西單抗）和信必敏（替妥尤單抗）則補(bǔ)全了慢病管線的短板：前者是首個納入醫(yī)保的國產(chǎn)PCSK9抑制劑，在心腦血管領(lǐng)域快速滲透；后者是中國70年來首個甲狀腺眼病創(chuàng)新藥，靠差異化競爭站穩(wěn)腳跟。這三款產(chǎn)品，不是“湊數(shù)”，而是精準(zhǔn)切入了市場空白，每一款都能帶來實(shí)實(shí)在在的收入。

截至2025年末，信達(dá)18款上市產(chǎn)品中，12款納入醫(yī)?！@背后是它成熟的商業(yè)化能力。很多Biotech研發(fā)出好產(chǎn)品，卻賣不出去，而信達(dá)的千人銷售團(tuán)隊，能快速搞定醫(yī)保談判、醫(yī)院準(zhǔn)入，把科研成果變成真金白銀，這也是它能超越同行的核心優(yōu)勢。

03

研發(fā)與全球化更重落地

創(chuàng)新藥的核心是研發(fā)，但不是“喊口號式研發(fā)”；全球化是趨勢，但不是“盲目出海”。信達(dá)2025年的研發(fā)和全球化布局，沒有太多華麗的辭藻，只有一個邏輯：做能落地、有價值的事，不浪費(fèi)一分錢，不做無效的布局。

■ 研發(fā)管線放棄內(nèi)卷，聚焦重磅

2025年，信達(dá)的研發(fā)管線，少了很多“湊數(shù)”的早期項目，多了很多能真正沖擊全球市場的核心資產(chǎn)——這是它研發(fā)效率提升的關(guān)鍵。

IBI363是最值得關(guān)注的一個——PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體，瞄準(zhǔn)的是PD-1耐藥這個全球性難題。要知道，現(xiàn)在PD-1市場已經(jīng)卷成紅海，很多藥企還在做“me-too”產(chǎn)品，而信達(dá)直接切入“下一代免疫治療”，潛在市場空間超過400億美元。2025年，這款藥的全球Ⅲ期臨床已經(jīng)啟動，進(jìn)展全球領(lǐng)先，一旦成功上市，將成為信達(dá)全球化的“王牌”。

ADC領(lǐng)域的IBI343（CLDN18.2 ADC）也不遜色，針對胃癌、胰腺癌等消化道腫瘤，臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，潛在市場空間超80億美元，已經(jīng)進(jìn)入全球Ⅲ期，還和武田制藥達(dá)成合作，一起推進(jìn)全球開發(fā)——不用自己單打獨(dú)斗，靠合作伙伴的資源，加速產(chǎn)品落地，這才是務(wù)實(shí)的研發(fā)策略。

還有IBI324（VEGF/ANG-2雙抗），瞄準(zhǔn)眼底病市場，潛在空間150億美元，Ⅰb期數(shù)據(jù)積極，計劃2026年推進(jìn)Ⅲ期。這些管線，每一個都有明確的市場需求，每一個都有成為“重磅炸彈”的潛力，這比布局一堆早期項目、靠管線數(shù)量“講故事”，實(shí)在得多。

■ 從賣權(quán)益到共開發(fā)

早年的信達(dá)，全球化就是“賣權(quán)益”——把中國區(qū)以外的管線權(quán)益，一次性賣給海外藥企，賺一筆首付款和里程碑款，后續(xù)開發(fā)和自己沒關(guān)系。這種模式，看似穩(wěn)妥，卻賺不到長期收益，也掌握不了主動權(quán)。

2025年，信達(dá)的全球化終于升級到2.0階段——和武田、禮來的合作，不再是“賣權(quán)益”，而是“共同開發(fā)”。和武田的合作，總額超114億美元，一起開發(fā)IBI343等管線；和禮來的第七次合作，潛在付款最高85億美元，延續(xù)十年合作關(guān)系。這兩筆合作，總金額超200億美元，占2025年中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)總額的10%以上，足以證明信達(dá)管線的全球競爭力。

更重要的是，這種“共同開發(fā)”模式，信達(dá)能深度參與全球臨床、注冊申報，還能分享海外市場的銷售分成——不再是“賺一次性的錢”，而是能長期享受產(chǎn)品的全球收益。同時，信達(dá)在海外建立了百人團(tuán)隊，搭建國際運(yùn)營體系，不是“紙上談兵”，而是真正在布局全球市場——這才是Biopharma該有的全球化姿態(tài)。

04

晉級Biopharma，為什么是信達(dá)

很多人問，為什么是信達(dá)，能率先完成從Biotech到Biopharma的轉(zhuǎn)型？不是因為它運(yùn)氣好，也不是因為它融資多，而是因為它比同行更“務(wù)實(shí)”——不玩概念、不講故事，聚焦“能賺錢、能落地”的事，這就是它最核心的競爭力。

第一，全產(chǎn)業(yè)鏈能力，不是“口號”而是“底氣”。和很多只做研發(fā)的Biotech不同，信達(dá)從一開始就布局了“靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)-臨床開發(fā)-生產(chǎn)-銷售”全鏈條，有符合中美歐GMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)基地，能自己生產(chǎn)、自己銷售，不用依賴代工，也不用依賴外部銷售團(tuán)隊。這種能力，在行業(yè)寒冬里，就是“生存能力”——別人靠代工拿不到產(chǎn)能，信達(dá)能自己生產(chǎn)；別人賣不出去產(chǎn)品，信達(dá)能靠自己的團(tuán)隊鋪市場。

第二，“研發(fā)+BD”雙輪驅(qū)動，不盲目自主，也不依賴合作。信達(dá)的研發(fā)，不跟風(fēng)內(nèi)卷，聚焦高潛力靶點(diǎn)；它的BD，不盲目授權(quán)，也不盲目合作，而是找武田、禮來這樣的巨頭，實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勢互補(bǔ)”——自己有好管線，巨頭有全球渠道和臨床能力，一起把產(chǎn)品做起來，一起賺錢。這種模式，比單純自主研發(fā)效率高，也比單純授權(quán)收益高。

第三，商業(yè)化能力，是“變現(xiàn)的關(guān)鍵”。創(chuàng)新藥的終極目的，是賣出去、賺利潤，而信達(dá)的商業(yè)化團(tuán)隊，用成績證明了自己——12款產(chǎn)品納入醫(yī)保，多款產(chǎn)品快速放量，把研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為真金白銀。很多Biotech死在“最后一公里”，就是因為沒有商業(yè)化能力，而信達(dá)提前布局，這才抓住了機(jī)會。

第四，長期主義，不被短期利益綁架。從押注PD-1，到布局慢病，再到推進(jìn)全球化，信達(dá)的每一步，都不是“急功近利”，而是長期布局。它沒有因為融資熱就盲目擴(kuò)張，也沒有因為行業(yè)冷就砍撤管線，而是一步步夯實(shí)基礎(chǔ)，直到2025年，終于迎來質(zhì)變——這種戰(zhàn)略定力，在浮躁的創(chuàng)新藥圈，尤為難得。

05

上岸后仍有隱憂

當(dāng)然，信達(dá)的2025年，不是完美的，上岸之后，前路依然有很多隱憂。我們不吹捧著墨，也不回避問題——這才是對行業(yè)、對企業(yè)最客觀的觀察。

最直接的風(fēng)險，是競爭。腫瘤領(lǐng)域，PD-1市場已經(jīng)是紅海，價格壓力越來越大，信達(dá)雖然有產(chǎn)品線優(yōu)勢，但也難逃內(nèi)卷；慢病領(lǐng)域，GLP-1賽道吸引了國內(nèi)外所有巨頭布局，未來幾年，競爭會越來越激烈，信爾美的“先發(fā)優(yōu)勢”能不能保住，還是個未知數(shù)。如果不能持續(xù)做出差異化，不能快速滲透市場，增長節(jié)奏很可能放緩。

其次是研發(fā)風(fēng)險。信達(dá)的長期價值，幾乎寄托在IBI363、IBI343等全球管線上。這些產(chǎn)品的期臨床，結(jié)果存在不確定性；而且海外監(jiān)管審批復(fù)雜，美國FDA、歐洲EMA的審批流程漫長，任何延遲或失利，都會影響公司的估值和市場預(yù)期。

還有全球化運(yùn)營的挑戰(zhàn)。海外百人團(tuán)隊，跨文化、跨地域管理，本身就不容易；和武田、禮來這樣的巨頭合作，如何協(xié)調(diào)項目進(jìn)度、分配利益，也是考驗。不同國家的市場規(guī)則、醫(yī)保政策不一樣，信達(dá)要快速適配，否則，就算產(chǎn)品成功上市，也很難打開海外市場。

最后是資本市場的波動。創(chuàng)新藥企業(yè)的估值，從來都是“靠管線講故事”，一旦管線進(jìn)展不及預(yù)期，或者行業(yè)政策變化，股價就可能大幅波動。信達(dá)雖然實(shí)現(xiàn)了盈利，但投資者的預(yù)期也會隨之提高，一旦后續(xù)業(yè)績增長不及預(yù)期，很可能面臨估值回調(diào)的壓力。

06

終局思考：信達(dá)的今天，是Biotech的明天嗎？

信達(dá)2025年的答卷，不僅是它自己的勝利，更是中國創(chuàng)新藥行業(yè)的一個“風(fēng)向標(biāo)”——它證明了，Biotech的終局，不是被巨頭收購，也不是一直靠融資續(xù)命，而是能成長為自主造血、具備全球競爭力的Biopharma。

短期來看，2026-2027年，信達(dá)的增長動能依然強(qiáng)勁：腫瘤產(chǎn)品靠醫(yī)保放量、新適應(yīng)癥拓展，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；慢病產(chǎn)品正處于高速成長期，信爾美、信必樂等還會持續(xù)放量，多家券商預(yù)測，2027年它的收入有望突破200億元，盈利水平還會持續(xù)提升。

中長期來看，信達(dá)的天花板，取決于它的全球化管線。如果IBI363、IBI343能成功在全球上市，它就能切入數(shù)百億美元的全球市場，從中國龍頭，變成全球領(lǐng)先的生物制藥企業(yè)——這是它的野心，也是它的目標(biāo)。到2030年，推進(jìn)至少5個分子進(jìn)入全球Ⅲ期臨床，這份規(guī)劃，不是空談，而是基于它現(xiàn)在的管線實(shí)力和全球化布局。

但我們也要清醒地認(rèn)識到，信達(dá)的成功，很難復(fù)制。它趕上了中國創(chuàng)新藥發(fā)展的黃金十年，有充足的融資支持，有精準(zhǔn)的戰(zhàn)略布局，還有高效的執(zhí)行團(tuán)隊——這些條件，不是所有Biotech都具備。行業(yè)分化還在繼續(xù)，未來，會有更多Biotech被淘汰，只有那些像信達(dá)一樣，務(wù)實(shí)、清醒、有戰(zhàn)略定力的企業(yè)，才能熬過寒冬，實(shí)現(xiàn)“上岸”。

信達(dá)的2025年，是一份滿意的答卷，也是一個新的開始。它用自己的經(jīng)歷告訴我們：中國創(chuàng)新藥，已經(jīng)告別“野蠻生長”，進(jìn)入“精耕細(xì)作”的時代；Biotech的終局之戰(zhàn)，拼的不是融資能力，不是管線數(shù)量，而是產(chǎn)品實(shí)力、商業(yè)化能力，以及長期主義的戰(zhàn)略定力。

*封面圖片來源：123rf

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