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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬(wàn)+投資菁英共同關(guān)注

康諾亞這次真的有點(diǎn)強(qiáng)。

有全球自免藥王Dupixent在前，當(dāng)所有人認(rèn)為康諾亞未進(jìn)醫(yī)保的國(guó)產(chǎn)首款I(lǐng)L-4Rα單抗司普奇拜單抗會(huì)不及預(yù)期時(shí)，康諾亞憑借在未進(jìn)醫(yī)保背景下首年3.1億銷售額的成績(jī)，刷新了中國(guó)自免藥物商業(yè)化的紀(jì)錄。

2025年，康諾亞實(shí)現(xiàn)總收入7.2億，同比增長(zhǎng)67%；其中產(chǎn)品收入3.1億元，主要源于司普奇拜單抗銷售增長(zhǎng)；合作收入4.1億元，截至2025年底公司現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)19.6億元，待到最近的吉利德對(duì)Ouro Medicines收購(gòu)?fù)瓿?，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備將接近40億元。

士別三日，康諾亞儼然從一家明星Biotech，進(jìn)階至“打通創(chuàng)新藥早研到商業(yè)化全鏈條、BD收入常態(tài)化”的自免Biopharma。

01

硬剛藥王，商業(yè)化殺出一條寬闊大道

康諾亞的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)展現(xiàn)了超強(qiáng)的韌性，2025年是司普奇拜單抗首個(gè)商業(yè)化完整年度，競(jìng)品Dupi在2025年初采取進(jìn)一步降價(jià)的策略應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，在已進(jìn)醫(yī)保對(duì)手高壓競(jìng)爭(zhēng)下，司普奇拜單抗仍取得了3.1億元的收入，回應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期。

司普奇拜單抗之所以能出奇制勝，源于康諾亞差異化洞察國(guó)內(nèi)鼻科適應(yīng)癥巨大未滿足臨床需求，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)皮膚科、鼻科雙線出擊，2026年特應(yīng)性皮炎（AD）、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）、季節(jié)性過敏性鼻炎（SAR）三大適應(yīng)癥均納入醫(yī)保，其中SAR是獨(dú)家適應(yīng)癥。

鼻炎（AR）是中國(guó)特色大市場(chǎng)，盡管CRSwNP不屬于AR但兩者經(jīng)常合并存在（約40%的CRSwNP患者同時(shí)患有AR），2021年數(shù)據(jù)顯示中國(guó)有2000萬(wàn)患者，現(xiàn)有治療方式包括手術(shù)（易復(fù)發(fā)）、全身皮質(zhì)類固醇（有概率帶有嚴(yán)重全身副作用），有效生物制劑急需補(bǔ)位；AR是更龐大的市場(chǎng)，中國(guó)AR患者約2億–2.5億，其中SAR約占20%。據(jù)調(diào)查顯示，即使規(guī)律使用鼻用糖皮質(zhì)激素/抗組胺等一線用藥，仍有50%-60%中重度患者癥狀難以控制，存在升級(jí)治療需求。

除了作為獨(dú)家產(chǎn)品填補(bǔ)未滿足臨床空缺，過硬的產(chǎn)品力有望推動(dòng)司普奇拜單抗成為鼻科重量級(jí)單品。

司普奇拜單抗的CRSwNP三期研究登上JAMA頂刊，這也是中國(guó)鼻科創(chuàng)新藥研究首次登上JAMA，在180例經(jīng)規(guī)范治療仍未控制患者中，治療組用藥2周開始患者鼻息肉顯著縮小，4周鼻部綜合癥狀顯著改善，在52周長(zhǎng)期數(shù)據(jù)顯示：治療組97%患者鼻息肉顯著縮小、90%患者鼻息肉體積縮小至少50%，且不良事件發(fā)生率與安慰劑組相當(dāng)。

同年司普奇拜單抗的SAR三期研究登上Nature Medicine，研究顯示患者在用藥2天、4天分別鼻塞快速緩解和鼻部整體癥狀顯著改善，在核心指標(biāo)上反思性鼻癥狀總評(píng)分（rTNSS）上在2/4周分別較基線下降3.6/4.9分，2/4周62%/94%患者的鼻部/眼部癥狀接近消失，而Dupi在這一適應(yīng)癥療效探索不及預(yù)期。

臨床空白+獨(dú)家產(chǎn)品，頂刊認(rèn)證起效快、療效&安全性好，疊加司普奇拜單抗自動(dòng)注射筆（使用便捷、可自行注射）在2025年11月獲批，可以預(yù)見司普奇拜單抗未來商業(yè)化放量的爆發(fā)力。

皮膚科領(lǐng)域仍是司普奇拜單抗重要組成部分，從過往Humira、Entyvio案例來看自動(dòng)注射筆不僅能夠更好的快速搶占市場(chǎng)份額，并且能拓展過往不愿意頻繁去醫(yī)院的新增量患者群體。從司普奇拜單抗進(jìn)入醫(yī)保后，“價(jià)格+依從性”提升市占率的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

同時(shí)皮膚科適應(yīng)癥正進(jìn)一步擴(kuò)大，青少年中重度AD的BLA在2026年1月獲受理，結(jié)節(jié)性癢疹（PN）計(jì)劃2026年H1提交BLA，兒童中重度AD三期臨床研究正進(jìn)行患者入組。

司普奇拜單抗在2025年未納入醫(yī)保前尚且能打，可以預(yù)見2026年正式納入醫(yī)保后商業(yè)化將加速騰飛，其未來在1-2年內(nèi)跨過10億單品并貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)已經(jīng)是板上釘釘。

02

商業(yè)化跑通+創(chuàng)新產(chǎn)品矩陣雙輪驅(qū)動(dòng)，進(jìn)階自免Biopharma

司普奇拜單抗商業(yè)化跑通后，康諾亞自免商業(yè)化團(tuán)隊(duì)和渠道網(wǎng)絡(luò)將成為打造新重磅產(chǎn)品的后盾，創(chuàng)新產(chǎn)品可持續(xù)導(dǎo)入，奠定了進(jìn)階自免Biopharma基礎(chǔ)。截至2026年3月，公司商業(yè)化團(tuán)隊(duì)超過480人，覆蓋醫(yī)院超1500家，布局藥房650余家。

正如自免MNC成梯隊(duì)產(chǎn)品矩陣，艾伯維在修美樂之后有司庫(kù)奇尤單抗、烏帕替尼，康諾亞深挖自免慢病大領(lǐng)域護(hù)城河做足了準(zhǔn)備，布局了TSLPxIL-13雙抗（CM512）、BCMA/CD3雙抗（CM336）、CD38單抗（CM313）等FIC/BIC創(chuàng)新管線矩陣。

在2025年公布早期數(shù)據(jù)的管線中，CM512、CM336兩款潛在重磅炸彈管線提供了十足的看點(diǎn)。

康諾亞TSLPxIL-13雙抗CM512是對(duì)Dupi單通路抑制產(chǎn)品的全維度升級(jí)迭代，從多個(gè)維度進(jìn)行升級(jí)：1）聯(lián)動(dòng)2型炎癥上游TSLP（更早抑制炎癥級(jí)聯(lián)反應(yīng)啟動(dòng)）和下游的IL-13（驅(qū)動(dòng)皮膚和呼吸道病理改變的效應(yīng)分子），這種靶點(diǎn)組合優(yōu)化有更大機(jī)會(huì)突破療效天花板；2）CM512半衰期高達(dá)70天，給藥從Q2W變?yōu)闈撛赒3M甚至Q6M；3）在差異化戰(zhàn)場(chǎng)打開局面，CM512戰(zhàn)略重點(diǎn)將更多放在哮喘、COPD、CRSwNP等呼吸/鼻科疾病。

CM512在早期1b期中重度臨床初步兌現(xiàn)了其差異化設(shè)計(jì)潛力，治療組僅給藥3次，在第6周EASI-75便達(dá)到了50%（安慰劑組為7%），第12周EASI-75、EASI-90分別為58%、41.7%，對(duì)應(yīng)安慰劑組分別為21.4%和0%?？梢钥吹?，CM512起效速度較好，EASI-90這種深度清除指標(biāo)強(qiáng)，在24周再無補(bǔ)充給藥背景下療效持續(xù)維持（一個(gè)月內(nèi)給藥三次），并且安全性與安慰劑組相似。

CM512這種通路更寬、依從性更好、安全性更好的潛力分子，不僅有望在有效性和安全性對(duì)單通路藥物進(jìn)行迭代，還有望在更廣譜的適應(yīng)癥層面取得成功，預(yù)定下一個(gè)自免重磅炸彈席位。

康諾亞的BCMA/CD3雙抗CM336更是一絕，其擁有超寬的劑量窗口（0.04 mg → 160 mg），在多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）I/II期中取得優(yōu)異療效：目標(biāo)劑量組ORR達(dá)95.2%、≥CR率為76.2%，安全性更為亮眼：全劑量組CRS多為1級(jí)，2級(jí)僅7%（5/68），無 ICANS。

更關(guān)鍵的是，在腫瘤適應(yīng)癥CM336需要推到像160mg這樣的高劑量殺滅腫瘤細(xì)胞，而在自免疾病中只需要低劑量清除少量產(chǎn)自身抗體的漿細(xì)胞，可根本性規(guī)避CRS副作用問題，這也反映在CM336公布的自身免疫性溶血性貧血（AIHA）臨床數(shù)據(jù)：無CRS、無ICANS。

CM336治療難治性AIHA的研究成果也登上了頂刊NEJM，兩例患者均接受過CD19 CAR-T在內(nèi)的多線治療后復(fù)發(fā)，在接受CM336治療后均在20天左右完全緩解，隨訪6個(gè)月持續(xù)無治療緩解，代表CM336更深層次清除致病因子，帶來更持久的疾病重置效應(yīng)，而這種特性和效應(yīng)可能提示CM336更廣譜的治療潛力，這大概率是吉利德斥巨資收購(gòu)Newco實(shí)體Ouro的原因。

另外，CM336的AIHA和原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）適應(yīng)癥已獲得FDA授予的快速通道資格認(rèn)定和孤兒藥資格認(rèn)定，未來有望快速進(jìn)入海外注冊(cè)性臨床。

03

平臺(tái)化策略驗(yàn)證：Newco模式閉環(huán)，BD里程碑提供持續(xù)現(xiàn)金流

創(chuàng)新藥BD已經(jīng)進(jìn)入新時(shí)代，當(dāng)大家對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海習(xí)以為常之后，隨之而來的便是對(duì)BD出去的管線進(jìn)展跟蹤及里程碑甚至分成的計(jì)價(jià)。

康諾亞基于強(qiáng)大的早研發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，已經(jīng)對(duì)外達(dá)成了7筆BD交易，數(shù)量上國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二，交易對(duì)象涵蓋MNC、Newco，在驗(yàn)證了公司研發(fā)實(shí)力的同時(shí)，也攤薄了市場(chǎng)對(duì)于Biotech單一合作風(fēng)險(xiǎn)。

公司去年對(duì)外合作收入4.1億元，其中包括Timberlyne、Prolium的里程碑付款，驗(yàn)證公司對(duì)外合作管線臨床推進(jìn)正在有序進(jìn)行，公司未來現(xiàn)金流收入里程碑將常態(tài)化。

以授權(quán)給AZ的CLDN18.2 ADC為例，CMG901作為該賽道全球進(jìn)度第一的產(chǎn)品，AZ引進(jìn)以來給予極高優(yōu)先級(jí)，2024年3月、2026年3月分別啟動(dòng)2L Claudin18.2陽(yáng)性轉(zhuǎn)移性胃癌/胃食管結(jié)合部腺癌（G/GEJ）和1L Claudin18.2陽(yáng)性及HER2陰性轉(zhuǎn)移性G/GEJ國(guó)際三期臨床，同時(shí)還開了多項(xiàng)海外二期臨床（膽管癌、胰腺癌、圍手術(shù)期胃癌等），未來CMG901的大量監(jiān)管里程碑、成藥商業(yè)化海外分成將給康諾亞帶來非?？捎^的現(xiàn)金流。

值得注意的是，康諾亞是首個(gè)完成Newco合作從BD到完美退出全流程閉環(huán)的Biotech，早前吉利德21.75億美元收購(gòu)Ouro促使康諾亞最高以3.2億美元收益退出，這完全擊碎了過去市場(chǎng)對(duì)于Newco價(jià)值不高的舊認(rèn)識(shí)。

康諾亞CM336最早與Ouro交易獲得0.16億美元首付款及少數(shù)股權(quán)，隨后股權(quán)退出獲得2.5億美元+最多0.7億美元里程碑付款，Ouro應(yīng)付權(quán)益包括最多6.1億美元里程碑付款和特許銷售分成交付給吉利德承擔(dān)，前后歷經(jīng)16個(gè)月時(shí)間，康諾亞在CM336落袋的首付款和類首付款權(quán)益合計(jì)2.66億美元，這遠(yuǎn)超2025年和2026年前2個(gè)月中國(guó)創(chuàng)新藥出海首付平均金額的1.4億美元和1.7億美元，足見這筆Newco的含金量和成長(zhǎng)價(jià)值。

康諾亞/Ouro/吉利德的Deal證明了國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)分子Newco合作，不僅僅是一次鏈接MNC和達(dá)成大額交易的中轉(zhuǎn)橋梁，還是放大BD交易長(zhǎng)期回報(bào)的杠桿支點(diǎn)。

除Ouro之外，康諾亞目前手握數(shù)個(gè)Newco股權(quán)及相關(guān)對(duì)外合作權(quán)益，這些Newco目前都獲得了海外專業(yè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)方認(rèn)可，公司未來在收取源源不斷合作里程碑的同時(shí)，手握的股份可視為“賠率極高的期權(quán)”并且可進(jìn)行一定估值計(jì)價(jià)。

未來，康諾亞其他Newco極有可能像Ouro一樣被MNC收購(gòu)，公司不僅收獲一筆巨額現(xiàn)金，同時(shí)進(jìn)一步與MNC深度綁定確保后續(xù)產(chǎn)品里程碑和銷售分成的達(dá)成，“里程碑+期權(quán)兌現(xiàn)價(jià)值”將成為公司以后的常態(tài)化收入。

康諾亞的分子接連獲得阿斯利康、吉利德青睞，顯然是對(duì)公司平臺(tái)化創(chuàng)新策略“攻防并舉”的極佳驗(yàn)證。在司普奇拜單抗成功商業(yè)化放量已經(jīng)驗(yàn)證了公司具備迭代優(yōu)化創(chuàng)新能力，并且在基礎(chǔ)上開發(fā)了新一代TSLPxIL-13雙抗，這是防御和確定性；更進(jìn)一步的策略是，在TCE、ADC、小核酸藥物等多個(gè)前沿技術(shù)領(lǐng)域提前卡位，確保不缺位技術(shù)新浪潮，并且利用技術(shù)平臺(tái)之間的協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)新型分子技術(shù)進(jìn)行優(yōu)化，在新時(shí)代下獲得強(qiáng)α收益。

而公司創(chuàng)新分子接二連三的MNC BD和Newco二次交易，便是對(duì)這一平臺(tái)化創(chuàng)新策略最好的驗(yàn)證。

結(jié)語(yǔ)：康諾亞未來成長(zhǎng)為Biopharma確定性正在越來越高，商業(yè)化的漸入佳境、Newco期權(quán)兌現(xiàn)、新重磅分子早期臨床數(shù)據(jù)兌現(xiàn)的去風(fēng)險(xiǎn)化，及多個(gè)合作里程碑款流入，都代表了它是一家有底的、未來成長(zhǎng)性可觀的和具有巨大彈性的創(chuàng)新藥企，這在中國(guó)創(chuàng)新藥后BD時(shí)代顯然是稀缺的。

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