文丨顧小白編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4800字）

【正經(jīng)社“互聯(lián)網(wǎng)平臺季后賽”觀察之6】

蘇寧（下文若未特別標注，蘇寧即指整個蘇寧系）的債務問題還遠未結(jié)束。

此前不久，南京市中級人民法院裁定，蘇寧38家公司涉及的2387億元債務重整計劃獲批。

根據(jù)相關(guān)公告，創(chuàng)始人張近東及配偶名下的全部股權(quán)、房產(chǎn)、現(xiàn)金、金融資產(chǎn)，乃至收藏品等，都將注入重整信托并處置抵債。

不過，其本人卻并未因此而出局。事實上，已經(jīng)實質(zhì)失去了蘇寧相關(guān)股權(quán)的張近東，仍保留了話語權(quán)。

根據(jù)《上海證券報》近日的報道，該報記者3月22日從蘇寧重整案相關(guān)管理人處了解到，網(wǎng)傳的“蘇寧千億債務重組執(zhí)行完畢”等消息并不屬實，蘇寧債務重組工作仍在進行中。

在正經(jīng)社分析師看來，這份重整方案遠不止“壯士斷腕”那么簡單。重整方案將股東資產(chǎn)裝入信托，讓債權(quán)人成為受益人，讓創(chuàng)始人從老板變成契約打工的職業(yè)經(jīng)理人，這究竟意味著什么？

對于那3105家債權(quán)人而言，選擇賭一個不確定的未來，究竟是理性計算，還是無奈妥協(xié)？

更重要的是，這樣的安排，真的能解開“大股東債務拖垮上市公司”的死結(jié)嗎？

這算是一次成功的“止血”，還是只是將危機延后了而已？

事實上，就在前幾天，即3月19日，蘇寧易購再發(fā)公告，將僅以8元的總價出售旗下四家公司100%的股權(quán)。

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一個“清零”的前老板

公開數(shù)據(jù)顯示，此次蘇寧總負債的2387億元，已接近其核心上市公司蘇寧易購巔峰期2019年營收的90%；蘇寧易購凈利潤的巔峰則在2018年，為126.43億元；按此計算，此次總負債約是這一凈利潤的近19倍。

今年63歲的張近東，已經(jīng)過了法定退休年齡，卻還不得不為了巨額債務而奔忙。

其27歲白手起家，從南京一間200平米的空調(diào)小店起步，通過供應鏈創(chuàng)新和全國連鎖擴張，將蘇寧打造為中國家電零售龍頭。2004年，蘇寧易購登陸深交所成為“家電連鎖第一股”，巔峰時期門店近萬家、年銷售額破兩千億元。

張近東本人也因此多次登頂江蘇首富，成為傳統(tǒng)零售向電商時代轉(zhuǎn)型的標志性人物。

然而，這一切仍難掩其實質(zhì)上的戰(zhàn)略布局短板，及家族企業(yè)風險綁定等嚴重的治理缺陷。

對于蘇寧此次的債務重整，眾多媒體評價，這是中國迄今為止規(guī)模最大的民企重整案，也創(chuàng)下一個罕見的先例：創(chuàng)始人用個人資產(chǎn)“清零”的方式，換來了企業(yè)的存續(xù)。

這也是中國大型民企重整中創(chuàng)始人資產(chǎn)清零的首例。

在正經(jīng)社分析師看來，蘇寧之所以有今日的局面，極大程度上源于張近東的個人野心與認知的匹配誤差過大。這其中，既有他對市場變化的戰(zhàn)略級誤判，更關(guān)鍵的是對蘇寧及自身的財務杠桿承受能力的嚴重誤判。

根據(jù)相關(guān)媒體報道，2016年至2020年，蘇寧通過銀行授信、公司債券、非標融資等方式，累計新增融資超過1800億元，而張近東為了拿到這些錢，幾乎全部以個人名義簽署了連帶擔保協(xié)議。

這也導致了張近東個人的股權(quán)一再遭遇質(zhì)押、凍結(jié)等。蘇寧易購2021年6月就曾公告，張近東等人曾為蘇寧置業(yè)與華能信托的30億元信托貸款提供擔保，后華能信托將該債權(quán)轉(zhuǎn)讓給英銘遠晟，英銘遠晟申請強制執(zhí)行，法院凍結(jié)了張近東持有的逾5.4億股股份。

這還只是冰山一角，此次的債務重整，更是將張近東的所有股權(quán)直接清零。根據(jù)相關(guān)公告，張近東個人所持的 16.4億股蘇寧易購股票（市值約28.86億元），即便已質(zhì)押、凍結(jié)，也需讓渡全部收益權(quán)。

在此之前，張近東其它的個人資產(chǎn)也早已先后處置。根據(jù)媒體調(diào)查，2023-2025年期間，張近東名下位于南京鐘山國際高爾夫的2套獨棟別墅、上海陸家嘴的3套大平層，先后被司法拍賣；其持有的公募基金、股票、信托產(chǎn)品等金融資產(chǎn)，被法院全額凍結(jié)并執(zhí)行；甚至他早年收藏的張大千、傅抱石等近現(xiàn)代書畫作品，也在2025年下半年分批拍出，所有回款全部用于履行擔保責任。

有媒體援引知情人士的話語說，除了必要的生活居住用房，張近東名下已無任何大額資產(chǎn)，真正實現(xiàn)資產(chǎn)清零。

盡管，上證報報道，張近東個人資產(chǎn)處置的具體流程和內(nèi)容實際上尚未公開披露。但根據(jù)已經(jīng)披露的相關(guān)信息綜合推斷，其明面上的個人資產(chǎn)基本清零的最終結(jié)果，應不會有太大變化。

他的巔峰財富值曾超過千億元。不過，從小門店起步，到中國零售巨頭，他用了二三十年；如今，從首富到資產(chǎn)清零，他卻只用了差不多5年。

2

債務的“變形記”

回到債務重整本身，事實上，南京中院此前已經(jīng)裁定批準了相關(guān)計劃方案，為這場中國零售史上最大規(guī)模債務重組案確立了最終框架。

該重整方案的核心，是一座名為“蘇寧債務重整專項信托”的法律架構(gòu)。

根據(jù)南京中院裁定，蘇寧電器集團有限公司100%股權(quán)（包括其持有的蘇寧易購1.40%股份）、蘇寧控股集團有限公司100%股權(quán)（包括其持有的蘇寧易購2.75%股份）被整體注入該信托。與此同時，張近東及其配偶需將全部個人資產(chǎn)（包括股權(quán)、房產(chǎn)、金融資產(chǎn)、收藏品等），一并注入信托，以換取債權(quán)人暫停追索其個人擔保責任。

這意味著，重整范圍內(nèi)的企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)將全部進入信托資產(chǎn)，3105家債權(quán)人不再直接追債，而是根據(jù)債權(quán)性質(zhì)和金額，成為信托計劃的受益人。未來，信托通過運營資產(chǎn)和處置資產(chǎn)產(chǎn)生的所有收益，將按比例分配給這些受益人。

根據(jù)相關(guān)信息，信托設立受益人大會及管理委員會，由債權(quán)人代表、國資代表、張近東團隊共9人組成，其中張近東提名5席，形成“控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離”模式。

在正經(jīng)社分析師看來，這其實是一次債務的“變形”，即從債權(quán)變成了信托份額，從追債人變成了“股東”。

在債權(quán)清償安排上，方案對不同規(guī)模的債權(quán)人設置了差異化規(guī)則。

根據(jù)相關(guān)披露，10萬元以下的普通債權(quán)將獲得全額現(xiàn)金清償；100萬元以下的有財產(chǎn)擔保債權(quán)和稅款債權(quán)，同樣能獲得現(xiàn)金優(yōu)先清償。

對于普通債權(quán)中超過10萬元的部分，債權(quán)人有兩個選擇：每1元債權(quán)兌換1份普通級信托份額；針對債權(quán)總額在50萬元以下的非金融債權(quán)人，提供更高比例的現(xiàn)金清償，但超出部分予以豁免。

大額有財產(chǎn)擔保債權(quán)，超過100萬元的部分，每1元債權(quán)兌換1份優(yōu)先級信托份額。

事實上，對于債權(quán)人而言，這套方案只能說是最理性的選擇，而非最佳的選擇。

根據(jù)此前披露的數(shù)據(jù)，蘇寧系38家合并主體經(jīng)審計賬面資產(chǎn)總額968.39億元，評估市場價值636.91億元，但清算價值僅410.05億元。這顯然與其2387億元總債權(quán)，形成了巨大落差。

若按破產(chǎn)清算，普通債權(quán)清償率僅約3.5%。正是這一懸殊的差距，使得重整方案采用信托模式，通過資產(chǎn)運營增值謀求更高清償水平，成為為數(shù)不多的可行選項。

正如相關(guān)分析指出的，相比清算模式下約3.5%的清償率，信托模式提供了更高的潛在收益。當然，這一模式下的市場風險仍然存在。畢竟，未來的資產(chǎn)運營走勢，并非可以預知。

值得一提的是，債務重整后，資產(chǎn)清零的張近東，卻并未因此而出局。

這也算是意料之外的情形。

除了前述提及的信托管理委員會多數(shù)席位的提名權(quán)，張近東還在重整后的兩大新平臺，即新蘇寧集團9席董事會中擁有5席提名權(quán)，南京眾城資產(chǎn)管理有限公司9席中擁有4席提名權(quán)。

通過多數(shù)席位提名權(quán)的獲取，張近東仍保留了相關(guān)的重大影響力及蘇寧核心運營的話語權(quán)。

正經(jīng)社分析師認為，當前的蘇寧尤其是核心資產(chǎn)蘇寧易購龐大的運營體系，包括招商、租戶、團隊、銷售網(wǎng)絡等管理，仍難以離開這位創(chuàng)始人�；蛘哂酶卑椎脑拋碚f，這樣一個龐大的“爛攤子”，必須要有人來負責、承接并推動，“做生不如做熟”。

因此，重整方案對于張近東核心話語權(quán)的保留，顯然是基于現(xiàn)實的考量。

當然，這份權(quán)力也是有限制的，重整方案明確提出，如果信托資產(chǎn)運營不及預期、資產(chǎn)處置不達標，張近東的個人擔保責任將立刻重啟。

由此，這位蘇寧的創(chuàng)始人就成為了前老板，身份徹底轉(zhuǎn)為了被契約綁定的職業(yè)經(jīng)理人。

3

兩個平臺與三年期限

事實上，這份重整方案還有兩個關(guān)鍵的內(nèi)容，即兩個平臺和三年期限。

相關(guān)公告顯示，為了實現(xiàn)資產(chǎn)的高效管理與處置，重整方案將信托資產(chǎn)拆分為兩大平臺，各自承擔不同的使命。

其中，新蘇寧集團承接的是那些能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括蘇寧置業(yè)集團擁有的南京新街口、南京河西、無錫、徐州、鎮(zhèn)江5座已建成蘇寧廣場，這些商業(yè)綜合體每年貢獻的租金收入或達10億元上下；南京仙林、南京鼓樓、安徽滁州、安慶4個獲得共益?zhèn)С值脑诮ňC合體；銀河物管與蘇寧商管在管的超5300萬平方米物業(yè)資產(chǎn)；以及蘇寧易購股票、上海星圖金融集團有限公司股權(quán)、多只商業(yè)不動產(chǎn)REITs份額等增值型資產(chǎn)。

南京眾城資產(chǎn)管理有限公司則被賦予資產(chǎn)處置的使命，負責在兩年內(nèi)完成非核心資產(chǎn)的變現(xiàn)。其核心標的是西安高新蘇寧廣場——這個項目復工難度大、盈利預期弱，被列為優(yōu)先處置對象。

此外，全國多地的尾盤項目、低效商業(yè)及住宅物業(yè)，以及7座商業(yè)廣場與7家酒店等資產(chǎn)，也均在快速變現(xiàn)清單內(nèi)。

按照重整計劃的安排，如果兩年內(nèi)未能實質(zhì)盤活，這些資產(chǎn)將被強制變現(xiàn)。

為保障在建項目的續(xù)建，重整方案還同步核準了80億元共益?zhèn)桨�，由中信金融資產(chǎn)與東方資產(chǎn)聯(lián)合體提供資金，專項用于前述提及的南京仙林、鼓樓及安徽滁州、安慶四個在建項目的盤活與續(xù)建。

據(jù)相關(guān)報道，共益?zhèn)氖灼?4億元資金已在2026年1月投放。這筆共益?zhèn)哪昊始s為8%，將由信托資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先償還。

此外，重整計劃的執(zhí)行期限為36個月，從法院裁定批準之日起計算。

如果一切順利，信托產(chǎn)生的現(xiàn)金流將按清償順序分配給3105家債權(quán)人。其中，共益?zhèn)鞠?yōu)先，其次是破產(chǎn)費用和職工債權(quán)，然后是稅款債權(quán)，最后才是普通債權(quán)。而張近東家族處于信托的劣后級，這意味著只有在優(yōu)先級和普通級份額全部兌現(xiàn)之后，他才能獲得收益。

正經(jīng)社分析師認為，這套重整方案的核心動作就是“切割”，設計的初衷就包含了解開過去那個“大股東拖垮上市公司”死結(jié)的目的。其中的關(guān)鍵，是隔離機制的實施：蘇寧電器集團和蘇寧控股集團持有的蘇寧易購股票，在三年內(nèi)不得處置。

過去，蘇寧通過復雜的股權(quán)質(zhì)押、關(guān)聯(lián)交易和資金拆借等，讓上市公司與股東平臺（蘇寧電器集團、蘇寧控股集團等）之間形成了緊密的資金綁定。當股東平臺陷入巨額債務泥潭后，債權(quán)人找上門來，卻驀然發(fā)現(xiàn)，股東平臺最值錢的資產(chǎn)，恰恰就是其持有的蘇寧易購股票。

于是，一個“死結(jié)”就此形成：股東平臺的債權(quán)人為了拿回錢，會要求凍結(jié)、拍賣這些股票。一旦被大規(guī)模拋售，蘇寧易購股價必然暴跌，公司控制權(quán)也將陷入動蕩，供應商和銀行會因恐慌而收緊合作，最終把上市公司也拖入流動性危機，甚至破產(chǎn)的深淵。這就是所謂的“大股東債務拖累上市公司”。

通過重整計劃，重整范圍內(nèi)的全部股權(quán)和資產(chǎn)被整體注入信托資產(chǎn)，債權(quán)人不再直接追債，而是成為信托計劃的受益人。

同時，由于相關(guān)的股權(quán)三年內(nèi)不得處置，這意味著，無論債權(quán)人如何催債，這部分股票在三年內(nèi)都無法被強平、無法被拋售到二級市場。這等于至少在三年內(nèi)，排除了上市公司股價最大的一個雷，給予了其一個相當長的“回血期”。

此外，蘇寧易購公告還明確強調(diào)，全國范圍內(nèi)的家電3C門店、百貨門店、電商及政企等業(yè)務，均為蘇寧易購獨立開設與經(jīng)營，蘇寧電器集團、蘇寧控股集團不經(jīng)營同類業(yè)務。其在資金、資產(chǎn)、財務、人員、技術(shù)等方面都完全保持獨立性。

這也表示，上市公司與重整股東平臺在資產(chǎn)、財務、人員上被明確劃清界限。如此，股東的病，便不再直接要上市公司的命了。

但是，值得注意的是，蘇寧易購作為當前蘇寧最核心的現(xiàn)金“�！保�2025年前三季度的歸母凈利潤同比下降高達87.76%；2025年度的業(yè)績預告則顯示，其扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損預計將高達41.25億元至46.5億元。

與此同時，蘇寧易購仍在持續(xù)、大量地剝離相關(guān)虧損資產(chǎn)，期以此改善財務的賬面表現(xiàn)。比如，2025年，蘇寧易購通過三次象征性價格交易累計剝離24家子公司，總對價僅24元，預計增厚歸母凈利潤超19億元；2026年3月，又以僅8元的價格出售4家子公司，預計增加歸母凈利潤約1.17億元。

正經(jīng)社分析師認為，即使徹底完成債務重整，擺在蘇寧面前的現(xiàn)實依然極其嚴峻。無論是其核心上市公司業(yè)績的嚴重下滑與巨額虧損，還是“一元出售”的交易背后，無不反映其主營業(yè)務造血能力的脆弱。

在36個月的執(zhí)行期內(nèi)，新蘇寧集團能否讓多個商業(yè)廣場及其它資產(chǎn)的租金等收入穩(wěn)定增長？

南京眾城能否在兩年內(nèi)完成非核心資產(chǎn)的變現(xiàn)？

更重要的是，蘇寧易購能否在激烈的市場競爭中真正站穩(wěn)腳跟？

這些問題的答案，將決定這場重整的最終結(jié)局。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜�！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然

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