2026年的春天，A股市場的投資者有了一種無力感。

高頻交易、量化基金、算法收割……面對機(jī)器編織的無形的網(wǎng)，很多投資者開始懷疑：在這個被機(jī)器主導(dǎo)的時代，基于基本面研究的投資，還有意義嗎？

就在這樣的迷茫中，尚雅投資董事長石波卻給出了一個截然不同的答案。

“我最近剛調(diào)研回來”，他在近期與投資者交流時表示，“去看了看做光芯片和光模塊的企業(yè)，主要是看機(jī)臺、庫存等情況，也了解下公司的日常管理”。

在量化模型熱衷于用0.01秒捕捉價差的時候，石波仍然堅(jiān)持用雙腳丈量產(chǎn)業(yè)，用眼睛觀察細(xì)節(jié)。這種看似“笨拙”的方法，卻讓他一次次穿越牛熊。來自第三方的數(shù)據(jù)顯示，尚雅活水1號基金在過去5年的收益也遠(yuǎn)超越量化基金的平均水平。

在他看來，真正的投資，從來不是與機(jī)器賽跑，而是與時代同行。

圖片來源：受訪者供圖

談投資維度：

方向比努力更重要

在石波過去三十多年的職業(yè)生涯中，他早已形成和完善了自己的投資理念，第一條就是價值投資。

實(shí)現(xiàn)價值投資的路徑有很多。而在他看來，買股票就是買公司。他強(qiáng)調(diào)要學(xué)會算賬，將公司總市值與實(shí)際資產(chǎn)價值進(jìn)行比較，尋找嚴(yán)重低估的公司。

但在研判估值高低之前，更重要的是判斷時代的方向——這本身，就是價值投資的第一課。

“中國居民的財富，主要源于房地產(chǎn)，源于那個時代的紅利”。石波表示，“第一波紅利，是城市化的紅利，是房地產(chǎn)的紅利。第二波紅利，是互聯(lián)網(wǎng)的紅利。當(dāng)前，我們正在進(jìn)入AI革命”。

在他看來，AI革命并非互聯(lián)網(wǎng)的延續(xù)，而是250年一遇的認(rèn)知與生產(chǎn)力革命。250年前，瓦特發(fā)明蒸汽機(jī)，人類由此進(jìn)入工業(yè)社會，體力勞動被放大了萬倍，而這一次是智力的放大。

“互聯(lián)網(wǎng)只解決了生產(chǎn)關(guān)系的問題”，石波說，“但AI革命直接可以生成tokens，可以創(chuàng)造生產(chǎn)力”。

“AI革命比互聯(lián)網(wǎng)革命要大、要快，是人類歷史上滲透率最快的一次革命。它不是互聯(lián)網(wǎng)，也不是電腦時代，這是250年一遇的認(rèn)知與生產(chǎn)力革命”，石波強(qiáng)調(diào)。

在他看來，投資的本質(zhì)是認(rèn)知的變現(xiàn)。“方向比努力更重要。每一波紅利都是時代的紅利，不是個人的能力。你要做的是識別方向然后拿住，剩下的交給時間”。

談?wù){(diào)研：

從車間到食堂，調(diào)研中第一落點(diǎn)在“人”

在石波的投資理念中，品質(zhì)投資是僅次于價值投資的核心原則。價值被低估的公司不一定漲，關(guān)鍵看管理層的品質(zhì)。他堅(jiān)持投資那些管理層為股東利益服務(wù)、具有偉大企業(yè)品質(zhì)的公司，而實(shí)地調(diào)研，正是為了考察“人”這一核心資產(chǎn)。

在華夏基金時期，石波就以“勤奮”著稱。他曾一個月調(diào)研10家上市公司，將多年的調(diào)研心血濃縮成10張紙、111個指標(biāo)。正是這種貫穿職業(yè)生涯的調(diào)研習(xí)慣，驅(qū)動他不斷尋找下一個拐點(diǎn)行業(yè)。

黃金行情啟動之前，他幾乎跑遍了國內(nèi)所有的黃金公司——從陜西到山東，深入坑道去看礦。之后又遠(yuǎn)赴所羅門群島，到部落里去調(diào)研萬國黃金。正是這種深度的實(shí)地走訪，讓他提前看到了黃金的投資價值。2023年，他判斷美元地位受到?jīng)_擊、美國進(jìn)入減息周期，黃金將迎來巨大空間。后來的行情印證了他的判斷，相關(guān)黃金股票漲了十幾倍。

即使現(xiàn)在管理私募基金，他依然保持著極高的調(diào)研頻率?！艾F(xiàn)在每個月至少也要調(diào)研4家上市公司”，石波坦言，“而且我買的每一只股票，都去實(shí)地看過、考察過”。從他的言談中，可以感受到他對調(diào)研的熱忱——那不是一種任務(wù)，而是一種發(fā)自內(nèi)心的熱愛。

但他調(diào)研的方式，有著自己的一套邏輯。

“我去調(diào)研，一定要看生產(chǎn)線”。他說，“算力產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，會看機(jī)臺的數(shù)量夠不夠用，設(shè)備是不是滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，庫存是多是少——這些細(xì)節(jié)，比任何財務(wù)數(shù)據(jù)都真實(shí)”。

除了車間，他還關(guān)注那些容易被忽視的地方。一個公司的管理品質(zhì)，從報表上看不出來。報表是可以修飾的，但食堂騙不了人。這些細(xì)節(jié)，比利潤表更能說明問題。在他看來，一家公司如何對待自己的員工，往往決定了它如何對待股東。

他將這種調(diào)研方法，貫穿于兩類公司的識別中。

一類是拐點(diǎn)公司——那些處于供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)、行業(yè)從0到1或從1到N臨界點(diǎn)的企業(yè)。石波認(rèn)為，拐點(diǎn)公司的識別，靠的不是報表，而是產(chǎn)業(yè)鏈的走訪。要去看上游的原材料夠不夠，去看下游的需求爆沒爆發(fā)，去看競爭對手的產(chǎn)能跟不跟得上。

另一類是支點(diǎn)公司——在拐點(diǎn)行業(yè)中擁有定價權(quán)的企業(yè)?！爱?dāng)供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)，就要在里面尋找支點(diǎn)公司”，石波說，“支點(diǎn)公司就是有定價權(quán)的公司，它的市場占有率或利潤率顯著高于同業(yè)”。

在他看來，管理品質(zhì)的差異，最終會體現(xiàn)在這些細(xì)節(jié)里。好的管理，能夠在行業(yè)上行時抓住機(jī)會，在行業(yè)下行時守住底線。差的管理，再好的賽道也跑不出來。

談當(dāng)下：

算力就是AI時代的煤炭

在石波的投資方法論中，科學(xué)投資是貫穿始終的底層邏輯。

投行出身的背景，讓石波擁有了對產(chǎn)業(yè)鏈條、商業(yè)模式和競爭格局的敏銳洞察能力。他將行業(yè)投資劃分為幾個階段：

0到1階段，是廣度研究。這個時期更像是風(fēng)險投資，追求的是賠率。行業(yè)空間巨大，估值急速擴(kuò)張，但業(yè)績確定性不足。1到10階段，是深度研究，確定性大幅提升。此時要投資支點(diǎn)公司、龍頭企業(yè)，追求勝率。行業(yè)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢極為關(guān)鍵，需要密切關(guān)注邊際變化，尤其要警惕滲透率放緩。

基于對AI時代的判斷，石波構(gòu)建了一條清晰的投資主線：算力產(chǎn)業(yè)鏈。而他對這條主線的分析，也體現(xiàn)了他用供需關(guān)系、技術(shù)路徑、成本曲線去推演產(chǎn)業(yè)演進(jìn)方向的方法。

在他看來，美國憑借技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)勢，完成了AI從0到1的突破；而中國憑借強(qiáng)大的制造能力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，有望在1到10的產(chǎn)業(yè)化階段獲得放大的機(jī)會。這正是他長期看好算力產(chǎn)業(yè)鏈的核心邏輯。

“算力就是AI時代的煤炭，是智能的燃料”，他分析稱，“算力需求的增長是指數(shù)級的。每一個應(yīng)用的突破，都會帶來算力需求的爆發(fā)。語言模型如此，視頻模型如此，機(jī)器人一旦突破，更是如此。但供給端卻受限于物理世界——下游是虛擬世界，天天都在迭代；上游是物理世界，只能一點(diǎn)點(diǎn)打磨。這個供需錯配，就是投資機(jī)會的來源”。

石波用彈性傳導(dǎo)來描述產(chǎn)業(yè)鏈的價值分布：“下游的芯片，確定性最高，但彈性相對??；中游的光模塊，彈性是芯片的五倍以上；上游的光芯片，彈性又是光模塊的十倍；再往上游的資源，磷化銦、鎢、稀土這些，彈性最大。工業(yè)時代最賺錢的是煤炭，AI時代最賺錢的是上游資源”。

在他看來，AI算力投資正在取代房地產(chǎn)，成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長的引擎，是未來5到10年最重要的投資主線。

“全球供應(yīng)鏈離不開中國”，他舉例說，“一個算力機(jī)柜里面，光模塊、PCB板、銅箔這些核心部件，再到上游的鎢、銦等稀有金屬，整個產(chǎn)業(yè)鏈都離不開中國的制造能力”。

談策略：

拿得住，才是超額的來源

在石波的投資哲學(xué)中，“拿住”二字的分量很重。他深知，只有長期持有，才能享受復(fù)利帶來的巨大回報。

在交流現(xiàn)場，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)拿住的重要性。多數(shù)投資者之所以錯過十倍股，正是因?yàn)槿狈ψ銐虻难芯可疃龋瑹o法在波動中保持信心。如果真正研究透了，看準(zhǔn)了方向，就不會因?yàn)槎唐诘幕爻范只拧?/p>

但石波所理解的“長期持有”，并非拿著不動。這是一個動態(tài)跟蹤、持續(xù)驗(yàn)證的過程。他給自己關(guān)注的行業(yè)設(shè)立了一個基準(zhǔn)公司，如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的公司連續(xù)兩個季度環(huán)比增速都低于這個基準(zhǔn)公司的表現(xiàn)，他也會選擇賣出。

這套動態(tài)跟蹤的背后，也是公司風(fēng)控體系的展現(xiàn)。在他看來，真正的風(fēng)控不是跌了就止損，而是在買入之前就想清楚：這個公司的最大回撤可能有多少？跌20%的時候是減倉還是加倉？如果答案是加倉，這筆投資才值得做。

值得一提的是，石波不僅自己在擁抱科技浪潮，更要求團(tuán)隊(duì)全員跟上。在日常工作中，他要求研究員用“龍蝦”來處理郵件、分類投研報告的海量信息，輔助研究工作。在他看來，這既是效率工具，也是理解產(chǎn)業(yè)的前沿陣地。一個投資AI的團(tuán)隊(duì)，自己先要用上AI。

“波動不是風(fēng)險，看錯了才是風(fēng)險”。石波表示，“風(fēng)控不是止損，止損不叫風(fēng)控，風(fēng)控叫預(yù)判”。

在這個量化喧囂、市場迷茫的時代，石波認(rèn)為，投資者的意義不在于與機(jī)器博弈，而在于與時代同行。

而這，或許正是他在不斷演變的時代中依然保持清晰思路的底層密碼。