出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

3月20日，諾和諾德司美格魯肽在中國的核心化合物專利正式到期。這款被稱為“全球藥王”的降糖、減重GLP-1明星藥物，在2025年創(chuàng)下約346億美元的銷售額后，迎來了市場格局的分水嶺。

專利壁壘不再，國內(nèi)十余家本土藥企的仿制藥競賽隨之全面打響。九源基因、華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、聯(lián)邦制藥、齊魯制藥、石藥集團(tuán)、正大天晴等企業(yè)已相繼提交上市申請，第一梯隊(duì)仿制藥有望于2026年內(nèi)集中獲批。

就在這片“紅海”競爭加劇之際，又一家降糖、減重賽道的選手向港交所遞表——北京五和博澳藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“五和博澳藥業(yè)”）

這家憑借天然降糖藥物“桑博恩”實(shí)現(xiàn)年?duì)I收2億元、估值超40億元的生物醫(yī)藥公司，正試圖在GLP-1仿制藥大軍壓境之前，搶灘資本市場。而就在不久前，專注代謝性疾病（尤其是糖尿病、肥胖等）的銀諾醫(yī)藥已先行一步登陸港股。

當(dāng)仿制藥浪潮席卷千億GLP-1市場，主打“天然藥物”路線的五和博澳藥業(yè)，能否在資本市場上講出差異化故事？

1、桑枝降糖藥撐起2億營收，公司卻虧損1億

在鄉(xiāng)村房前屋后隨處可見的桑樹，竟藏著對抗糖尿病的天然密碼。而這串“密碼”的破譯與轉(zhuǎn)化，背后是一場長達(dá)十余年的產(chǎn)學(xué)研長征。

五和博澳藥業(yè)的唯一商業(yè)化產(chǎn)品便是桑枝總生物堿及其片劑（商品名“桑博恩”），它于2020年3月17日獲國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，用于2型糖尿病治療，上市當(dāng)年即被納入國家醫(yī)保藥品目錄。

不僅如此，它是國內(nèi)乃至全球首個(gè)植物有效組分類原創(chuàng)降血糖天然藥物，屬于1.2類中藥創(chuàng)新藥。

1.2類中藥創(chuàng)新藥，特指從單一植物、動(dòng)物或礦物中提取的提取物及其制劑。這類藥物既保留了天然藥物的綜合優(yōu)勢，又在物質(zhì)基礎(chǔ)、作用機(jī)理、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面達(dá)到現(xiàn)代藥品的嚴(yán)格要求。

在國內(nèi)，此類產(chǎn)品已有多個(gè)獲批上市，例如武漢光谷人福的廣金錢草總黃酮膠囊、江西青峰的枳實(shí)總黃酮片（奧蘭替）等，均屬于1.2類中藥創(chuàng)新藥。

桑博恩采用桑枝總生物堿“SZ-A”作為其原料藥。SZ-A是一種物質(zhì)基礎(chǔ)明確、質(zhì)量穩(wěn)定可控、作用機(jī)制清晰的有效組分群，通過現(xiàn)代醫(yī)學(xué)技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)明確的降糖機(jī)制。

這款藥物以種桑養(yǎng)蠶的副產(chǎn)物“桑枝”為原料，真正實(shí)現(xiàn)了“變廢為寶”：借助現(xiàn)代制藥技術(shù)，從桑枝中精準(zhǔn)提取分離水溶性生物堿，將這一含量不足千分之一的微量活性成分富集為藥用有效部位，最終制成口服片劑。

作用機(jī)制上，桑博恩口服后可選擇性抑制腸道α-葡萄糖苷酶（雙糖酶），延緩碳水化合物的分解與吸收，實(shí)現(xiàn)快速、平穩(wěn)地降低餐后血糖，同時(shí)顯著減少傳統(tǒng)降糖藥常見的胃腸道不良反應(yīng)。

美團(tuán)平臺顯示，一盒桑博恩的價(jià)格為105元，高于阿卡波糖等集采后10–20元/盒的同類產(chǎn)品，價(jià)差顯著。

（圖 / 美團(tuán)）

從市場表現(xiàn)來看，桑博恩自上市以來逐步打開市場。摩熵·醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫顯示，憑借“天然”這一差異化優(yōu)勢，桑博恩的全終端醫(yī)院銷售額已從2021年的1915萬元增長至2025年的2.5億元。

（圖 / 摩熵·醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫）

桑博恩作為五和博澳唯一商業(yè)化營收支柱，是公司現(xiàn)金流與業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的核心支撐。2024年及2025年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營收2.08億元、2.07億元。

但亮眼的營收數(shù)據(jù)背后，公司仍未擺脫虧損困境：同期凈虧損分別為1.1億元、4572萬元。

（圖 / 公司招股書）

公司面臨的核心問題在于，2型糖尿病治療市場早已是一片紅海。

從傳統(tǒng)化學(xué)藥物、雙胍類、磺脲類、噻唑烷二酮類，到DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑，再到近年來風(fēng)頭正勁的GLP-1受體激動(dòng)劑，糖尿病治療領(lǐng)域的競爭格局極為擁擠，各類藥物在降糖效果、安全性、心血管獲益、體重管理等維度上各具優(yōu)勢。

（圖 / 公司招股書）

但在激烈的市場競爭下，桑博恩雖有天然藥物與輕度胃腸道反應(yīng)的獨(dú)特優(yōu)勢，但作為后進(jìn)入者，為在紅海中搶占市場份額，仍不得不投入高昂的銷售費(fèi)用。

招股書顯示，公司銷售費(fèi)用率長期維持在較高水平，主要用于員工費(fèi)用以及市場推廣、醫(yī)生教育、患者認(rèn)知建設(shè)等。2024年、2025年前三季度，公司的銷售費(fèi)用分別為1.48億元、1.26億元，占營收的比例高達(dá)71%、61%。

同期，營銷費(fèi)用占銷售費(fèi)用的比例，分別達(dá)到56.1%、70.7%，呈明顯上升趨勢。

（圖 / 公司招股書）

此外，作為一家處于商業(yè)化早期的生物醫(yī)藥公司，研發(fā)投入、產(chǎn)能建設(shè)、人員成本等固定支出同樣給利潤端帶來壓力。

2、主打天然藥物，能否撐起第二增長曲線？

面對核心產(chǎn)品所處的紅海競爭格局，五和博澳將未來增長希望寄托于在研管線，尤其是減重、多囊卵巢綜合征、乳腺癌輔助治療這些領(lǐng)域。

公司管線中的WH006（肥胖癥）和WH007（多囊卵巢綜合征）均延續(xù)了以SZ-A為原料的“天然藥物”核心定位，目前均處于國內(nèi)II期臨床階段前后。

（圖 / 公司招股書）

從市場需求來看，這兩個(gè)賽道確實(shí)具備巨大的想象空間。

肥胖癥已成為全球性的公共衛(wèi)生問題，中國超重和肥胖人群規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，減肥藥物市場需求旺盛。

多囊卵巢綜合征作為育齡女性最常見的內(nèi)分泌疾病之一，與代謝紊亂密切相關(guān)，目前缺乏安全有效的治療藥物。如果WH006和WH007能夠順利上市，或?yàn)楣敬蜷_新的增長空間。

然而，現(xiàn)實(shí)情況是這兩款產(chǎn)品短期內(nèi)難以成為公司的第二增長曲線。

當(dāng)前中國減肥藥市場已進(jìn)入GLP-1主導(dǎo)的“雙雄+國產(chǎn)黑馬”競爭格局，呈現(xiàn)“三梯隊(duì)”交織角力的態(tài)勢。

跨國原研巨頭諾和諾德、禮來憑借司美格魯肽、替爾泊肽的卓越減重效果占據(jù)主導(dǎo)地位，并通過“以價(jià)換量”的價(jià)格戰(zhàn)鞏固市場份額。

本土創(chuàng)新藥企則走差異化突圍之路，信達(dá)生物的瑪仕度肽、銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α等產(chǎn)品已率先上市，信達(dá)生物、先為達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等企業(yè)還分別在多靶點(diǎn)、偏向型激動(dòng)劑、口服制劑等領(lǐng)域持續(xù)布局，部分產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)市場突破。

隨著2026年3月20日諾和諾德司美格魯肽在中國的核心化合物專利正式到期，十余家本土藥企的仿制藥競賽全面打響，九源基因、華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、聯(lián)邦制藥等企業(yè)已相繼提交上市申請。

而多款國產(chǎn)仿制藥和生物類似藥獲批后往往引發(fā)激烈價(jià)格競爭，進(jìn)一步拉低市場價(jià)格中樞，整體競爭從單純的價(jià)格比拼，延伸至技術(shù)路線（多靶點(diǎn)、偏向型、口服劑型）、臨床數(shù)據(jù)、商業(yè)化能力及上游原料藥產(chǎn)能的綜合較量。

在這樣激烈的競爭環(huán)境下，五和博澳的減肥藥物雖主打“天然”的差異化定位，但競手眾多、且自身進(jìn)度較慢。

從研發(fā)進(jìn)度來看，II期臨床階段距離申報(bào)上市，仍需經(jīng)歷III期臨床、申報(bào)審評等多個(gè)環(huán)節(jié)，整體周期通常較長，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地。

3、深度綁定藥物所，投后估值40億元

更為關(guān)鍵的是，公司多款產(chǎn)品均與中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物研究所（以下簡稱“藥物所”）合作研發(fā)，在研發(fā)上依賴外部合作。

2010年，五和博澳與藥物所簽訂協(xié)議，藥物所向公司轉(zhuǎn)讓W(xué)H001（即后來的桑博恩）的獨(dú)家專利權(quán)，及后續(xù)研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利，彼時(shí)該項(xiàng)目處于I期臨床試驗(yàn)階段。根據(jù)協(xié)議，公司需根據(jù)開發(fā)里程碑分階段向藥物所付款。

（圖 / 公司招股書）

2012年，公司從藥物所受讓W(xué)H002（抗腫瘤靶向紫杉醇脂質(zhì)乳劑候選藥物，適應(yīng)癥為乳腺癌術(shù)前新輔助治療）的全部獨(dú)家專利及后續(xù)開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利。若成功上市，藥物所將獲得中國內(nèi)地銷售額3%（為期10年）的收益分成。

（圖 / 公司招股書）

此外，桑枝水溶性有效組分管線（如WH007）屬于分子實(shí)體類天然藥物，用于多囊卵巢綜合征（PCOS）適應(yīng)癥的治療。2024年至2025年，五和博澳與藥物所簽訂技術(shù)服務(wù)協(xié)議，由藥物所提供作用機(jī)制研究服務(wù)，五和博澳獨(dú)立主導(dǎo)臨床開發(fā)。

根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，研究成果雙方共有，專利及IND申請聯(lián)合提交，上市許可歸五和博澳所有。

值得注意的是，桑枝總生物堿的發(fā)明人、藥物所副所長劉玉玲曾擔(dān)任公司董事，現(xiàn)為公司非執(zhí)行董事，她通過員工持股平臺間接持有公司約3.91%的股權(quán)。

此外，公司副總經(jīng)理劉志華為劉玉玲的學(xué)生。人員層面的深度綁定，使得雙方的合作超越了簡單的技術(shù)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，形成了利益共同體。

這種產(chǎn)學(xué)研深度綁定的模式，幫助五和博澳在成立之初就獲得了藥物所多年積累的科研成果，大大縮短了早期研發(fā)周期，降低了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

但硬幣的另一面是，這種依賴外部合作的發(fā)展路徑，也使得公司在核心技術(shù)自主性與研發(fā)節(jié)奏把控上，難以實(shí)現(xiàn)完全獨(dú)立。

此外，根據(jù)合作協(xié)議，公司需承擔(dān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓的里程碑付款義務(wù)，未來若WH002成功上市，還將面臨銷售額分成的資金流出壓力。

誠然，五和博澳的資本故事并非沒有吸引力。憑借研發(fā)管線的商業(yè)化前景，自2014年以來公司已累計(jì)獲得10.8億元融資，最后一輪投后估值超過40億元。

（圖 / 公司招股書）

2021年后，創(chuàng)始股東（黃岳升、胡定飛、余協(xié)財(cái)）等人、早期機(jī)構(gòu)（朗盛二號、上海同創(chuàng)偉業(yè)、朗盛百匯、嘉興麗豐）通過多輪老股轉(zhuǎn)讓逐步實(shí)現(xiàn)部分退出，累計(jì)轉(zhuǎn)讓金額近2億元。

（圖 / 公司招股書）

從融資節(jié)奏來看，公司在一級市場獲得了資本的一定認(rèn)可，估值水平在同類生物醫(yī)藥公司中也處于中上水平。

然而，光鮮的估值背后，是嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力。近年來，公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)。研發(fā)投入、產(chǎn)能建設(shè)、營銷推廣、500多人的團(tuán)隊(duì)成本等支出，使得經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。與此同時(shí)，目前，公司融資款已使用90%，剩余可動(dòng)用資金極為有限。

（圖 / 公司招股書）

截至2026年1月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅剩7430.5萬元，另有2200萬元定期存款，合計(jì)不足1億元，難以覆蓋高達(dá)1.27億元的短期銀行及其他借款。

（圖 / 公司招股書）

面對資金緊張的局面，五和博澳選擇赴港上市。對于一家尚未盈利、現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的生物醫(yī)藥公司而言，此次赴港IPO，既是公司尋求資本助力的關(guān)鍵一步，也是檢驗(yàn)其“天然藥物”故事能否持續(xù)講下去的試金石。

綜合來看，一款天然降糖藥撐起40億估值，五和博澳的故事既有“變廢為寶”的創(chuàng)新底色，也承載著資本對天然藥物賽道的期待。

從桑枝中提取降糖成分的科研突破，到產(chǎn)學(xué)研深度綁定的合作模式，再到商業(yè)化產(chǎn)品的市場驗(yàn)證，公司在天然藥物領(lǐng)域確實(shí)走出了一條差異化路徑。

然而，如何在紅海競爭中實(shí)現(xiàn)盈利、驗(yàn)證在研管線的商業(yè)化前景以及突破資金短缺瓶頸，都是公司必須跨越的現(xiàn)實(shí)關(guān)卡。

在生物醫(yī)藥行業(yè)融資環(huán)境趨緊、市場競爭日益激烈的背景下，五和博澳能否成功上市并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，仍有待市場給出答案。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。