文｜達(dá)摩財經(jīng)

曾直言“看不懂”泡泡瑪特（9992.HK）的段永平，態(tài)度突然轉(zhuǎn)變。

3月30日，知名投資人段永平（雪球ID：大道無形我有型）在雪球平臺上發(fā)文稱，“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈（雪球創(chuàng)始人方三文）說的我不投資泡泡瑪特的說法?！?/p>

這與段永平此前的態(tài)度大有不同。在過去的幾個月中，段永平多次提及泡泡瑪特。今年年初，段永平就表示，“我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實(shí)蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們?yōu)槭裁磿枰@個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？”

段永平態(tài)度反轉(zhuǎn)當(dāng)日，連跌多日的泡泡瑪特股價一度翻紅，收盤時股價為148.7港元/股，總市值約2000億港元。而在3月25日財報發(fā)布后，泡泡瑪特股價連續(xù)下跌，3月25日及26日兩個交易日累計跌幅達(dá)30.6%。拉長時間來看，與去年8月時的最高點(diǎn)相比，泡泡瑪特股價已然“腰斬”。

不過，股價持續(xù)大跌的泡泡瑪特，業(yè)績卻十分亮眼。2025年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營收371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.8億元，同比增長308.8%。

泡泡瑪特旗下的知名潮玩IP LABUBU也在2025年增長迅速。年內(nèi)，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列IP收入達(dá)141.6億元，同比增長365.7%，占公司總營收之比達(dá)到38.1%，同比提升14.8個百分點(diǎn)。

業(yè)績大漲投資者卻“用腳投票”，或源于泡泡瑪特主動控速。

在投資者交流會上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧表示，2026年公司將努力實(shí)現(xiàn)不低于20%的成長速度。美銀證券研報顯示，這一收入指引低于市場預(yù)期的30%，這意味著在高基數(shù)下，2026年下半年收入或出現(xiàn)同比下滑。此外，高盛在與投資者的溝通中也指出，市場反應(yīng)主要反映了對增速放緩的擔(dān)憂，尤其是美國市場的第三方數(shù)據(jù)顯示年初至今仍在持續(xù)減速。

段永平的發(fā)言則展現(xiàn)出了與市場觀點(diǎn)截然不同的思路。在段永平看來，經(jīng)濟(jì)學(xué)的“速度”實(shí)際上是物理里面的“加速度”。投資買的是未來的總量，是物理里面的“速度”x“時間”得到的“總長度”，當(dāng)然有點(diǎn)“加速度”會在單位時間里跑得更遠(yuǎn)。

不同觀點(diǎn)相互博弈，“用腳投票”的投資者錯了嗎？

業(yè)績上漲能否持續(xù)？

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，泡泡瑪特快速增長之下暗藏隱憂，若核心IP LABUBU熱度退潮，未來公司業(yè)績或難以維持快速增長。

在2020年泡泡瑪特上市前，就有觀點(diǎn)認(rèn)為公司存在“IP依賴癥”的情況。彼時，泡泡瑪特的主打IP為MOLLY，2017年至2019年間，該IP的營收占比一直在25%以上，其中2018年高達(dá)41.6%。

LABUBU的爆火，曾一度打破市場對泡泡瑪特單一IP依賴的詬病。2024年，LABUBU爆火，當(dāng)年其所屬的THE MONSTERS系列IP即實(shí)現(xiàn)了逾7倍的收入增長，成為公司第一大IP。2025年，LABUBU繼續(xù)維持高增長態(tài)勢，總收入達(dá)141.6億元，同比增長365.7%。

但隨著LABUBU持續(xù)火熱，“IP依賴癥”質(zhì)疑再度歸來。2025年，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列IP收入占比達(dá)到38.1%，已接近MOLLY高峰時期的水平。

更重要的是，在LABUBU爆火后，泡泡瑪特的市值大幅增長，從2024年2月的階段性低點(diǎn)16.68港元/股至2025年8月近340港元/股的高點(diǎn)，泡泡瑪特的股價在一年半時間里漲了近20倍。

彼時資本市場對泡泡瑪特給出高估值，建立在公司業(yè)績大幅增長的預(yù)期之下。如今公司業(yè)績預(yù)期降速，投資者便紛紛“用腳投票”。

投資者的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，但從泡泡瑪特本身的情況來看，市場的恐慌或許是一種錯判。

與“MOLLY時期”相比，如今的泡泡瑪特雖然依賴LABUBU，但卻不僅有LABUBU。2025年，泡泡瑪特新IP CRYBABY（哭娃）的收入同比提升151.4%至29.3億元；星星人收入更是同比增長逾16倍至20.6億元。此外，SKULLPANDA、MOLLY等傳統(tǒng)IP，收入同樣大幅增長。

此前信達(dá)證券研報也顯示，泡泡瑪特已經(jīng)形成了一套可復(fù)制的、從藝術(shù)家挖掘、IP孵化、供應(yīng)鏈管理到全域營銷的閉環(huán)系統(tǒng)。LABUBU、CRYBABY等新IP的快速成功，驗(yàn)證了該系統(tǒng)的有效性和可擴(kuò)展性。

與其說泡泡瑪特面臨“IP依賴癥”，不如說LABUBU等大熱IP的發(fā)展過于迅速，“掩蓋”了新IP的光芒。若泡泡瑪特的新IP孵化順利，未來或?qū)⒂瓉硇碌脑鲩L點(diǎn)。

此外，在王寧看來，泡泡瑪特的增速下滑并不一定是壞事。王寧認(rèn)為，泡泡瑪特過去一年的高速發(fā)展暴露了不少問題。公司在組織管理、區(qū)域間信息打通、中臺與前臺的配合上，仍有很大進(jìn)步空間。

王寧表示，“如果說2025年是精彩的一年，那么2026年我們希望它成為‘維修站’時間，通過休整、加油、換胎，解決高速發(fā)展中發(fā)現(xiàn)的問題。任何企業(yè)都要經(jīng)歷周期，我們能在高速發(fā)展中比別人更快發(fā)現(xiàn)并解決問題，是非常寶貴的?！?/p>

布局未來

經(jīng)歷了一整年的快速增長后，泡泡瑪特管理團(tuán)隊開始變得謹(jǐn)慎。在業(yè)績會上，王寧談到了“反思與改進(jìn)”，他認(rèn)為，超高速發(fā)展暴露了不少問題。“我們一貫的理念是‘尊重時間，尊重經(jīng)營’，希望企業(yè)的成長是線性的、健康的。”

為了實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，泡泡瑪特選擇“兩手抓”：在中國市場推進(jìn)精細(xì)化發(fā)展，在海外則繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢。

在剛剛過去的2025年，泡泡瑪特在國內(nèi)的門店數(shù)量增長不多。財報顯示，2025年公司國內(nèi)門店僅凈增14家至445家。在克制開店的背景下，泡泡瑪特的國內(nèi)線下零售店收入?yún)s同比增長了119%至100.8億元。

根據(jù)泡泡瑪特財報，公司店效之所以大幅度提升，一方面來源于品牌知名度的增長，另一方面則來源于門店優(yōu)化升級、運(yùn)營效率提升。

泡泡瑪特中國區(qū)總裁褚音在業(yè)績會上表示，泡泡瑪特2025年升級改造的門店增加的面積不多，基本增加30%到40%，個別門店增加50%，但是這些升級門店的銷售額幾乎是全國平均水平的一倍。

未來，泡泡瑪特中國區(qū)將在門店升級改造上投入更多。褚音表示，2026年泡泡瑪特在門店升級改造上的數(shù)量將遠(yuǎn)超2025年，并且開出更多旗艦店。

運(yùn)營會員生態(tài)體系，也將成為泡泡瑪特中國區(qū)2026年的重要任務(wù)。至2025年底，泡泡瑪特內(nèi)地累計注冊會員總數(shù)達(dá)7258萬人，同比新增逾2650萬人。2025年會員貢獻(xiàn)銷售額占比達(dá)93.7%，會員復(fù)購率為55.7%。褚音表示，在渠道方面，公司未來的思路是，三方渠道注重拉新，自有渠道注重復(fù)購，全渠道注重流轉(zhuǎn)。2025年跨渠道消費(fèi)的會員數(shù)已達(dá)數(shù)百萬，同比2024年呈三位數(shù)增長，2026年我們將繼續(xù)強(qiáng)化這一生態(tài)體系。

而在國外市場，繼續(xù)擴(kuò)張是2026年的主基調(diào)。2025年，泡泡瑪特在亞太、美洲、歐洲市場分別新增了31家、42家、22家門店，海外總門店數(shù)達(dá)185家。

從業(yè)績上看，2025年，泡泡瑪特國內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比增長134.6%至208.5億元，海外業(yè)務(wù)收入達(dá)162.7億元，同比暴漲近3倍。海外市場中，美洲市場增長最快，收入同比增長748.4%至68.1億元。

但仍有觀點(diǎn)認(rèn)為，泡泡瑪特的海外增速不及預(yù)期，尤其是第四季度增速有所下滑。據(jù)泡泡瑪特財報，2025年上半年、前三季度，公司在美洲的收入增速均在1000%以上，在歐洲的增速也超過700%。但全年業(yè)績中，公司在歐洲、美洲的增速均有所回落。

泡泡瑪特首席增長官文德一表示，公司去年海外業(yè)務(wù)的營收占比已提升至接近50%。過去，公司主要布局各國首都，未來將逐步進(jìn)入二三線城市。同時，我們會重點(diǎn)考慮核心旅游景點(diǎn)的布局，并推進(jìn)標(biāo)桿性旗艦店項(xiàng)目。此外，公司還會將中國市場驗(yàn)證成功的成熟商業(yè)模式快速復(fù)制到海外，同時也會嘗試在海外本土孵化新業(yè)務(wù)，并利用全球渠道進(jìn)行傳播。

對于泡泡瑪特來說，能否真正解決發(fā)展中面臨的各種問題，會對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，這也會對公司的經(jīng)營能力提出進(jìn)一步考驗(yàn)。未來，泡泡瑪特需要對市場證明，公司可以通過IP多元化、產(chǎn)品國際化，實(shí)現(xiàn)穿越周期、持續(xù)發(fā)展。