《金證研》北方資本中心 亦戈*DL/作者廉貞 菘藍 映蔚/風控

2026年3月20日，成都孕嬰世界股份有限公司（以下簡稱“孕嬰世界”）披露其2025年度報告。2025年，孕嬰世界營收及凈利潤同比增長率分別為46.17%、55.45%。對此，孕嬰世界表示，基于商業(yè)特許經營的模式，依托自有的數(shù)智化中臺系統(tǒng)賦能母嬰商品銷售，持續(xù)深化開拓市場和客戶并取得良好結果，客戶數(shù)量和加盟門店數(shù)量實現(xiàn)增長。

業(yè)績持續(xù)增長、門店數(shù)量增加的另一面，2024年國內母嬰商品消費市場線下化率較2019年下滑19.8%。在此情形下，孕嬰世界的終端銷售渠道以線下母嬰店為主，此次申報募資擬擴大加盟店覆蓋范圍。值得注意的是，董秘徐澤寧入職孕嬰世界當月即獲股權激勵。徐澤寧曾任職于孕嬰世界此番申報上市的保薦機構，且保薦代表人及項目組部分成員或曾與同名的“徐澤寧”參與其他擬上市項目的輔導。

一、營收及凈利持續(xù)增長，上市募資擴大加盟店覆蓋范圍

抽絲剝繭方能找到事物真相。2023-2025年，孕嬰世界營收及凈利皆呈增長趨勢。值得注意的是，孕嬰世界門店數(shù)量增速高于同行可比企業(yè)均值，終端銷售渠道以線下母嬰店為主，而2024年國內母嬰商品消費市場線下化率較2019年下滑19.8%。此番上市，孕嬰世界擬募資用于擴張加盟店范圍。

1.12023-2025年營收及凈利潤持續(xù)增長，毛利率呈下滑趨勢

據孕嬰世界簽署于2025年6月20日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月20日的招股書”）及2025年年報，2022-2025年，孕嬰世界的營業(yè)收入分別為6.03億元、6.98億元、10.03億元、14.65億元。同期，孕嬰世界的凈利潤分別為0.84億元、0.95億元、1.2億元、1.87億元。

經測算，2023-2025年，孕嬰世界營業(yè)收入增速分別為15.71%、43.62%、46.17%，凈利潤增速分別為13.19%、26.92%、55.45%。

此外，2022-2025年，孕嬰世界的毛利率分別為24.11%、23.58%、20.8%、21.24%。

可見，2023-2025年，孕嬰世界營收及凈利增速均呈上升趨勢。2025年，孕嬰世界的毛利率雖較2024年上升，但仍低于2022-2023年水平。

再來關注孕嬰世界的門店數(shù)量。

1.22022-2024年及2025年1-6月，門店數(shù)量增速均高于同行可比企業(yè)增速均值

據簽署于2025年6月20日的招股書，孕嬰世界是一家數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖企業(yè)，主營業(yè)務為母嬰商品銷售以及為上游品牌供應商、下游加盟商提供服務。孕嬰世界采用“數(shù)智化+供應鏈+服務”三者有機結合的加盟連鎖模式，依托數(shù)智化中臺，為上游品牌供應商提供高效的市場推廣服務，為下游加盟商提供其業(yè)務經營相關的各項服務。

此外，孕嬰世界所處行業(yè)為母嬰連鎖行業(yè)，孕嬰世界的同行可比企業(yè)分別為孩子王兒童用品股份有限公司（以下簡稱“孩子王”）、上海愛嬰室商務服務股份有限公司（以下簡稱“愛嬰室”）。且行業(yè)內主要競爭對手分別為孩子王、愛嬰室、廣東愛嬰島兒童百貨股份有限公司（以下簡稱“愛嬰島”）、成都中億家園貿易有限責任公司（以下簡稱“中億孕嬰”）。

其中，孕嬰世界主要經營模式為加盟，其合計2,200余家加盟店及2家直營店，平均單店面積約162㎡。截至2024年末，孩子王（含樂友國際商業(yè)集團有限公司，以下簡稱“樂友”）的主要經營模式系直營與加盟結合，孩子王直營店合計506家、加盟店9家，樂友直營及托管加盟店共540家、批發(fā)加盟店共123家。孩子王平均單店面積為2,256㎡、樂友直營店平均單店面積為241㎡。

另外，愛嬰室的主要經營模式系直營，其門店數(shù)量為475家，其門店平均單店面積約為478㎡。愛嬰島的主要經營模式為加盟與直營相結合，其合計1,800余家加盟及直營店。此外，中億孕嬰的主要經營模式為加盟與直營相結合，其合計2,000余家加盟及直營店，其平均單店面積系80-200㎡。

需要說明的是，上述孕嬰世界、愛嬰室、孩子王、樂友的數(shù)據截至時間為2024年12月31日，中億孕嬰及愛嬰島未披露數(shù)據截至時間。

據孕嬰世界簽署于2025年12月15日的《公開發(fā)行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》，2022-2024年及2025年1-6月，孕嬰世界各期初門店數(shù)量分別為1,381家、1,426家、1,621家、2,225家，各期末門店數(shù)量分別為1,426家、1,621家、2,225家、2,733家；同期，孕嬰世界門店增速分別為3.26%、13.67%、37.26%、22.83%，而同行可比企業(yè)平均門店增速分別為-1.73%、-1.8%、1.78%、1.63%。

值得關注的是，2024年國內母嬰商品消費市場線下化率較2019年有所下滑。

1.3 孕嬰世界終端銷售渠道以線下母嬰店為主，2024年國內母嬰商品消費市場線下化率較2019年下滑19.8%

據簽署于2025年6月20日的招股書，母嬰行業(yè)的零售渠道可細分為線上渠道及線下渠道。線下渠道主要包括母嬰專賣店、商超百貨等，線上渠道主要包括綜合電商、垂直電商等。此外，孕嬰世界母嬰商品的終端銷售渠道以線下母嬰店為主。

據簽署于2025年6月20日的招股書的援引數(shù)據，2019年及2024年，國內母嬰商品消費市場線上化率分別為26.9%、46.7%。同期，國內母嬰商品消費市場線下化率分別為73.1%、53.3%。

經測算，與2019年相比，2024年國內母嬰商品消費市場線下化率下滑19.8%。

不僅如此，孕嬰世界超六成主營業(yè)務收入來自西南地區(qū)。

1.4 超六成主營業(yè)務收入來自西南地區(qū)，同行中億孕嬰自稱系大西部數(shù)字化母嬰新零售連鎖龍頭

據簽署于2025年6月20日的招股書及2025年年報，2022-2025年，孕嬰世界的主營業(yè)務收入分別為6億元、6.93億元、9.99億元、14.6億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為99.41%、99.24%、99.62%、99.64%。

此外，2024年，孕嬰世界連鎖門店（直營及加盟）銷售規(guī)模超30億元。據援引數(shù)據，孕嬰世界連鎖門店（含加盟及直營）數(shù)量占國內母嬰連鎖門店總數(shù)的比例約7%，連鎖門店銷售規(guī)模僅次于孩子王及愛嬰室兩大直營母嬰連鎖企業(yè)。綜合連鎖門店數(shù)量與終端銷售額維度，孕嬰世界在國內母嬰連鎖行業(yè)位居前三。

此外，截至招股書簽署日2025年6月20日，孕嬰世界辦公地址及注冊地址均位于四川省成都市。2022-2024年，孕嬰世界主營業(yè)務收入來自西南地區(qū)的收入金額分別為5.99億元、6.51億元、7.67億元，占當期主營業(yè)務收入的比例分別為99.82%、93.93%、76.78%。

據2025年年報，2025年，孕嬰世界來自西南地區(qū)的營業(yè)收入為9.83億元，占主營業(yè)務收入的比例為67.29%。

即是說，2022-2024年，孕嬰世界超七成主營業(yè)務收入均來自西南地區(qū)，2025年西南地區(qū)收入占比超六成。

據中億孕嬰官網的公開信息，截至查詢日2026年3月26日，中億孕嬰成立于2001年，總部位于四川成都，是大西部地區(qū)數(shù)字化母嬰新零售連鎖龍頭，門店覆蓋四川、重慶、陜西、甘肅、西藏、青海、寧夏、湖南、貴州、云南、福建、浙江、新疆、江西、安徽等省市,截至2026年1月，其網點數(shù)量2,600余家。

換言之，2022-2024年，孕嬰世界超七成主營業(yè)務收入均來自西南地區(qū)，2025年，其西南地區(qū)業(yè)務收入占營業(yè)收入超六成。而中億孕嬰自稱系大西部數(shù)字化母嬰新零售連鎖龍頭企業(yè)。

1.5 “銷售服務網絡建設項目”擬募集1.43億元，用于擴大加盟店覆蓋范圍

據孕嬰世界簽署于2025年9月25日的《公開發(fā)行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），此番上市，孕嬰世界擬募集資金為1.91億元。其中1.43億元投入“銷售服務網絡建設項目”，該項目擬大力開拓和深入挖掘華東、西南、華中、華南、西北等多個區(qū)域市場，包括但不限于持續(xù)深耕四川、重慶、貴州、云南、湖北、安徽、江西等孕嬰世界現(xiàn)有區(qū)域市場，新增開拓浙江、甘青寧及其他區(qū)域，擴大加盟門店的覆蓋范圍。

上述可知，2023-2025年，孕嬰世界營收及凈利增速均呈上升趨勢，同期毛利率整體呈下滑趨勢。2022-2024年，孕嬰世界門店數(shù)量增速均高于同行可比企業(yè)均值。另外，孕嬰世界的終端銷售渠道以線下母嬰店為主。相較于2019年，2024年國內母嬰商品消費市場線下化率下滑19.8%。孕嬰世界的辦公及注冊地址與中億孕嬰的總部均位于四川成都，2022-2025年，孕嬰世界超六成主營業(yè)務收入均來自西南地區(qū)，中億孕嬰自稱系大西部數(shù)字化母嬰新零售連鎖龍頭企業(yè)。在此背景下，此番上市，孕嬰世界擬募資擴大加盟店覆蓋范圍。

二、董秘徐澤寧入職當月獲股權激勵，入職前或曾與保代共同參與其他上市項目輔導

一波未平一波又起。2022年11月，董秘徐澤寧入職孕嬰世界。同月，徐澤寧通過孕嬰世界員工持股平臺獲得股權激勵。2023年12月，孕嬰世界與保薦機構簽署輔導協(xié)議。研究發(fā)現(xiàn)，同名“徐澤寧”曾與此番上市的保薦代表人及項目成員共同參與其他擬上市企業(yè)輔導工作。

2.1 2022年11月徐澤寧入職當月即獲得股權激勵，歷任孕嬰世界信披負責人及董秘

據簽署于2025年6月20日的招股書，2022年11月至2023年4月，徐澤寧歷任孕嬰世界信息披露事務專員、信息披露負責人，2023年4月至簽署日2025年6月20日，徐澤寧任董事會秘書。

2022年11月，孕嬰世界對新引進的核心員工進行股權激勵。此次股權激勵對象主要為其員工持股平臺揚州川美眾成投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“揚州川美”）的新增合伙人徐澤寧。徐澤寧通過揚州川美以329萬元認繳孕嬰世界181.8731萬股股份，增資價格為1.81元/股。此次系孕嬰世界對新引進核心人員的激勵，孕嬰世界根據該員工職位的重要性、員工素質及經驗等因素綜合考量，確定授予價格為1.81元/股。

關于股份支付，2022年11月，揚州川美取得孕嬰世界股份的價格為1.81元/股，低于股權公允價格2.59元/股，構成以權益結算的股份支付，確認股份支付費用總額142.17萬元，已于2022年一次性確認。

截至招股書簽署日2025年6月20日，揚州川美持有孕嬰世界3.86%的股份，徐澤寧持有揚州川美18.14%的股份。

此外，2019年7月至2022年10月，徐澤寧任國信證券股份有限公司（以下簡稱“國信證券”）高級經理。

值得關注的是，國信證券系孕嬰世界的保薦機構。

2.2 2023年12月，孕嬰世界簽署輔導協(xié)議且保薦代表人系王云橋及鄭琪瑤

據國信證券出具日為2023年12月20日的公告，2023年12月19日，孕嬰世界與國信證券簽署輔導協(xié)議。

據簽署于2025年6月20日的招股書，此番上市，孕嬰世界保薦機構國信證券的項目負責人為王云橋，簽字保薦代表人包括王云橋及鄭琪瑤，項目組成員包括孫宇及蔡文舢等人。

研究發(fā)現(xiàn)，徐澤寧與王云橋及鄭琪瑤或曾共同為同一擬上市企業(yè)輔導。

2.3 2022年10月，同名“徐澤寧”及王云橋、鄭琪瑤參與大希地上市輔導

據國信證券出具日為2020年12月2日的《關于杭州大希地科技股份有限公司第一期輔導工作進展》，根據國信證券與杭州大希地科技股份有限公司（以下簡稱“大希地”）簽訂的輔導協(xié)議及制定的輔導計劃，國信證券派出樓瑜、劉洪志、王云橋、孫宇、徐澤寧、朱偉銘、錢文琪等7位輔導人員組成輔導小組對大希地進行輔導。

據國信證券出具日為2022年10月14日的關于大希地首次公開發(fā)行股票并上市輔導工作進展情況報告（第九期），第九期輔導工作中，國信證券派出樓瑜、孫宇、王云橋、徐澤寧、鄭琪瑤等5位輔導人員組成輔導小組對大希地進行輔導。

此外，同名“徐澤寧”因離職已退出大希地上市輔導小組。

2.4 2023年1月發(fā)布信息顯示，同名“徐澤寧”因離職退出大希地第十期輔導

據國信證券出具日為2023年1月13日的關于大希地首次公開發(fā)行股票并上市輔導工作進展情況報告（第十期）。第十期輔導期內，國信證券派出樓瑜、孫宇、王云橋、吳宵、蔡文舢和曹正等6位輔導人員組成輔導工作小組對大希地進行輔導。

其中，原輔導小組成員徐澤寧因離職退出輔導工作小組、鄭琪瑤因工作安排調整退出輔導工作小組，其工作交接已順利完成，為進一步加強輔導工作，本期增加了吳宵、蔡文舢和曹正三位輔導人員。

換言之，2022年11月，徐澤寧入職孕嬰世界當月，徐澤寧即通過孕嬰世界員工持股平臺享股權激勵。此外，孕嬰世界董秘徐澤寧曾任職于國信證券。此番上市，孕嬰世界的保薦機構亦為國信證券，保薦代表人包括王云橋及鄭琪瑤，項目組成員包括孫宇及蔡文舢等人。而同名“徐澤寧”、“王云橋”、“鄭琪瑤”、“孫宇”、“蔡文舢”均曾系大希地上市輔導小組成員之一。

三、結語

簡言之，2023-2025年，孕嬰世界營收及凈利雙雙增長，且近三年又一期門店數(shù)量增速均高于同行可比企業(yè)增速均值。業(yè)績增長的另一面，孕嬰世界的終端銷售渠道以線下母嬰店為主，2024年國內母嬰商品消費市場線下化率較2019年下滑19.8%。此外，2022-2025年，孕嬰世界超六 成主營業(yè)務收入均來自西南地區(qū)。在此背景下，孕嬰世界擬募資擴大加盟店覆蓋范圍。

值得注意的是，董秘徐澤寧入職孕嬰世界當月即獲股權激勵。徐澤寧曾任職于國信證券，而國信證券系孕嬰世界此番上市的保薦機構，且保代及項目組多位成員或曾與同名“徐澤寧”共同參與大希地的上市輔導工作。