曹操出行在2025年的核心變化，不只是增長更快，而是公司正在從單一網(wǎng)約車運(yùn)營商，轉(zhuǎn)向一個(gè)同時(shí)押注定制車、企業(yè)服務(wù)和Robotaxi的綜合出行平臺(tái)。換句話說，它面對(duì)的已不再只是訂單和補(bǔ)貼的競爭，而是一個(gè)更復(fù)雜的問題：當(dāng)業(yè)務(wù)邊界被拉寬之后，增長究竟會(huì)帶來更強(qiáng)的盈利彈性，還是帶來更重的資本壓力。

對(duì)一家網(wǎng)約車公司而言，上市后首份完整年報(bào)，更像是一場從故事邏輯向?qū)嵙壿嫷那袚Q。3月27日，曹操出行（2643.HK）發(fā)布2025年年度業(yè)績公告。這是其2025年6月25日在港交所上市后，市場第一次較為系統(tǒng)地看到這家公司在完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)的經(jīng)營質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)和擴(kuò)張路徑。年報(bào)給出的信號(hào)是雙向的：一方面，規(guī)模、毛利和現(xiàn)金流確實(shí)在改善；另一方面，流量成本、債務(wù)結(jié)構(gòu)和新業(yè)務(wù)投入，也在同步抬升經(jīng)營門檻。

圖片來源：曹操出行官網(wǎng)

2025年，曹操出行實(shí)現(xiàn)收入201.90億元，同比增長37.7%；公司總交易額（GTV）234.27億元，同比增長38.2%；平均月活躍用戶4130萬，同比增長43.9%；平均月活躍司機(jī)63.1萬，同比增長35.4%。與此同時(shí)，公司毛利率由8.1%升至9.4%，年內(nèi)虧損由12.46億元收窄至6.14億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損降至5.08億元，經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額增至3.78億元。按公司披露，其2025年全年實(shí)現(xiàn)正息稅攤銷前利潤（EBITDA），第四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤為正。

圖片來源：曹操出行公告

但如果只停留在虧損收窄、首次季度盈利等標(biāo)簽上，則可能錯(cuò)過重點(diǎn)。曹操出行在2025年的核心變化，不只是增長更快，而是公司正在從單一網(wǎng)約車運(yùn)營商，轉(zhuǎn)向一個(gè)同時(shí)押注定制車、企業(yè)服務(wù)和Robotaxi的綜合出行平臺(tái)。換句話說，它面對(duì)的已不再只是訂單和補(bǔ)貼的競爭，而是一個(gè)更復(fù)雜的問題：當(dāng)業(yè)務(wù)邊界被拉寬之后，增長究竟會(huì)帶來更強(qiáng)的盈利彈性，還是帶來更重的資本壓力。

規(guī)模擴(kuò)張之下，盈利修復(fù)發(fā)生在何處

先看經(jīng)營端，2025年，曹操出行的收入結(jié)構(gòu)仍高度集中在出行服務(wù)，相關(guān)收入185.64億元，占總收入的92.0%，同比增長36.8%；車輛銷售收入則由8.67億元增至14.18億元，同比增長63.6%，車輛銷售數(shù)量由8004輛增至15346輛，其中大部分為第二代定制車型“曹操60”。這組數(shù)字說明，公司在2025年并不是通過收縮換利潤，而是在擴(kuò)張中改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)。其服務(wù)覆蓋城市已增至195個(gè)，年內(nèi)新增59城，規(guī)模擴(kuò)張仍是主線。

圖片來源：曹操出行公告

這種擴(kuò)張背后，體現(xiàn)的是曹操出行區(qū)別于典型輕資產(chǎn)聚合平臺(tái)的一條路徑。公司在年報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)定制車隊(duì)、車隊(duì)管理、OEM能力和自動(dòng)駕駛技術(shù)的協(xié)同，意味著它希望把“平臺(tái)”建立在更強(qiáng)的車輛和運(yùn)力控制力之上。這樣做的直接好處是服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，供需調(diào)度、司機(jī)管理和車輛周轉(zhuǎn)也更容易形成運(yùn)營閉環(huán)。2025年毛利率提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營虧損由8.01億元縮至4.63億元，正是這一路徑階段性有效的體現(xiàn)。

盈利修復(fù)并非沒有代價(jià)，公司2025年銷售及營銷開支達(dá)到18.03億元，同比增長47.5%，高于收入增速。其中，支付給聚合平臺(tái)的傭金由10.46億元增至15.65億元，同比增長49.6%。這意味著，曹操出行在擴(kuò)大訂單規(guī)模的同時(shí)，仍在相當(dāng)程度上依賴外部流量入口。換言之，訂單增長的一部分并不是來自天然形成的自有流量池，而是來自需要持續(xù)付費(fèi)獲取的市場流量。公司在年報(bào)中也明確提到，正在增強(qiáng)直接用戶獲取能力，以提升自然流量占比。

這恰恰是判斷其盈利拐點(diǎn)是否成立的關(guān)鍵，年報(bào)中最容易被忽略的一組數(shù)字是：盡管公司2025年實(shí)現(xiàn)正EBITDA，經(jīng)調(diào)整EBITDA由3.83億元增至4.49億元，但經(jīng)調(diào)整EBITDA率卻從2024年的2.6%下降到2025年的2.2%。這說明，利潤絕對(duì)額在改善，但利潤率并未同步擴(kuò)張，獲客和擴(kuò)張投入仍在吞噬一部分規(guī)模效應(yīng)。若從這個(gè)口徑看，曹操出行更像是在接近盈虧平衡線，而非已經(jīng)建立穩(wěn)定的高質(zhì)量盈利模型。

圖片來源：曹操出行公告

因此曹操出行2025年的財(cái)務(wù)主線，不宜簡單概括為“扭虧前夜”。更準(zhǔn)確的說法也許是，公司已經(jīng)證明了自己可以在高速擴(kuò)張中縮窄虧損、改善現(xiàn)金流，但尚不足以證明這種改善能穿透流量成本、資本成本和新業(yè)務(wù)投入，轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定、可復(fù)制的利潤結(jié)構(gòu)。

從網(wǎng)約車到出行平臺(tái)，是更輕還是更重

如果說利潤表回答的是效率有沒有改善，那么資產(chǎn)負(fù)債表回答的則是，這種改善是靠什么支撐起來的。曹操出行2025年的增長，并不是典型輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)那種單純依賴流量撮合的擴(kuò)張，而是建立在更強(qiáng)的車輛、運(yùn)力和技術(shù)控制力之上。曹操出行將自己定義為綜合了自有車隊(duì)、OEM能力及自動(dòng)駕駛技術(shù)的出行平臺(tái)，并把定制車隊(duì)、車隊(duì)管理、Robotaxi和企業(yè)服務(wù)都納入同一套運(yùn)營體系。這樣的模式，有助于提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化和調(diào)度效率，但也意味著對(duì)資產(chǎn)組織能力和資金調(diào)配能力的更高要求。

這也是為什么，曹操出行2025年一邊出現(xiàn)了毛利率提升、虧損收窄和經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，另一邊資產(chǎn)負(fù)債表壓力仍然不輕。到2025年末，公司資產(chǎn)總值為51.54億元，流動(dòng)資產(chǎn)30.48億元，但流動(dòng)負(fù)債依然高達(dá)72.89億元，流動(dòng)負(fù)債凈額為42.41億元，資產(chǎn)負(fù)債率維持在139.8%的高位，公司經(jīng)營端的改善，仍遠(yuǎn)不足以把歷史形成的資金壓力消化掉。

圖片來源：公司公告

進(jìn)一步看債務(wù)結(jié)構(gòu)，這種平臺(tái)化更重的特征更加明顯。到2025年末，公司借款總額為72.07億元，其中52.99億元屬于短期債務(wù)，將在一年內(nèi)償還，主要由資產(chǎn)支持證券的短期部分、銀行擔(dān)保借款以及銀行信用借款組成，而同時(shí)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的余額只有11.76億元。公司還披露獲得未動(dòng)用銀行授信約55億元，并表示流動(dòng)性將依賴經(jīng)營現(xiàn)金流改善、持續(xù)獲取資產(chǎn)支持證券融資、銀行授信和吉利集團(tuán)支持共同保障。也就是說，曹操出行當(dāng)前的經(jīng)營擴(kuò)張，并不是單靠當(dāng)期業(yè)務(wù)回款就能閉環(huán)，而是需要經(jīng)營現(xiàn)金流、融資工具和股東信用支持同時(shí)發(fā)揮作用。

圖片來源：公司公告

因此，曹操出行的平臺(tái)化，與其說是把自己變成了一家更輕的互聯(lián)網(wǎng)公司，不如說是把自己推進(jìn)了一種更依賴資金組織能力的運(yùn)營模式。平臺(tái)的邊界確實(shí)被拉寬了，但對(duì)資金來源的依賴并沒有因此減弱，反而因?yàn)槎ㄖ栖嚒④囮?duì)運(yùn)營、資產(chǎn)支持證券、企業(yè)服務(wù)擴(kuò)張和Robotaxi投入而更加復(fù)雜。也正因如此，判斷曹操出行下一階段成色，不能只盯著凈利潤何時(shí)轉(zhuǎn)正，更要看它能否把這種較重的運(yùn)營體系，逐步轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)的現(xiàn)金流和更低的融資敏感度。

Robotaxi，圖片來源：百度

順著這條邏輯，接下來最值得觀察的有三點(diǎn)。第一，直接獲客能力能否提升。因?yàn)槟陥?bào)已經(jīng)顯示，銷售及營銷開支增長的重要原因，是聚合平臺(tái)傭金上升；只有自然流量占比提高，平臺(tái)對(duì)外部流量付費(fèi)的依賴才會(huì)下降，利潤修復(fù)才更扎實(shí)。第二，企業(yè)服務(wù)并購能否盡快兌現(xiàn)協(xié)同。公司在年報(bào)中明確把企業(yè)服務(wù)定義為需求更穩(wěn)定、客單價(jià)更高、毛利率相對(duì)更高的業(yè)務(wù)板塊，如果這一板塊真的能夠放大，將有助于改善收入結(jié)構(gòu)。第三，Robotaxi能否逐步從技術(shù)和資本投入，轉(zhuǎn)向真實(shí)的商業(yè)閉環(huán)。因?yàn)橹挥挟?dāng)新業(yè)務(wù)開始接住舊業(yè)務(wù)的資本壓力，2025年報(bào)里出現(xiàn)的盈利修復(fù)，才更可能被理解為拐點(diǎn)，而不僅僅是階段性改善。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪