從“牛市彈性”到“結(jié)構(gòu)能力”。

作者 | 李白玉

編輯丨高遠(yuǎn)山

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

2025年以來(lái)，券商板塊迎來(lái)一輪久違的盈利修復(fù)。

在交易活躍度回升、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的帶動(dòng)下，多數(shù)上市券商業(yè)績(jī)出現(xiàn)不同程度反彈，行業(yè)整體擺脫了此前連續(xù)承壓的狀態(tài)。但與以往“行情一來(lái)、業(yè)績(jī)齊漲”的周期性修復(fù)不同，這一輪回暖背后，一個(gè)更為清晰的趨勢(shì)正在浮現(xiàn)——利潤(rùn)在恢復(fù)，但分化在加劇。

市場(chǎng)不再僅僅關(guān)注營(yíng)收規(guī)模，而是更聚焦于盈利質(zhì)量、抗周期能力以及戰(zhàn)略定力。

2025年，堪稱(chēng)券商行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)值重構(gòu)”的轉(zhuǎn)折之年。券商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯，正在從“牛市彈性”，轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)能力”。當(dāng)“業(yè)績(jī)回暖”本身不再稀缺，真正拉開(kāi)差距的，開(kāi)始是盈利結(jié)構(gòu)、客戶(hù)經(jīng)營(yíng)與全球資源配置等更深層次的能力。

圖源：罐頭圖庫(kù)

01

券商不再靠“看天吃飯”

而是靠結(jié)構(gòu)賺錢(qián)

長(zhǎng)期以來(lái)，券商業(yè)績(jī)與市場(chǎng)行情高度綁定。

在傳統(tǒng)模式下，自營(yíng)業(yè)務(wù)往往承擔(dān)著利潤(rùn)“發(fā)動(dòng)機(jī)”的角色。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)方向的判斷進(jìn)行投資布局，在行情向好時(shí)獲取超額收益，是不少券商實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性的主要路徑。但這種模式的另一面，則是高度的不確定性：一旦市場(chǎng)波動(dòng)加劇，利潤(rùn)也隨之劇烈起伏。

過(guò)去一年，市場(chǎng)震蕩加劇，傳統(tǒng)自營(yíng)模式的脆弱性暴露無(wú)遺。行業(yè)開(kāi)始意識(shí)到，相比短期利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，穩(wěn)定、可持續(xù)的盈利能力，才是券商長(zhǎng)期價(jià)值的核心所在。這一變化，直接體現(xiàn)在行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE）上。

圖源：罐頭圖庫(kù)

2025年，上市券商ROE分化進(jìn)一步加劇。在行業(yè)整體ROE仍面臨壓力的背景下，能夠維持相對(duì)穩(wěn)定盈利水平的券商，逐漸獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可。ROE不再只是一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，而成為衡量券商“穿越周期能力”的重要標(biāo)尺。

截至3月30日，已有26家上市券商或上市券商主體公布了2025年年度業(yè)績(jī)。在資本市場(chǎng)交投活躍的背景下，這26家券商歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，行業(yè)整體延續(xù)高景氣度。部分頭部券商交出了超預(yù)期的成績(jī)單，而中金公司歸母凈利潤(rùn)同比增71.93%，成為觀察行業(yè)盈利模式變遷的一個(gè)典型樣本。

據(jù)中金公司2025年年報(bào)，公司去年ROE為9.39%，與2024年相比有顯著提升：2024年ROE為5.52%，2025年同比上升了3.87個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比行業(yè)整體，據(jù)上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司發(fā)布的非銀金融行業(yè)周報(bào)，截至3月27日15家券商披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，2025年行業(yè)整體ROE 平均同比提升1.77個(gè)百分點(diǎn)，中金公司ROE提升幅度顯著高于行業(yè)平均水平。

進(jìn)一步拆解其盈利結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，這一表現(xiàn)并非依賴(lài)單一業(yè)務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)押注，而是源于收入結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性?xún)?yōu)化。

一方面，中金公司持續(xù)強(qiáng)化以客戶(hù)需求為導(dǎo)向的業(yè)務(wù)布局，大力提升衍生品、跨境服務(wù)等“客需型業(yè)務(wù)”的占比。年報(bào)顯示，2025年公司境外業(yè)務(wù)收入同比提升58%，占總收入比重已近三成。在衍生品領(lǐng)域，公司股票業(yè)務(wù)覆蓋境內(nèi)外投資者超15000家，港股配售規(guī)模排名市場(chǎng)第一，QFII業(yè)務(wù)連續(xù)22年位居行業(yè)首位，互聯(lián)互通交易份額在中資券商中持續(xù)領(lǐng)先。固定收益業(yè)務(wù)方面，作為唯一連續(xù)9年服務(wù)財(cái)政部發(fā)行境外主權(quán)債的中資投行，中金公司成為首批銀行間“債券通”北向通回購(gòu)做市商，國(guó)際化業(yè)務(wù)能力持續(xù)夯實(shí)。

另一方面，中金公司通過(guò)降低對(duì)方向性投資的依賴(lài)，有效控制了盈利波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，公司產(chǎn)品保有規(guī)模超4600億元，其中買(mǎi)方投顧規(guī)模突破1300億元，創(chuàng)歷史新高；資管業(yè)務(wù)方面，資管部在管規(guī)模達(dá)5969億元，中金基金管理規(guī)模同比增長(zhǎng)25%至2734億元。在權(quán)益市場(chǎng)震蕩的環(huán)境中，這類(lèi)以客戶(hù)需求為核心的業(yè)務(wù)能夠有效對(duì)沖部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而平滑整體利潤(rùn)曲線。

圖源：罐頭圖庫(kù)

這一轉(zhuǎn)變的深層意義在于，券商的盈利來(lái)源正在從“市場(chǎng)紅利”轉(zhuǎn)向“能力紅利”。而真正決定競(jìng)爭(zhēng)力的，即是否具備一套可復(fù)制、可協(xié)同的綜合能力體系。

“投資+投行+研究”的一體化優(yōu)勢(shì)，正在重塑券商的競(jìng)爭(zhēng)邏輯。過(guò)去，券商的三項(xiàng)業(yè)務(wù)往往各自為戰(zhàn)：投行負(fù)責(zé)承銷(xiāo)保薦，研究負(fù)責(zé)賣(mài)方服務(wù)，投資負(fù)責(zé)自有資金配置。但在“耐心資本”的時(shí)代，三者需要形成協(xié)同：投資端發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)并給予長(zhǎng)期資本支持，投行端陪伴企業(yè)成長(zhǎng)并提供全生命周期服務(wù)，研究端深入產(chǎn)業(yè)洞察并為企業(yè)戰(zhàn)略和投資者決策提供智力支持。這種三位一體的能力，絕非短期可以復(fù)制，一旦形成，將成為難以逾越的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

作為行業(yè)觀察樣本，2025年，中金公司立足服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展大局，主動(dòng)把握市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，充分發(fā)揮“投資+投行+研究”一體化綜合優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步提升金融服務(wù)質(zhì)效，投資銀行、股票業(yè)務(wù)、財(cái)富管理等核心業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

從行業(yè)整體來(lái)看，2025年自營(yíng)業(yè)務(wù)的分化程度明顯加劇。部分券商仍依賴(lài)傳統(tǒng)方向性投資，在市場(chǎng)波動(dòng)中業(yè)績(jī)起伏較大；而已經(jīng)完成“客需化”轉(zhuǎn)型的券商，則表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性。

可以看到，券商之間的第一道分水嶺，已經(jīng)不再是“誰(shuí)賺得更多”，而是誰(shuí)的利潤(rùn)更穩(wěn)定、誰(shuí)的盈利結(jié)構(gòu)更健康。

02

從“賣(mài)產(chǎn)品”到“管賬戶(hù)”

如果說(shuō)盈利結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，解決的是“錢(qián)怎么賺”的問(wèn)題，那么財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，則關(guān)乎“錢(qián)從哪里來(lái)”。

過(guò)去多年，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)更多依賴(lài)“產(chǎn)品代銷(xiāo)”模式。通過(guò)銷(xiāo)售公募基金、理財(cái)產(chǎn)品等獲取渠道費(fèi)用，依靠規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。這一模式在市場(chǎng)上行階段曾帶來(lái)可觀收益，但其本質(zhì)仍然是“流量生意”——客戶(hù)粘性較低、收入波動(dòng)較大。

2025年是券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型從“產(chǎn)品代銷(xiāo)”向“買(mǎi)方投顧”深水區(qū)邁進(jìn)的關(guān)鍵一年。單純依靠基金代銷(xiāo)保有量增長(zhǎng)的“流量模式”已難以為繼，誰(shuí)能真正建立起以客戶(hù)賬戶(hù)收益為核心的“賬戶(hù)管理”模式，誰(shuí)就能鎖定未來(lái)的增長(zhǎng)空間。行業(yè)普遍認(rèn)識(shí)到，財(cái)富管理的核心不再是“賣(mài)產(chǎn)品”，而是“管賬戶(hù)”。

在這一過(guò)程中，收入結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生改變。以客戶(hù)賬戶(hù)規(guī)模（AUM）和賬戶(hù)收益為基礎(chǔ)的收費(fèi)模式，逐步替代一次性銷(xiāo)售傭金，成為更加穩(wěn)定的收入來(lái)源。這種基于“信任”和“服務(wù)”的商業(yè)模式，使財(cái)富管理業(yè)務(wù)具備更強(qiáng)的抗周期能力。

圖源：罐頭圖庫(kù)

作為頭部券商，中金公司的變化具有一定代表性。年報(bào)顯示，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品保有規(guī)模連續(xù)六年正增長(zhǎng)，突破4600億元大關(guān)，其中買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)保有規(guī)模超1300億元，創(chuàng)下歷史新高。代表產(chǎn)品“中國(guó)50”2025年為客戶(hù)創(chuàng)造收益超百億元，存續(xù)滿一年的專(zhuān)戶(hù)盈利占比超99%；煥新升級(jí)后形成覆蓋不同客群的“50服務(wù)矩陣”，累計(jì)覆蓋客戶(hù)超45萬(wàn)人次，簽約客戶(hù)資產(chǎn)超4000億元。

截至2025年末，中金公司財(cái)富管理總客戶(hù)數(shù)近1000萬(wàn)戶(hù)，客戶(hù)賬戶(hù)資產(chǎn)總值達(dá)4.28萬(wàn)億元。更關(guān)鍵的是，其業(yè)務(wù)模式正在從單一產(chǎn)品銷(xiāo)售，轉(zhuǎn)向以“解決方案”為導(dǎo)向的資產(chǎn)配置服務(wù)。

可見(jiàn)，券商未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)，不是“誰(shuí)賣(mài)得多”，而是“誰(shuí)管得住”。

從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)正在經(jīng)歷從“流量”到“存量”的深刻轉(zhuǎn)變。過(guò)去，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要依賴(lài)于新客戶(hù)、新資金的流入，本質(zhì)上是一種“流量變現(xiàn)”模式。但隨著客戶(hù)增長(zhǎng)放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，單純依靠增量驅(qū)動(dòng)的邏輯難以為繼。2025年，越來(lái)越多的券商意識(shí)到，真正的增長(zhǎng)空間在于存量客戶(hù)的深度經(jīng)營(yíng)——如何讓客戶(hù)的資產(chǎn)“留得住、管得好、賺得到”。

圖源：罐頭圖庫(kù)

2025年，隨著基金投顧試點(diǎn)正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，財(cái)富管理行業(yè)的制度基礎(chǔ)已經(jīng)奠定。接下來(lái)，考驗(yàn)的是券商能否真正建立起以客戶(hù)為中心的服務(wù)體系，包括投顧團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)能力、資產(chǎn)配置模型的成熟度、以及客戶(hù)信任關(guān)系的長(zhǎng)期積累。這些能力的構(gòu)建，絕非一日之功，但一旦形成，將成為難以被復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

03

全球定價(jià)能力

開(kāi)始決定券商分層

在盈利結(jié)構(gòu)與客戶(hù)經(jīng)營(yíng)之外，另一條正在拉開(kāi)差距的維度，是券商的國(guó)際化能力。

過(guò)去，國(guó)際業(yè)務(wù)更多被視為券商的“戰(zhàn)略布局”——重要，但短期貢獻(xiàn)有限。在不少機(jī)構(gòu)中，海外業(yè)務(wù)仍處于探索階段，收入占比不高，對(duì)整體業(yè)績(jī)影響較小。

但這一情況正在發(fā)生變化。隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”與全球資本配置需求的提升，跨境投融資、全球資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)的重要性不斷上升。

然而這一領(lǐng)域的門(mén)檻并不低。多數(shù)券商在國(guó)際業(yè)務(wù)上仍停留在“通道型”服務(wù)階段，缺乏核心定價(jià)能力與全球客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)。一旦外部環(huán)境變化，收入波動(dòng)也較為明顯。

不過(guò)部分頭部券商國(guó)際收入占比明顯提升，具備跨境投行+交易能力，在港股、中概股、跨境融資中具備優(yōu)勢(shì)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

以中金公司為例，年報(bào)顯示，2025年公司境外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)58%，占總收入比重已近三成。從業(yè)務(wù)布局來(lái)看，中金公司的國(guó)際化能力并非一日之功。2025年，公司股票業(yè)務(wù)覆蓋境內(nèi)外投資者超1.5萬(wàn)家，港股配售規(guī)模排名市場(chǎng)第一，QFII業(yè)務(wù)連續(xù)22年位居行業(yè)首位，互聯(lián)互通交易份額在中資券商中持續(xù)領(lǐng)先。

固定收益業(yè)務(wù)方面，作為唯一連續(xù)9年服務(wù)財(cái)政部發(fā)行境外主權(quán)債的中資投行，公司成為首批銀行間“債券通”北向通回購(gòu)做市商，國(guó)際化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)持續(xù)拓寬。在跨境融資領(lǐng)域，中金公司2025年完成多單標(biāo)志性項(xiàng)目，包括全球首個(gè)香港與哈薩克斯坦兩地同步上市項(xiàng)目、境外上市備案制度實(shí)施后首單中概股回港IPO等，鞏固了其在跨境投行領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

從券商分化的角度來(lái)看，國(guó)際化能力的差異正在成為一道重要的分水嶺。具備全球定價(jià)能力的券商，可以在跨境資本流動(dòng)中占據(jù)主動(dòng)，獲得更多的高質(zhì)量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；而國(guó)際化能力不足的券商，則可能在這一輪全球資本再配置中錯(cuò)失良機(jī)。

回看2025年的券商行業(yè)，這一輪盈利修復(fù)固然重要，但更值得關(guān)注的，是修復(fù)背后的結(jié)構(gòu)性變化。

當(dāng)“業(yè)績(jī)回暖”成為行業(yè)共性，真正拉開(kāi)差距的，是券商在“結(jié)構(gòu)能力”上的差異。那些能夠擺脫“看天吃飯”依賴(lài)、建立起穩(wěn)定盈利結(jié)構(gòu)的券商，能夠在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型中真正實(shí)現(xiàn)“管賬戶(hù)”而非“賣(mài)產(chǎn)品”的券商，以及具備全球定價(jià)能力、能夠服務(wù)跨境資本流動(dòng)的券商，將在新一輪行業(yè)分化中占據(jù)主動(dòng)。

2025年，堪稱(chēng)券商行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價(jià)值重構(gòu)”的轉(zhuǎn)折之年。而這場(chǎng)轉(zhuǎn)折的終點(diǎn)，將是券商競(jìng)爭(zhēng)邏輯的徹底重塑——從“業(yè)務(wù)差異”走向“能力分層”，從“靠天吃飯”走向“能力為王”。

在這輪“能力重構(gòu)”中，你更看好哪一類(lèi)券商的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力？評(píng)論區(qū)聊聊吧。