仍然很危險(xiǎn):私人信貸的擠壓。更不用說(shuō)作為系統(tǒng)性崩潰的先兆,而更多地作為經(jīng)濟(jì)減速的早期指標(biāo)了。

2008 年式的償付能力危機(jī)。私人信貸市場(chǎng)規(guī)模較小,杠桿率普遍較低,而且?guī)缀鯖](méi)有證據(jù)表明存在定義次貸危機(jī)的廣泛欺詐或證券化不透明現(xiàn)象。但這種比較可能會(huì)錯(cuò)過(guò)一個(gè)更相關(guān)的動(dòng)態(tài):私人信貸是一種收緊機(jī)制。它的問(wèn)題不需要引發(fā)銀行倒閉就很重要。相反,它們通過(guò)融資渠道將壓力傳遞到再融資限制,并最終傳遞到估值壓力。

Banks’ 暴露—有不同的估計(jì) 1000億美元以下 到 當(dāng)承諾包括在內(nèi)時(shí),全球可能接近 1 萬(wàn)億美元 —?jiǎng)?chuàng)建了一個(gè)反饋循環(huán),私人信貸的損失甚至感知風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致更廣泛的貸款標(biāo)準(zhǔn)收緊。這種緊縮的本質(zhì)不是保持遏制;它向外漣漪,影響中端市場(chǎng)企業(yè)、消費(fèi)者借貸,并最終影響總需求。

這種收緊的機(jī)制已經(jīng)可見(jiàn)。較高的收益率直接增加了借貸成本,但它們也通過(guò)提高貼現(xiàn)率、降低資產(chǎn)估值以及使再融資變得更加困難來(lái)間接運(yùn)作。隨著融資成本的上升,私人信貸基金通常依賴(lài)銀行左輪手槍和杠桿來(lái)提高回報(bào),變得更加脆弱。借款人—尤其是高杠桿的浮動(dòng)利率借款人,例如軟件公司—面臨著償債負(fù)擔(dān)不斷增加和商業(yè)前景惡化的雙重束縛, 特別是在目前面臨生成人工智能干擾的行業(yè)。

估計(jì)為 15% 到 25% 的私人信貸投資組合暴露于此類(lèi)公司,凸顯了這一脆弱性、有一些預(yù)測(cè)表明 默認(rèn)利率可能接近百分之八 在壓力場(chǎng)景中。即使沒(méi)有廣泛的違約,邊際借款人也已經(jīng)被排除在外,這就是全部要點(diǎn):信貸可用性正在萎縮。

美國(guó)銀行私人信貸代理（白色）、VettaFi 私人信貸指數(shù)（藍(lán)色）和 Indxx 私人信貸指數(shù)（橙色）,2018–present

這種收緊是在日益不利的宏觀(guān)背景下展開(kāi)的。能源價(jià)格不斷上漲,使通脹壓力重新回到最近才開(kāi)始出現(xiàn)通脹的環(huán)境中。與此同時(shí),曲線(xiàn)上的收益率一直在走高,反映了通脹擔(dān)憂(yōu)和期限溢價(jià)的增加。Rate期貨市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定寬松路徑,現(xiàn)在正在分配一個(gè)小但有意義的可能性,政策利率可能在今年結(jié)束時(shí)更高而不是更低。這種轉(zhuǎn)變對(duì)于私人信貸來(lái)說(shuō)尤為重要,因?yàn)楦?dòng)利率結(jié)構(gòu)和短期融資使貸款人和借款人面臨融資條件的立即變化。

結(jié)果是一個(gè)強(qiáng)化循環(huán)。能源價(jià)格上漲推動(dòng)通脹預(yù)期上升,使央行保持謹(jǐn)慎。這維持了更高的收益率,直接并通過(guò)私人信貸等渠道收緊了金融狀況。隨著私人信貸基金回調(diào)、減記資產(chǎn)或限制贖回,信心減弱,流動(dòng)性變得更加有選擇性。這反過(guò)來(lái)又限制了其他公司之間的投資和招聘,但在某些情況下,正是這些公司開(kāi)始依賴(lài)私人貸款。與 2008 年相比,這是一種更安靜、更分散的壓力形式,但仍然具有后果性。

有兩個(gè)因素使當(dāng)前時(shí)刻變得特別微妙。首先,壓力正在收斂而不是抵消。在之前的周期中,能源價(jià)格下跌或收益率放松可能會(huì)緩沖信貸緊縮的事件。如今,相反的情況正在發(fā)生:能源、利率和信貸條件都在朝著阻礙增長(zhǎng)的方向發(fā)展。私人信貸并不是危機(jī)的中心,但它是一個(gè)日益重要的傳導(dǎo)渠道,宏觀(guān)緊縮正在通過(guò)它被放大。

第二個(gè)是有多少仍然未知。沒(méi)有集中報(bào)告,間接風(fēng)險(xiǎn)敞口的可見(jiàn)性也有限。事實(shí)上,私人信貸作為資產(chǎn)類(lèi)別的概念最終涵蓋的內(nèi)容并沒(méi)有一致的定義。同樣不清楚風(fēng)險(xiǎn)最終在哪里:損失是否會(huì)留在私人信貸工具中、遷移到銀行資產(chǎn)負(fù)債表上,或者遷移到可能無(wú)法完全披露其風(fēng)險(xiǎn)敞口的零售投資組合、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)結(jié)構(gòu)中？雖然這種情況在規(guī)模或杠桿上不會(huì)威脅到“雷曼時(shí)刻”,但缺乏透明度意味著政策制定者和分析師無(wú)法自信地評(píng)估壓力是否會(huì)繼續(xù)受到遏制或通過(guò)收緊信貸條件傳播,從而使關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)不再是可見(jiàn)的,而是仍然隱藏。

私人信貸中新出現(xiàn)的壓力不應(yīng)被理解為系統(tǒng)性崩潰的先兆,而應(yīng)被理解為經(jīng)濟(jì)減速的早期指標(biāo)。資產(chǎn)類(lèi)別正在做信貸市場(chǎng)在周期后期最終所做的事情:變得更具選擇性、更加昂貴且寬容程度低得多。雖然這一過(guò)程并非不可避免,但不太可能是良性的,特別是當(dāng)與投入成本上升和利率前景變化同步時(shí)。

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