2025年3月28日。比亞迪公布2025年報(bào)。

　　2025年，比亞迪賣(mài)了460萬(wàn)臺(tái)車(chē)（2024年427萬(wàn)臺(tái)），同比增長(zhǎng)8%，全球銷(xiāo)量排名第五，與龍頭豐田差距縮小，銷(xiāo)量亮點(diǎn)是出口高增105萬(wàn)臺(tái)（2024年42萬(wàn)臺(tái)），同比增長(zhǎng)150%，布局全球119個(gè)國(guó)家，海外收入占比39%，海外收入毛利率19.5%，比國(guó)內(nèi)收入毛利率16.7%高將近3個(gè)點(diǎn)，呈現(xiàn)了“國(guó)內(nèi)卷價(jià)格”，“海外賺利潤(rùn)”的長(zhǎng)期布局。研發(fā)投入創(chuàng)紀(jì)錄634億，卷研發(fā)也是比亞迪一貫作風(fēng)?，F(xiàn)金儲(chǔ)備1678億，家底挺厚。

　　看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就不那么理想，營(yíng)業(yè)收入8040億，同比僅增長(zhǎng)3.46%，歸母凈利潤(rùn)326億，同比下降18.97%。我們看下歷史數(shù)據(jù)就更有感覺(jué)。

　　從比亞迪10年（2016-2025），營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總量看，顯著分為兩個(gè)階段，前五年2016-2020，營(yíng)收1035億到1277億，歸母凈利潤(rùn)16-51億，徘徊。后5年（2021-2025）爆發(fā)性增長(zhǎng)，營(yíng)收2161億漲到8040億，5年4倍，歸母凈利潤(rùn)30億漲到326，5年10倍，總體規(guī)模暴增之后，2025年增速放緩，也是商業(yè)世界的基本規(guī)律。

　　比亞迪，2021-2025年的暴增，實(shí)際就是中國(guó)新能源車(chē)暴增的典型樣本。

　　前五年2016-2020，比亞迪汽車(chē)銷(xiāo)量徘徊在50萬(wàn)臺(tái)左右，2021年72萬(wàn)臺(tái)，2025年460萬(wàn)臺(tái)，銷(xiāo)量10年10倍。2022年是比亞迪銷(xiāo)量大爆發(fā)的元年，賣(mài)了180臺(tái)車(chē)，汽車(chē)行業(yè)的本質(zhì)規(guī)律-規(guī)模效應(yīng)顯示了巨大威力，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到166億，短短3年，銷(xiāo)量從180萬(wàn)臺(tái)漲到460萬(wàn)臺(tái)，3年3倍，這也是世界汽車(chē)工業(yè)的極端樣本，在狂奔之后，根據(jù)銷(xiāo)量指引和分析師預(yù)測(cè)，2026年銷(xiāo)量在500萬(wàn)臺(tái)-550萬(wàn)臺(tái)，海外150萬(wàn)臺(tái)，狂奔之后穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　利潤(rùn)很重要，我們也很關(guān)心盈利質(zhì)量，以及盈利質(zhì)量背后的信息。

　　比亞迪，2025年，盈利質(zhì)量最重要的指標(biāo)，自由現(xiàn)金流為-977億，6年來(lái)首次負(fù)數(shù)，而且數(shù)額很大，這意味著什么？這是我們要關(guān)心的核心問(wèn)題。

　　自由現(xiàn)金流=現(xiàn)金利潤(rùn)-營(yíng)運(yùn)資金WC當(dāng)年凈增加額-當(dāng)年資本開(kāi)支capex

　　=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-當(dāng)年資本開(kāi)支capex

　　2025年，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流591億，較上年1335億大幅下降，導(dǎo)致2025年凈現(xiàn)比大幅下降到1.81，上年是3.32，5年合計(jì)（2021-2025）4.64，說(shuō)明比亞迪在社會(huì)壓力下，占用上下游資金的力度大大減小。這一點(diǎn)也可以從現(xiàn)金流量表中直觀感受。

　　2025年，比亞迪經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增加為-371.98億，也就是少了372億，而2024年是676億，一來(lái)一回，2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就較上年少了1048億。經(jīng)營(yíng)應(yīng)收較上年是減少272億。占別人的減少，被別人占的也減少。

　　這是在社會(huì)關(guān)注供應(yīng)商占款的大潮留下，比亞迪作為龍頭企業(yè)必須要做的，減少供應(yīng)商占款，結(jié)果就是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流大幅下降，凈現(xiàn)比從2024年的3.32，降到1.81，變動(dòng)幅度巨大，但凈現(xiàn)比絕對(duì)值仍然遠(yuǎn)超1，一般而言，凈現(xiàn)比超過(guò)1，就說(shuō)明利潤(rùn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力ok，像比亞迪過(guò)往這種遠(yuǎn)超1的情況實(shí)屬罕見(jiàn)，通過(guò)上下游營(yíng)運(yùn)資金占款來(lái)籌集巨大的capex支出。

　　2020-2024年，5年，比亞迪累計(jì)capex高達(dá)3660億，但是籌集凈現(xiàn)金流居然是負(fù)數(shù)，說(shuō)明期間比亞迪凈權(quán)益融資和凈有息債務(wù)融資合計(jì)負(fù)數(shù)是流出，期間凈利潤(rùn)自由942億，那么誰(shuí)為巨大資本開(kāi)支掏錢(qián)，秘密就藏在經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，5年合計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流高達(dá)5549億，完全覆蓋了同期的資本開(kāi)支3660億，導(dǎo)致2020-2024，5年，比亞迪在巨額資本開(kāi)支下，自由現(xiàn)金流始終為整數(shù)，合計(jì)高達(dá)1888億。可以說(shuō)，比亞迪的輝煌是比亞迪的供應(yīng)商和經(jīng)銷(xiāo)商用真金白銀墊出來(lái)的。

　　汽車(chē)行業(yè)上下游墊錢(qián)，比亞迪王董在20年前就洞悉了汽車(chē)行業(yè)的資金規(guī)律，在2004年CCTV訪談中，被問(wèn)起為何要從IT跨界去搞汽車(chē)，那時(shí)比亞迪主要是手機(jī)電池和手機(jī)結(jié)構(gòu)件，那時(shí)也沒(méi)有啥新能能源，王董這樣解釋?zhuān)骸拔覀兏蒊T需要等3、4個(gè)月才能收回款，汽車(chē)不一樣，先打款，后取貨，然后你的經(jīng)銷(xiāo)商的資格還要拿一部分，錢(qián)交給我，現(xiàn)金流特別好。像剛才說(shuō)的這一家，他有四十億，拿著40億投資也可以不要銀行利息，也不要什么責(zé)任，也不要分紅。這也是我們看重汽車(chē)的地方。在IT我要投資5個(gè)億，投資錢(qián)滾動(dòng)我才能賺5,000萬(wàn)，但在汽車(chē)我一樣可以做50個(gè)億，但我不需要投那么多錢(qián)，我只要投很少，我就可以賺很多錢(qián)，如果從投資收益上比的算并不低，這也是我們干汽車(chē)一個(gè)不敢說(shuō)的目標(biāo)。汽車(chē)的毛利率并不高，但是它投資回報(bào)率并不低。”

　　對(duì)比比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)和上汽集團(tuán)，2020-2024年5年的融資結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，三家在CAPEX大量投入的前提下，融資現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)。三家均依靠行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位占用上下游資金做生意。

　　國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)都是這么玩，小巫見(jiàn)大巫而已。這個(gè)現(xiàn)象在2025年大環(huán)境下有所改觀，2025年比亞迪籌資現(xiàn)金流為1046億，融資置換無(wú)息負(fù)債。

　　經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少是2025年自由現(xiàn)金流-977億的一個(gè)原因，第二個(gè)原因是資本開(kāi)支capex，2025年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1568億。一面是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少，一面是capex大幅增加，負(fù)現(xiàn)金流在所難免。

　　需要擔(dān)心嗎？

　　我覺(jué)著倒也不必，畢竟比亞迪5年來(lái)的高歌猛進(jìn)，沖進(jìn)全球銷(xiāo)量前五的基礎(chǔ)是產(chǎn)能，沒(méi)有5年來(lái)合計(jì)5111億的capex投入，形成巨大生產(chǎn)能力。

　　益研究汽車(chē)行業(yè)研究員汪豐告我，2025年底比亞迪投產(chǎn)產(chǎn)能787萬(wàn)臺(tái)，2025年生產(chǎn)453.7萬(wàn)臺(tái)（銷(xiāo)售460萬(wàn)），這么算產(chǎn)能利用率57.6%。

　　未來(lái)要擔(dān)心的是比亞迪的產(chǎn)能利用率，按照馬斯克2026年3月2日在X上的推文：（汽車(chē)）工廠產(chǎn)能利用率80%以上才舒服，60%左右勉強(qiáng)維持，低于50%會(huì)非常痛苦。

　　原因在于汽車(chē)工業(yè)的本質(zhì)是規(guī)模效應(yīng)，汽車(chē)制造是重資本行業(yè)，固定資產(chǎn)比重高，折舊多，固定成本高，盈虧平衡點(diǎn)與產(chǎn)能利用率高度相關(guān)，這也是汽車(chē)行業(yè)容易打價(jià)格戰(zhàn)的原因之一，大家都要保銷(xiāo)量保產(chǎn)能利用率。

　　所以，你就能理解過(guò)去幾年，比亞迪的增長(zhǎng)邏輯，擴(kuò)產(chǎn)能，投研發(fā)，價(jià)格降，銷(xiāo)量增，單車(chē)成本降，盈利大增，繼續(xù)投入產(chǎn)能投入研發(fā)，繼續(xù)降價(jià)擴(kuò)銷(xiāo)量。形成一個(gè)比亞迪規(guī)模效應(yīng)的正循環(huán)飛輪。

　　而這個(gè)飛輪根本動(dòng)力是要在投入產(chǎn)能研發(fā)后，能保住銷(xiāo)量，保住市場(chǎng)份額，才能繼續(xù)推動(dòng)飛輪。規(guī)模效應(yīng)是雙刃劍，保住規(guī)模，利潤(rùn)大增，規(guī)模掉下來(lái)，利潤(rùn)也下的很快。

　　2025年，比亞迪銷(xiāo)量460萬(wàn)臺(tái)，只比上年增長(zhǎng)了8%，增長(zhǎng)不足，利潤(rùn)下降在所能免。

　　而且2025年326億歸母凈利潤(rùn)還是注水的，秘密就在研發(fā)投入資本化。

　　2025年，比亞迪研發(fā)投入634.4億，其中資本化54.6億，占比8.61%，2024年，研發(fā)投入541.6億，其中資本化9.7億，占比1.78%，假定2025年，資本化比例與上年一樣1.78%，那么2025年稅前利潤(rùn)毛估估要少43億。

　　從比亞迪歷史研發(fā)投入資本化數(shù)據(jù)看，在2016-2021年，研發(fā)投入資本化比例在24.8%-41.6%，占當(dāng)期利潤(rùn)總額（稅前利潤(rùn)）的20.6%-114.8%，超過(guò)100%意味著，如果不資本化當(dāng)年就虧錢(qián)了。

　　這也正常，當(dāng)年投入很大，但規(guī)模還沒(méi)起來(lái)，自然這樣。2022-2024年，規(guī)模起來(lái)了，規(guī)模效應(yīng)威力，利潤(rùn)大增，也就沒(méi)必要搞研發(fā)費(fèi)資本化這樣的小動(dòng)作，所以我們觀察到，2023-2024年研發(fā)投入資本化的比例降到0.9%-1.8%，我曾經(jīng)在講課時(shí)稱贊，比亞迪好樣的，該改就改。

　　不過(guò)2025年，形勢(shì)不佳，只好又拿出研發(fā)資本化的會(huì)計(jì)小工具，研發(fā)投入資本化可以做，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許，從比亞迪這個(gè)操作上講，有點(diǎn)不尊重市場(chǎng)，畢竟你不能解釋?zhuān)瑸樯肚皟赡陿I(yè)績(jī)好你就不搞研發(fā)資本化，研發(fā)資本化標(biāo)準(zhǔn)又不是跟著業(yè)績(jī)來(lái)的，對(duì)吧。

　　我看了些研究，都說(shuō)未來(lái)比亞迪資本開(kāi)支將要放緩到1000億左右，折舊就有800億，所以凈資本開(kāi)支高增可能告一段落，產(chǎn)能布局已經(jīng)就位，下一步就看怎么把車(chē)賣(mài)出去。

　　同時(shí)，在新能源大潮下，高資本投入也是機(jī)會(huì)窗口。實(shí)際上，我們觀察豐田，這些年也是高資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流也連續(xù)負(fù)數(shù)，時(shí)代使然。

　　我覺(jué)著2025年比亞迪財(cái)報(bào)提醒我們，比亞迪在狂奔之后，進(jìn)入了一個(gè)盤(pán)整鞏固的新時(shí)代，過(guò)往5年的超高增速，在未來(lái)既不可能也不現(xiàn)實(shí)，持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)可能是常態(tài)，也不排除上上下下的波動(dòng)。

　　在新能源車(chē)全球滲透的大時(shí)代下，比亞迪唯一對(duì)標(biāo)的只剩下豐田，豐田2025財(cái)年（3月31日止），銷(xiāo)售1101萬(wàn)臺(tái)車(chē)，產(chǎn)能有1300萬(wàn)臺(tái)，營(yíng)業(yè)收入折合人民幣2.3萬(wàn)億，歸母凈利潤(rùn)折合人民幣2304億。

　　看起來(lái)還有很長(zhǎng)路要走，不過(guò)僅僅6年，比亞迪就干到460萬(wàn)臺(tái)，速度還是相當(dāng)震撼，未來(lái)，按比亞迪年報(bào)的說(shuō)法，“向高，向遠(yuǎn)，向新”，高速發(fā)展后，追求持續(xù)發(fā)展和有質(zhì)量的發(fā)展。希望在有生之年看到比亞迪成為這個(gè)時(shí)代的豐田。

　　有朋友說(shuō)比亞迪對(duì)標(biāo)特斯拉，我的看法，不是一個(gè)物種，比亞迪是一家汽車(chē)公司，特斯拉是一家人工智能公司在這個(gè)階段干了汽車(chē)。

　　本文是個(gè)人興趣，不構(gòu)成投資建議，請(qǐng)讀者留意。