01

站在風(fēng)口上，做“全家人”的生意

最近的資本市場(chǎng)，大家都在找確定性。

說(shuō)實(shí)話，在這個(gè)充滿不確定性的周期里，能找到一個(gè)不僅業(yè)績(jī)能打，而且財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)越來(lái)越健康的公司，確實(shí)不容易。

當(dāng)很多企業(yè)還在為增收不增利發(fā)愁，當(dāng)行業(yè)內(nèi)卷加劇、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)白熱化，有一家企業(yè)卻逆勢(shì)突圍，交出了十分亮眼的年報(bào)答卷。

3月24日，健合集團(tuán)正式披露2025年全年業(yè)績(jī)，一系列亮眼數(shù)據(jù)刷屏財(cái)經(jīng)圈：

全年?duì)I收突破144億元，同比增長(zhǎng)近10%，創(chuàng)下歷史新高；成人、嬰幼兒、寵物三大營(yíng)養(yǎng)護(hù)理業(yè)務(wù)全面開(kāi)花、協(xié)同增長(zhǎng)，核心品牌穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)龍頭。

根據(jù)年報(bào)披露，2025年健合集團(tuán)毛利率飆升至62.45%，創(chuàng)下近四年以來(lái)的最高水平；凈杠桿率大幅降至3.45倍，在手現(xiàn)金充沛。

可以說(shuō)成功邁入“經(jīng)營(yíng)周期向上+財(cái)務(wù)杠桿下行”的雙擊新階段，為長(zhǎng)期發(fā)展筑牢了堅(jiān)實(shí)根基。

不過(guò)，要讀懂健合這份年報(bào)的含金量，我們首先得看清當(dāng)下大健康行業(yè)的整體趨勢(shì)。

第一個(gè)趨勢(shì)，全家庭營(yíng)養(yǎng)需求全面爆發(fā)，從“單一品類”向“全生命周期覆蓋”轉(zhuǎn)型。

過(guò)去，大家提到營(yíng)養(yǎng)健康，要么是嬰幼兒奶粉，要么是中老年人的保健品，但現(xiàn)在，健康需求已經(jīng)滲透到每個(gè)年齡段、每個(gè)生活場(chǎng)景。年輕人追求口服美容、護(hù)肝養(yǎng)胃，寶媽關(guān)注嬰幼兒精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)，中老年人重視慢病管理、骨骼健康，甚至寵物的營(yíng)養(yǎng)需求也成為家庭消費(fèi)的重要組成部分。

全家庭、全場(chǎng)景的需求升級(jí)，正在重構(gòu)營(yíng)養(yǎng)健康行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，那些能夠覆蓋多品類、滿足多元化需求的企業(yè)，才能在行業(yè)洗牌中站穩(wěn)腳跟。

第二個(gè)趨勢(shì)，消費(fèi)分級(jí)加劇，高端化、科學(xué)化成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著居民收入水平的提升和健康意識(shí)的覺(jué)醒，消費(fèi)者對(duì)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的需求已經(jīng)從“有沒(méi)有”轉(zhuǎn)向“好不好”，不再盲目追求低價(jià)，而是更看重產(chǎn)品的科研實(shí)力、原料品質(zhì)和品牌口碑。

比如口服美容、骨骼健康、睡眠、護(hù)肝等細(xì)分功能市場(chǎng)增速迅猛，而高端產(chǎn)品的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，這也倒逼企業(yè)加大研發(fā)投入，走高端化和科學(xué)化的發(fā)展路徑。

第三個(gè)趨勢(shì)，全球化布局成為企業(yè)增長(zhǎng)的新引擎。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，越來(lái)越多的營(yíng)養(yǎng)健康企業(yè)開(kāi)始走出國(guó)門，通過(guò)全球化并購(gòu)、本土化運(yùn)營(yíng)，整合全球優(yōu)質(zhì)資源，拓展海外市場(chǎng)空間。

那些具備海外合規(guī)能力與跨境交易架構(gòu)的企業(yè)，將在全球化競(jìng)爭(zhēng)中獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

健合集團(tuán)，正是這三大趨勢(shì)的精準(zhǔn)把握者和堅(jiān)定踐行者，這也是其能夠在2025年實(shí)現(xiàn)全面增長(zhǎng)、創(chuàng)下歷史新高的核心邏輯。

02

三大業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)，核心品牌領(lǐng)跑細(xì)分市場(chǎng)

健合集團(tuán)2025年的年報(bào)中，最引人注目的亮點(diǎn)之一，就是其三大核心業(yè)務(wù)板塊

——BNC（嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）、ANC（成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）、PNC（寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）全面實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

“三駕馬車”協(xié)同發(fā)力，相互賦能，共同推動(dòng)健合集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了整體營(yíng)收的突破和盈利能力的提升。

首先是ANC業(yè)務(wù)，去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.5億元，同比增長(zhǎng)4.4%，占公司總營(yíng)收的48.4%。相比2016年ANC業(yè)務(wù)全面并表時(shí)的26.8億元營(yíng)收，經(jīng)過(guò)精耕細(xì)作，ANC業(yè)務(wù)的規(guī)模累計(jì)增長(zhǎng)159%，已經(jīng)茁壯成長(zhǎng)為公司業(yè)績(jī)支柱。

我們熟知的Swisse斯維詩(shī)，2025年全球收入突破了10億美元大關(guān)，品牌已經(jīng)蛻變成了真正具有全球影響力的“巨頭”。

在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，Swisse更是“殺瘋了”。它首次登頂了中國(guó)內(nèi)地維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑（VHMS）市場(chǎng)的榜首，經(jīng)成了消費(fèi)者的健康首選。

其次BNC，2025年依然交出了一份極具韌性的答卷。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年BNC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.6億元，同比增長(zhǎng)20%，占公司總營(yíng)收的36.6%，成為三大業(yè)務(wù)板塊中增長(zhǎng)表現(xiàn)最好的板塊之一。

更值得關(guān)注的是，相比2015年健合集團(tuán)開(kāi)啟并購(gòu)時(shí)的39.7億元，BNC業(yè)務(wù)在過(guò)去十年間，經(jīng)歷了行業(yè)劇烈競(jìng)爭(zhēng)洗牌、政策波動(dòng)（如嬰幼兒配方奶粉新國(guó)標(biāo)切換）及宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊等多重考驗(yàn)，依然極具韌性地達(dá)成了32.5%的規(guī)模增長(zhǎng)，不改行業(yè)龍頭本色。

這幾年嬰幼兒奶粉行業(yè)有多卷，大家心里都有數(shù)。出生率下滑、新國(guó)標(biāo)洗牌，多少品牌在這波浪潮中折戟沉沙。但合生元不僅活了下來(lái)，還活得更好。

說(shuō)明在行業(yè)洗牌期，消費(fèi)者會(huì)用腳投票，選擇最值得信賴的品牌。合生元憑借在母乳活性成分，比如乳橋蛋白（LPN）和2'-巖藻糖乳糖（2'-FL）上的技術(shù)壁壘，成功筑起了自己的護(hù)城河。

同時(shí)，合生元還干了一件聰明事：把益生菌業(yè)務(wù)穩(wěn)住了，并且推出了超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、小金盾乳鐵蛋白、大灌籃兒童營(yíng)養(yǎng)粉等創(chuàng)新產(chǎn)品，把產(chǎn)品覆蓋周期從“嬰幼兒”延伸到了“兒童”。

好比原來(lái)只做幼兒園生意，現(xiàn)在開(kāi)始做小學(xué)生的生意了，市場(chǎng)空間一下子就打開(kāi)了。

最后是PNC業(yè)務(wù)，這匹黑馬不容小覷?，F(xiàn)在的“鏟屎官”們，正在把寵物當(dāng)孩子養(yǎng)，寵物營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)已經(jīng)是一片巨大的藍(lán)海。

健合在PNC布局了兩張王牌：Zesty Paws快樂(lè)一爪和Solid Gold素力高。

2025年，PNC業(yè)務(wù)營(yíng)收21.5億元，雖然總量最小，但增速驚人。尤其是Zesty Paws，在北美市場(chǎng)同比增長(zhǎng)12.8%，覆蓋了全美超過(guò)20000家門店。而高端寵物營(yíng)養(yǎng)品品類整體增幅達(dá)到了14.3%，消費(fèi)者愿意為寵物的健康花更多的錢。

Solid Gold素力高在中國(guó)內(nèi)地也完成了渠道和產(chǎn)品的高端化調(diào)整，銷售額增長(zhǎng)8.6%。這一塊業(yè)務(wù)，正在成為健合未來(lái)的重要增長(zhǎng)極。

從成人的Swisse，到嬰幼兒的合生元，再到寵物的Zesty Paws和Solid Gold，健合構(gòu)建的這個(gè)全家營(yíng)養(yǎng)生態(tài)，就像一個(gè)穩(wěn)定的三角形，無(wú)論市場(chǎng)風(fēng)向往哪邊吹，它都能穩(wěn)穩(wěn)地接住。

03

在周期里，做正確而長(zhǎng)遠(yuǎn)的事

讀到這里，有的朋友可能覺(jué)得：業(yè)績(jī)好、品牌強(qiáng)，這樣的公司雖然優(yōu)秀，但也不算罕見(jiàn)。

健合真正讓筆者高看一眼的，不是它在順境中的增長(zhǎng)，而是它在逆境甚至是在重壓之下，依然能保持戰(zhàn)略定力，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

這就要說(shuō)到一個(gè)很多企業(yè)都容易忽視，但卻是決定企業(yè)生死的核心指標(biāo)

——財(cái)務(wù)健康度。

關(guān)注健合的老朋友可能知道，前幾年為了全球化布局，健合通過(guò)并購(gòu)等方式，確實(shí)背負(fù)一定的財(cái)務(wù)杠桿。

放在企業(yè)快速擴(kuò)張期是正常的，但如何在增長(zhǎng)的同時(shí)，把負(fù)債降下來(lái)，考驗(yàn)的是管理層的水平。

2025年的健合，給出了一份優(yōu)秀的“降杠桿”成績(jī)。

看幾個(gè)關(guān)鍵數(shù)字：凈杠桿比率從2024年的3.99倍降到了3.45倍。在大環(huán)境融資成本高企的背景下，背后是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流支撐——年內(nèi)主動(dòng)降低債務(wù)規(guī)模超6億元。年末手握超17億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

一連串的數(shù)據(jù)，清晰地描繪出了一幅畫面：健合正在向高質(zhì)量穩(wěn)健增長(zhǎng)的模式切換，更加注重盈利質(zhì)量和財(cái)務(wù)韌性。

那么“既要增長(zhǎng)，又要降杠桿”的能力，到底是怎么來(lái)的？筆者認(rèn)為，核心在于它在“大周期”里做了長(zhǎng)遠(yuǎn)的事。

十年前，全行業(yè)拼命做奶粉的時(shí)候，它就已經(jīng)開(kāi)始布局成人營(yíng)養(yǎng)，收購(gòu)了Swisse；當(dāng)大家開(kāi)始關(guān)注成人營(yíng)養(yǎng)時(shí)，它又開(kāi)始布局寵物營(yíng)養(yǎng)。

極具前瞻性的戰(zhàn)略眼光，讓它早早形成了“三駕馬車”并駕齊驅(qū)的格局。多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是對(duì)沖了單一賽道的風(fēng)險(xiǎn)。它讓健合擁有了穿越周期的能力，不管宏觀環(huán)境如何波動(dòng)，總有一塊業(yè)務(wù)在增長(zhǎng)。

同時(shí)，它在“小周期”又里做了正確的事——任何一個(gè)細(xì)分賽道上，都死磕產(chǎn)品力，不做“大路貨”。

例如，在嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域，當(dāng)很多企業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，健合集團(tuán)堅(jiān)持高端化、科學(xué)化戰(zhàn)略，加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品品質(zhì)，最終贏得了寶媽群體的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)份額的持續(xù)提升。

在成人營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域，當(dāng)很多企業(yè)盲目追求爆款產(chǎn)品時(shí)，健合集團(tuán)堅(jiān)持科學(xué)實(shí)證，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌升級(jí)，構(gòu)建多元化的產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)。

正是在每一個(gè)“小周期”里都堅(jiān)持做正確事的積累，才換來(lái)了在“大周期”里穿越牛熊的底氣。

04

站在新起點(diǎn)，估值重估進(jìn)行時(shí)

回望健合集團(tuán)的2025年，我們可以清晰地看到“質(zhì)變”的發(fā)生。

過(guò)去，市場(chǎng)給健合的定位，往往帶著一種偏見(jiàn)：覺(jué)得它是一個(gè)靠并購(gòu)長(zhǎng)大的公司，即使它的品牌力很強(qiáng)，市場(chǎng)依然會(huì)用挑剔的眼光去看它。

但2025年的這份年報(bào)，徹底打破了這種刻板印象。它不僅證明了三大業(yè)務(wù)能夠協(xié)同增長(zhǎng)，更證明了管理層有能力優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，讓財(cái)務(wù)杠桿回歸健康水平。一旦經(jīng)營(yíng)周期向上和財(cái)務(wù)杠桿下行這兩條線交匯在一起時(shí)，我們稱之為“戴維斯雙擊”時(shí)刻。

業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)會(huì)推高盈利，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，則會(huì)推高估值，由此帶來(lái)“1+1>2”的效果。

從2025年年報(bào)中，我們還能看到，健合集團(tuán)正在發(fā)生一場(chǎng)深層次的化學(xué)反應(yīng)。三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，它不再僅僅是“合生元”或者“Swisse”的集合體，而是一個(gè)真正意義上的全球高端營(yíng)養(yǎng)與健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

健合集團(tuán)首席執(zhí)行官及中國(guó)區(qū)CEO李鳳婷表示：

“展望全年，集團(tuán)將持續(xù)去杠桿化，同時(shí)保持充裕流動(dòng)資金，繼續(xù)改善債務(wù)狀況，支持可持續(xù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！?/p>

這句話聽(tīng)起來(lái)很樸素，但對(duì)于一家經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)大浪的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這代表著一種從容和自信。它可以更加專注地去做好產(chǎn)品，去服務(wù)好每一個(gè)家庭的健康需求。

十年，足以改變很多事；

十年前的健合，開(kāi)始了它的轉(zhuǎn)型之路；

十年后的今天，它交出了一份營(yíng)收143.5億、業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化的成績(jī)單。

這是一個(gè)數(shù)字的里程碑，是一個(gè)新時(shí)代的起點(diǎn)，而對(duì)于我們這些觀察者和參與者來(lái)說(shuō)，健合最精彩的故事，或許才剛剛開(kāi)始。