3月份經(jīng)濟(jì)景氣度可能會(huì)延續(xù)2月份模式，生產(chǎn)仍然高企，出口保持旺盛。雖然3月份海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上行，原油價(jià)格大幅走高，但暫時(shí)并未傷害生產(chǎn)。3月份我國PMI指數(shù)錄得50.4%，工業(yè)生產(chǎn)和新訂單均快速回升，其中新出口訂單回升至49.1%。3月份工業(yè)生產(chǎn)預(yù)計(jì)延續(xù)1-2月份的強(qiáng)勢，保持繼續(xù)上行態(tài)勢。

來源：中國銀河宏觀

作者：張迪 許冬石 詹璐 呂雷 趙紅蕾 鐵偉奧

原油價(jià)格上行短期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。2月28日美國、以色列和伊朗的沖突再起，伊朗在3月份封鎖了霍爾木茲海峽，原油價(jià)格大幅波動(dòng)。沖突可能在未來二個(gè)月內(nèi)有所緩和，但原油價(jià)格中樞已經(jīng)被抬升。原油價(jià)格中樞在80美元/桶以下是相對(duì)合意的價(jià)格區(qū)間，對(duì)于出口和消費(fèi)均有一定的刺激作用，并且通脹仍然在可承受的范圍內(nèi)。

形勢偏向“滯脹”下，央行會(huì)選擇寬松和降息。當(dāng)戰(zhàn)爭不受控制，原油價(jià)格持續(xù)高于80美元/桶，那么我國出口和消費(fèi)均承壓。在經(jīng)濟(jì)增速受到影響，通脹快速上行的情況下，各國央行的選擇并不相同。美國由于深刻的“滯脹”記憶可能會(huì)選擇小幅加息，而中國央行可能會(huì)選擇降息。2020年后的CPI上行被認(rèn)為是由于單一因素推動(dòng)，并非全面性通脹，央行優(yōu)先選擇保增長。屆時(shí)貨幣的寬松和財(cái)政支出加大會(huì)推動(dòng)內(nèi)需回升，部分對(duì)沖外需的回落。

3月份經(jīng)濟(jì)景氣度可能會(huì)延續(xù)2月份模式，生產(chǎn)仍然高企，出口保持旺盛。雖然3月份海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上行，原油價(jià)格大幅走高，但暫時(shí)并未傷害生產(chǎn)。3月份我國PMI指數(shù)錄得50.4%，工業(yè)生產(chǎn)和新訂單均快速回升，其中新出口訂單回升至49.1%。3月份工業(yè)生產(chǎn)預(yù)計(jì)延續(xù)1-2月份的強(qiáng)勢，保持繼續(xù)上行態(tài)勢。

從三駕馬車來看，外需仍然表現(xiàn)優(yōu)秀。1-2月份超高的出口強(qiáng)勢延續(xù)，雖然3月份出口增速下行，但是當(dāng)月出口額仍然在3300億以上，一季度出口增速達(dá)到15.7%。鑒于美伊沖突仍然持續(xù)，我國暫停了成品油和化肥的出口，兩者使得單月出口減少約30億美元，壓低出口增速約1.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)總量影響仍然偏少。而出口的高景氣度在上半年持續(xù)，二季度AI相關(guān)需求仍然旺盛，戰(zhàn)爭帶來的搶出口和囤貨的邏輯會(huì)持續(xù)發(fā)酵。

內(nèi)需繼續(xù)分化，社會(huì)零售消費(fèi)仍然偏弱，固定資產(chǎn)投資回升。3月份我國成品油價(jià)格兩次上調(diào)，每噸漲幅為1855元，按照消費(fèi)系數(shù)0.7計(jì)算，拉動(dòng)零售額約290億元，多抬升社零0.3%?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資繼續(xù)回暖，基建投資增速仍然較高，一季度的開門紅持續(xù)。央行可能在3月份仍然保持穩(wěn)定，但社融和貸款增量在3月份會(huì)繼續(xù)回升。

預(yù)計(jì)2026年一季度GDP增長4.9%，全年實(shí)現(xiàn)4.7%的經(jīng)濟(jì)增長。一季度保持開門紅態(tài)勢，出口和工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勢繼續(xù)拉動(dòng)GDP上行，名義GDP達(dá)到5.0%。隨后由于物價(jià)的上行抬升了名義GDP，但是壓低了實(shí)際GDP，GDP平減指數(shù)有望在二季度回正。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美伊戰(zhàn)爭持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，原油價(jià)格再次走高的風(fēng)險(xiǎn)，海外加息及經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易形勢超預(yù)期變化的風(fēng)險(xiǎn)。

01

高油價(jià)下的中國經(jīng)濟(jì)

我國經(jīng)濟(jì)在 2026 年 1-2 月份表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，內(nèi)需回暖和外需強(qiáng)勁可能會(huì)帶來 2026 年經(jīng)濟(jì)開門紅。2026 年開年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)超預(yù)期，1-2 月份出口增速達(dá)到 21.8%，AI 行業(yè)景氣度以及我國強(qiáng)出口明顯抬升了出口貨物總量。內(nèi)需稍有回暖，制造業(yè)投資 2026 年開年錄得 3.1%的增速，基金投資達(dá)到 11.4%。受到外需和內(nèi)需的拉動(dòng)，工業(yè)增加值錄得 6.3%，工業(yè)生產(chǎn)處于較高水平。內(nèi)需仍然有不盡如人意之處，社會(huì)零售消費(fèi)增速 2.8%，低于 2025 年增速，其中汽車銷量下行 8.8%，新能源汽車國內(nèi)銷量下行 27.5%。房地產(chǎn)市場仍然處于觀察階段，房地產(chǎn)投資增速下降幅度有所收窄，但是房地產(chǎn)銷售、新屋開工、施工和竣工、房地產(chǎn)企業(yè)拿地依然下滑?？傮w來說，2026 年開年外強(qiáng)的格局沒有改變，內(nèi)需稍有起色。

2月末地緣政治環(huán)境惡化，帶動(dòng)原油快速上行。2月28日美國、以色列和伊朗的沖突再起，3月份原油價(jià)格快速上行，布倫特原油價(jià)額上行36%至112美元/桶，阿曼現(xiàn)貨價(jià)格最高達(dá)到170美元/桶。伊朗在3月份封鎖了霍爾木茲海峽，3月末霍爾木茲海峽內(nèi)相關(guān)國家對(duì)全球提供的原油量為戰(zhàn)前的60%。伊朗對(duì)于霍爾木茲海峽的封鎖時(shí)間越長，對(duì)于原油市場的沖擊越大。我們不對(duì)戰(zhàn)爭前景做出預(yù)判，但需要非常明確，即使4月份交戰(zhàn)雙方達(dá)成某種協(xié)議，全球原油價(jià)格的中樞也已經(jīng)抬升。

原油價(jià)格中樞抬升是戰(zhàn)爭之后最直接的表現(xiàn)。首先，在戰(zhàn)爭期間主要產(chǎn)油國的產(chǎn)油設(shè)施受到了不同程度的影響，需要3~6個(gè)月修復(fù)。其次，IEA戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備處于低位，戰(zhàn)爭結(jié)束后原油儲(chǔ)備需要回補(bǔ)。最后，中東地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被提升了。另外，正如IEA報(bào)告中所所描述的，戰(zhàn)爭中“基礎(chǔ)設(shè)施損毀不僅是物理的，更是心理的。它改變了全球供應(yīng)鏈“即時(shí)供應(yīng)”的信任，迫使主要警惕轉(zhuǎn)向“以防萬一”的資本開支”。主流的投行如高盛和摩根斯坦利對(duì)于波斯灣產(chǎn)能損毀后的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型均顯示，長期均衡價(jià)格中樞可能上移15%~20%。

在這里我們不考慮戰(zhàn)爭持續(xù)兩個(gè)季度以上，或者全球原油出現(xiàn)“斷供”。

（一）通脹：通脹溫和回升

由于我國通脹價(jià)格處于較低水平，原油中樞價(jià)格抬升有助于我國通脹溫和回升。參考報(bào)告《油價(jià)大幅上漲，宏觀影響幾何？》，原油價(jià)格保持在85美元/桶我國CPI在1%~2%之間，PPI在2%左右，仍然屬于溫和通脹。

（二） 出口：原油價(jià)格中樞適度抬升有利于出口

原油價(jià)格抬升對(duì)我國出口的影響更為復(fù)雜，隨著原油價(jià)格的上行，影響逐步趨負(fù)面?？梢钥吹皆跉v次原油價(jià)格上行的過程中，原油價(jià)格的溫和上行（>80美元/桶）均帶動(dòng)我國出口上行。這是可以理解的，一般而言原油價(jià)格的溫和上行均是伴隨著全球經(jīng)濟(jì)回暖，我國出口也是跟隨反彈。而當(dāng)原油價(jià)格超過80美元/桶，并且仍然快速上行至100美元/桶，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的破壞性顯現(xiàn)，我國出口不會(huì)獨(dú)善其身，高原油價(jià)格均壓制我國出口增速。

（三）社會(huì)零售消費(fèi)：石油制品消費(fèi)上行，但總消費(fèi)平穩(wěn)

社會(huì)零售整體的抬升與原油價(jià)格的相關(guān)度并不強(qiáng)，總消費(fèi)取決于多方面的因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行，收入增加時(shí)，原油價(jià)格與社會(huì)消費(fèi)同步上行。當(dāng)原油價(jià)格持續(xù)較長時(shí)間高位后，社會(huì)整體消費(fèi)受到抑制。原油價(jià)格與社會(huì)零售消費(fèi)中石油制品消費(fèi)息息相關(guān)，原油價(jià)格上行石油制品消費(fèi)總額走高，反之石油制品消費(fèi)走低；但2011年后持續(xù)的原油價(jià)格處于高位反而壓制了石油制品的消費(fèi)。

面對(duì)原油價(jià)格中樞的抬升，短時(shí)間對(duì)于出口和消費(fèi)均有一定的刺激作用，并且通脹仍然在可承受的范圍內(nèi)。原油價(jià)格中樞在80美元/桶以下是相對(duì)合意的價(jià)格區(qū)間，原油價(jià)格的上行會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有所推動(dòng)。

當(dāng)戰(zhàn)爭不受控制，霍爾木茲海峽情況持續(xù)過長，原油價(jià)格持續(xù)高于80美元/桶，那么我國出口和消費(fèi)均承壓。全球可能進(jìn)入衰退，我國出口不會(huì)獨(dú)善其身。我國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)出口依賴度仍然較大，出口的回落需要內(nèi)需發(fā)力。而內(nèi)需中的社會(huì)零售消費(fèi)持續(xù)受到壓制，需要政策層給與更多的支持。

在經(jīng)濟(jì)增速受到影響，通脹快速上行的情況下，各國央行的選擇并不相同。美國由于深刻的“滯脹”記憶可能會(huì)選擇小幅加息，而中國央行可能會(huì)選擇降息。2020年后中國央行采用“以我為主”策略，2020年后的CPI上行并未驅(qū)動(dòng)中國央行加息。央行認(rèn)為CPI的上行由于單一因素推動(dòng)，如果央行認(rèn)為這是結(jié)構(gòu)性通脹，并非全面性通脹，央行會(huì)優(yōu)先選擇保增長。屆時(shí)貨幣的寬松和財(cái)政支出加大會(huì)推動(dòng)內(nèi)需回升，部分對(duì)沖外需的回落。

02

3月份經(jīng)濟(jì)：油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長暫時(shí)正面

3月份經(jīng)濟(jì)景氣度可能會(huì)延續(xù)2月份模式，生產(chǎn)仍然高企，出口保持旺盛。雖然3月份海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上行，原油價(jià)格大幅走高，但暫時(shí)并未傷害生產(chǎn)。3月份我國PMI指數(shù)錄得50.4%，工業(yè)生產(chǎn)和新訂單均快速回升，其中新出口訂單回升至49.1%。3月份工業(yè)生產(chǎn)預(yù)計(jì)延續(xù)1-2月份的強(qiáng)勢，保持繼續(xù)上行態(tài)勢。

從三駕馬車來看，外需仍然表現(xiàn)優(yōu)秀。1-2月份超高的出口強(qiáng)勢延續(xù)，雖然3月份出口增速下行，但是當(dāng)月出口額仍然在3300億以上，一季度出口增速達(dá)到15.7%。鑒于美伊沖突仍然持續(xù)，我國暫停了成品油和化肥的出口，兩者使得單月出口減少約30億美元，壓低出口增速約1.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)總量影響仍然偏少。而出口的高景氣度在上半年持續(xù)，二季度AI相關(guān)需求仍然旺盛，戰(zhàn)爭帶來的搶出口和囤貨的邏輯會(huì)持續(xù)發(fā)酵。

內(nèi)需繼續(xù)分化，社會(huì)零售消費(fèi)仍然偏弱，固定資產(chǎn)投資回升。3月份我國成品油價(jià)格兩次上調(diào)，每噸漲幅為1855元，按照消費(fèi)系數(shù)0.7計(jì)算，拉動(dòng)零售額約290億元，多抬升社零0.3%?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資繼續(xù)回暖，基建投資增速仍然較高，一季度的開門紅持續(xù)。房地產(chǎn)投資是爭議比較大的部分，鑒于1-2月份房地產(chǎn)投資總額增速的調(diào)整，預(yù)計(jì)3月份房地產(chǎn)的下行速度可能慣性減緩。

物價(jià)繼續(xù)上行，受到油價(jià)的推動(dòng)CPI和PPI繼續(xù)回升。PPI上行速度更快，結(jié)束負(fù)增長。在其他價(jià)格沒有上行的基礎(chǔ)上，現(xiàn)階段油價(jià)的上行對(duì)于物價(jià)是具有正面意義的。

央行可能在3月份仍然保持穩(wěn)定，但社融和貸款增量在3月份會(huì)繼續(xù)回升。鑒于企業(yè)設(shè)備更新增速的上行，來自企業(yè)的貸款增速相對(duì)樂觀。3月份以上海為首的城市二手房成交量活躍，會(huì)帶動(dòng)居民中長期貸款上行。政府融資在3月份創(chuàng)出新高，國債和地方債融資達(dá)到2.46萬億，但政府債務(wù)償債也進(jìn)入高峰為1.50萬億，3月份政府凈融資9,623億元。社會(huì)融資總量3月份達(dá)到5.0萬億。

預(yù)計(jì)2026年一季度GDP增長4.9%，全年實(shí)現(xiàn)4.7%的經(jīng)濟(jì)增長，仍然在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)內(nèi)。一季度保持開門紅態(tài)勢，出口和工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勢繼續(xù)拉動(dòng)GDP上行，名義GDP達(dá)到5.0%。隨后由于物價(jià)的上行抬升了名義GDP，但是壓低了實(shí)際GDP，GDP平減指數(shù)有望在二季度回正。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點(diǎn)。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。

《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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