油價正在發(fā)出一個令人不安的矛盾信號——價格在跌，但基本面在惡化。

短短兩周，實物油價已從每桶144美元大幅下跌，至上周五收盤時跌破100美元。不過，周一早盤，油價一度大幅反彈，這是由特朗普一連串與現(xiàn)實嚴(yán)重脫節(jié)的言論所推動的。據(jù)華爾街見聞文章提及，“?；鹱詈笃谙蕖迸R近，伊朗再封海峽、美國首次扣船。

4月19日，摩根大通在最新研報中稱，近期現(xiàn)貨原油價格出現(xiàn)了反直覺的大幅回落，表面上似乎反映了市場對局勢緩和的預(yù)期，但是該行大宗商品首席策略師Natasha Kaneva直言：從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前基本面"沒有任何改善"。

這一走勢高度反常：供應(yīng)在收緊、庫存在快速消耗，價格理應(yīng)上漲，但現(xiàn)實卻恰恰相反。摩根大通在研報中給出的唯一合理解釋是：需求正在遭到破壞，而歐洲煉油利潤率跌入負值，正是這一趨勢最清晰的預(yù)警信號。

摩根大通認為，當(dāng)前市場的供需平衡正依賴于庫存的快速消耗和煉油廠的被迫減產(chǎn)。隨著經(jīng)合組織（OECD）原油庫存逼近運營極限，且全球煉油廠減產(chǎn)規(guī)模被大幅上調(diào)，原油市場正醞釀著更大的基本面危機，未來可能面臨更為劇烈的價格波動風(fēng)險。

價格下跌背后：三大調(diào)節(jié)機制逐一排查

研報稱，面對實物油價的急劇下滑，市場通常通過三種機制來消化沖擊：供應(yīng)增加、庫存釋放、需求下降。Kaneva對三者逐一進行了排查。

供應(yīng)端：不僅沒有改善，反而在惡化。

自封鎖開始以來，波斯灣非伊朗出口基本保持穩(wěn)定，但伊朗約每日200萬桶（2 mbd）的出口在特朗普封鎖措施實施后已幾近歸零。這意味著此前已存在的約每日1400萬桶（14 mbd）的供應(yīng)缺口，很可能已進一步擴大至每日1500萬至1600萬桶（15-16 mbd）的赤字區(qū)間（區(qū)間差異反映了船舶追蹤數(shù)據(jù)的修訂誤差）。

庫存端：已在充當(dāng)緩沖，但消耗速度驚人。

自沖突爆發(fā)以來，全球可見庫存已累計下降近2.65億桶，折合約每日600萬桶（6 mbd），這在一定程度上吸收了供應(yīng)沖擊，也阻止了油價出現(xiàn)更劇烈的飆升?？紤]到成品油庫存的能見度有限，實際庫存消耗量很可能更大。

結(jié)論指向需求：價格下跌的唯一合理解釋。

在供應(yīng)收緊和庫存下降的雙重作用下，現(xiàn)貨價格理應(yīng)上漲。摩根大通認為，能夠解釋價格下跌的唯一機制就是“需求疲軟”。上周最清晰的信號是歐洲出現(xiàn)了負的煉油利潤率，這表明需求破壞已經(jīng)開始在該地區(qū)扎根。

歐洲煉油利潤率跌入負值：需求破壞的最強信號

研報稱，歐洲煉油商正面臨嚴(yán)峻的經(jīng)濟性考驗，飆升的原油成本已無法轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)品價格上，具體來看：

• 西北歐輕質(zhì)低硫加氫脫硫（hydroskimming）利潤率從3月中旬的約9美元/桶跌至3月底的零以下，并在截至4月12日的當(dāng)周進一步滑落至-15.3美元/桶。

• 裂解利潤率（cracking margins）同樣大幅惡化，4月12日降至0.8美元/桶，較3月中旬峰值低約26美元/桶。

摩根大通認為，這種利潤率的壓縮甚至抹平，對簡單的加氫撇渣煉油廠打擊尤為致命。這類煉油廠缺乏將重質(zhì)餾分轉(zhuǎn)化為高價值產(chǎn)品的能力，其產(chǎn)出中約35%是低價值的渣油。

由于無法抵消原油成本的上升，歐洲的利潤率現(xiàn)狀已經(jīng)為削減開工率提供了充分理由。目前，意大利Sarroch煉油廠已因原油供應(yīng)問題延長了計劃維護。

• 中質(zhì)含硫裂解利潤率也已跌入負值區(qū)間。

研報指出，這些數(shù)據(jù)共同表明：歐洲煉油商已無法將飆升的原油成本轉(zhuǎn)嫁至成品油價格。原油價格的上漲正在壓縮乃至抹去煉油利潤，嚴(yán)重損害煉廠經(jīng)濟性，并正在引發(fā)減產(chǎn)風(fēng)險。

摩根大通：庫存將于5月15日前后逼近運營最低值

基于上述分析，摩根大通對后市作出了以下關(guān)鍵預(yù)測：

第一，該行將煉廠減產(chǎn)規(guī)模大幅上調(diào)，具體如下：

• 4月：預(yù)計煉廠減產(chǎn)290萬桶/日（2.9 mbd），較上周預(yù)測的200萬桶/日顯著上調(diào)。其中中國減產(chǎn)140萬桶/日（1.4 mbd），亞洲其他地區(qū)減產(chǎn)120萬桶/日（1.2 mbd），歐洲減產(chǎn)30萬桶/日（0.3 mbd）。
• 5月：煉廠減產(chǎn)預(yù)測從400萬桶/日（4 mbd）大幅上調(diào)至600萬桶/日（6 mbd）。

第二，戰(zhàn)略石油儲備（SPR）釋放方面，研報指出，目前追蹤到的原油SPR釋放量為160萬桶/日（1.6 mbd），其中日本釋放100萬桶/日（1.0 mbd），美國釋放60萬桶/日（0.6 mbd）（較此前預(yù)期高出約40萬桶/日）。此外，成品油釋放/消耗量估計同樣為160萬桶/日（1.6 mbd）。

即便如此，摩根大通認為，缺口仍在擴大： 即使將上述所有緩沖因素納入計算，在霍爾木茲海峽完全封鎖的情景下，總供應(yīng)缺口仍比此前預(yù)測擴大了約100萬桶/日（1 mbd）。

該行指出，按照當(dāng)前的調(diào)整路徑，經(jīng)合組織（OECD）原油庫存將在5月15日前后逼近運營最低值，屆時煉廠減產(chǎn)將進一步加深。