人民幣匯率延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)。盡管近兩個(gè)交易日有所回調(diào)，但幅度有限，整體仍處高位。4月20日，在岸人民幣兌美元匯率報(bào)6.8198；4月14日一度觸及6.8156，創(chuàng)下2023年3月以來(lái)新高。

摩根大通認(rèn)為，企業(yè)結(jié)匯需求構(gòu)成人民幣中期走強(qiáng)的重要支撐。中國(guó)企業(yè)的美元拋盤更具持續(xù)性，春節(jié)季節(jié)性因素消退后動(dòng)能依然強(qiáng)勁。3月總外匯結(jié)算比率與凈外匯結(jié)算比率均創(chuàng)2020年以來(lái)同期最高水平。更重要的是，出口商不僅將當(dāng)期增量美元收入結(jié)匯，還在主動(dòng)消耗過去數(shù)年積累的存量美元儲(chǔ)蓄。

與此同時(shí)，人民幣的避險(xiǎn)屬性也在提升。中東沖突期間，美元兌離岸人民幣始終維持在7.0關(guān)口下方，人民幣的相對(duì)穩(wěn)定性，疊加“石油美元體系分化”敘事及能源貿(mào)易中人民幣計(jì)價(jià)占比的上升，共同強(qiáng)化了其避險(xiǎn)吸引力。

基于中期看漲邏輯的強(qiáng)化，摩根大通上調(diào)了對(duì)人民幣的預(yù)期，相應(yīng)下調(diào)美元兌人民幣匯率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度將測(cè)試6.70水平。值得注意的是，近期逆周期因子再度活躍，顯示央行調(diào)節(jié)意愿有所回歸，但摩根大通認(rèn)為央行更可能的政策取向是通過節(jié)奏管控引導(dǎo)人民幣有序升值。

美元兌人民幣走勢(shì)圖

企業(yè)持續(xù)拋售美元，結(jié)匯潛力支撐人民幣中期走強(qiáng)

支撐人民幣中期走強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性力量正在積聚，中國(guó)企業(yè)持續(xù)拋售美元是核心驅(qū)動(dòng)之一。

外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，3月企業(yè)結(jié)匯動(dòng)能強(qiáng)勁，且超出春節(jié)季節(jié)性因素的解釋范圍。當(dāng)月外匯結(jié)售匯總比率達(dá)71.0%，凈結(jié)匯比率為7.7個(gè)百分點(diǎn)，均為2020年以來(lái)同期最高水平，表明在地緣政治與匯率波動(dòng)加劇背景下，企業(yè)傾向于將美元收入兌換為人民幣，結(jié)匯意愿保持強(qiáng)勁。

更值得關(guān)注的是，企業(yè)美元凈賣出規(guī)模已超過將新增美元收入結(jié)匯的理論上限。3月與貨物貿(mào)易相關(guān)的美元凈賣出達(dá)600億美元，與2月持平，而同期貿(mào)易順差有所收窄。按外匯管理局口徑，當(dāng)月出口商新增貿(mào)易美元收入約500億美元，其中約30%可能以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，剩余約350億美元理論上需結(jié)匯。實(shí)際結(jié)匯量遠(yuǎn)超這一估算，意味著出口商不僅在結(jié)匯新增美元收入，還在主動(dòng)消耗過去數(shù)年積累的存量美元儲(chǔ)蓄。

摩根大通估算，2022年至2025年間，中國(guó)企業(yè)可能累積了6000億至9000億美元的海外美元存款。這一龐大的存量資金構(gòu)成持續(xù)的結(jié)匯潛力，足以在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為人民幣升值提供有力支撐。

中國(guó)企業(yè)拋售美元的勢(shì)頭保持穩(wěn)定

避險(xiǎn)屬性崛起，大宗商品人民幣結(jié)算比例快速攀升

除企業(yè)結(jié)匯外，人民幣作為全球交易貨幣的地位提升，正為其中期走強(qiáng)提供支撐路徑。

在中東沖突期間，美元/離岸人民幣始終穩(wěn)守7關(guān)口下方，人民幣的相對(duì)穩(wěn)定性顯著強(qiáng)化了其“避險(xiǎn)貨幣”敘事。與此同時(shí)，圍繞“石油美元體系分化”及人民幣在能源貿(mào)易中計(jì)價(jià)結(jié)算比例上升的討論持續(xù)升溫。

數(shù)據(jù)印證了這一趨勢(shì)。大宗商品相關(guān)人民幣結(jié)算金額占人民幣計(jì)價(jià)貨物貿(mào)易總額的比例，已從2020年的約5%升至2023年的約20%。從更長(zhǎng)周期看，人民幣在貨物貿(mào)易跨境結(jié)算中的占比目前已接近30%，較2018年的12%大幅提升。前中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川近期亦表示，隨著市場(chǎng)對(duì)美元信心的削弱以及中國(guó)貿(mào)易順差的持續(xù)擴(kuò)大，人民幣國(guó)際化正進(jìn)入“黃金時(shí)期”。

大宗商品相關(guān)人民幣結(jié)算金額占人民幣計(jì)價(jià)貨物貿(mào)易總額的比例上升

看漲人民幣至6.70，央行或側(cè)重節(jié)奏管控

基于上述中期看多邏輯，摩根大通進(jìn)一步看漲人民幣，相應(yīng)下調(diào)美元/人民幣匯率預(yù)測(cè)。

具體而言，該行將2026年第二季度至第四季度及2027年第一季度的美元/人民幣目標(biāo)價(jià)，由此前各季度均為6.85，依次調(diào)至6.80、6.75、6.70及6.70。報(bào)告指出，6.70的目標(biāo)更多反映對(duì)人民幣升值方向與幅度的判斷，而非對(duì)具體路徑的精確預(yù)判，實(shí)際升值過程可能比預(yù)測(cè)曲線更為曲折。

從央行行為看，中國(guó)人民銀行近期再度出現(xiàn)逆周期調(diào)控跡象，反向調(diào)節(jié)因子重新激活。但摩根大通認(rèn)為，央行不會(huì)“劃定硬性底線”，更可能的政策取向是通過節(jié)奏管控引導(dǎo)人民幣有序升值，而非阻斷升值趨勢(shì)。

在交易層面，由于現(xiàn)貨匯率與中間價(jià)之間仍存在較大偏離，摩根大通當(dāng)前對(duì)美元/人民幣維持中性立場(chǎng)。不過，該行更傾向于利用匯率反彈機(jī)會(huì)重新建立美元空頭頭寸，而非在當(dāng)前水平追漲美元。