導讀:高性能避雷器是益坤電氣在其此次上市報告期內最賺錢的產(chǎn)品，但中國中車緣何會對相關產(chǎn)品給出如此高的溢價？是否有違市場化公允和商業(yè)邏輯？也是值得推敲的。此外，如此之高的毛利率能否持續(xù)，中國中車是否會對其產(chǎn)品一直給出采購高價？同行業(yè)可比企業(yè)是否會在如此之高的毛利率的吸引下也加入到產(chǎn)品競爭行列？都將影響到益坤電氣未來業(yè)績的持續(xù)性。

本文由叩叩財經(jīng)（ID：koukouipo)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：趙 擎@北京

編輯：翟 睿@北京

在將上市融資的規(guī)模削減近1/4后，溫州益坤電氣股份有限公司（下稱“益坤電氣”）終于獲得了攜其北交所上市申請走上上市委會議接受審核的機會。

2026年4月21日上午9點，北交所上市委2026年第41次審議會議即將拉開帷幕。該次會議的主要議題即是對益坤電氣的上市申請是否符合北交所的“發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”進行審議和表決。

在2026年過去的三個多月中，已有近40家企業(yè)的上市申請獲得了北交所上市委員們的首肯而向A股掛牌邁進了關鍵性的一步。但與這些幸運兒相比，益坤電氣無論從企業(yè)盈利能力還是上市融資規(guī)模來看，皆不算出眾。

作為一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領域絕緣、過電壓保護及在線監(jiān)測綜合解決方案的企業(yè)，益坤電氣主要從事絕緣子、避雷器等過電壓保護設備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，并積極研發(fā)和推廣在線監(jiān)測裝置及系統(tǒng)等產(chǎn)品，其主要客戶為軌道交通機車生產(chǎn)企業(yè)、鐵道建設企業(yè)、供配電企業(yè)、電氣成套設備制造商等。

益坤電氣籌謀上市也數(shù)年之久。

早在2022年1月，益坤電氣就向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（下稱“股轉系統(tǒng)”）遞交了新三板掛牌申請，并在同年5月正式成為一家公眾公司，為日后北交所上市創(chuàng)造了條件。

但2021年和2022年時業(yè)績的陡然大跌，讓益坤電氣上市計劃不斷推遲。

2023年底，益坤電氣在當年扣非凈利潤錄得同比近156.94%的大幅增長的前提下，與興業(yè)證券簽下了上市輔導的協(xié)議書。又再經(jīng)過了長達一年半時間，益坤電氣才終于獲得了那張夢寐以求的北交所上市輔導工作的驗收完成函。

當2025年6月，在興業(yè)證券的保薦下向北交所正式遞交上市申請并獲得受理時，外界對其此次資本之旅并不看好。

與同批受理的多家動輒最近一年凈利潤已然破億的擬北交所上市企業(yè)相較，益坤電氣的利潤規(guī)模顯得有點捉襟見肘。

2025年下半年，業(yè)內便不時有傳聞稱，要順利推進北交所上市，企業(yè)凈利潤規(guī)模最好需達到5000萬元，彼時，也有不少投行人士向叩叩財經(jīng)承認，“5000萬元凈利潤的確被部分中介機構視為北交所上市的安全線”。

彼時的益坤電氣，就正好處在這一“安全線”的上下。

據(jù)益坤電氣公開披露的數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2024年中，其營業(yè)收入分別為2.37億元、2.84億元和3.39億元，對應的扣非凈利潤則為1637.35萬元、4206.9萬元和5419.6萬元。

沒有雄厚的業(yè)績作為保障，益坤電氣也未敢向資本市場“獅子大開口”，也僅將上市融資的規(guī)模先期敲定在2億，其中1.05億元用于投向“絕緣保護電氣系列產(chǎn)品擴產(chǎn)項目”，4991.2萬元用于研發(fā)中心建設，還有4500萬元用于補充流動資金。

對于這家各方面都不出眾的擬上市企業(yè)，在其申報上市之初，外界最大的焦點則集中在了其陣容強大的“申報會計師”團隊——負責此次益坤電氣北交所上市項目審計的簽字會計師竟然達到了創(chuàng)紀錄的六名之多——來自立信會計事務所（特殊普通合伙）（下稱“立信事務所”）的范國榮、李晶、李勇平、沈利剛、王燾、余宋平等六人在益坤電氣的北交所上市招股書上簽下了自己的名字。

眾所周知，擬上市項目除了需聘請券商機構進行保薦外，還需聘請會計事務所和相關律師事務所對其上市進行審計與發(fā)表法律意見，絕大多數(shù)上市項目的簽字會計師和簽字律一般各由兩名成員組成。

“監(jiān)管層對于擬上市項目的簽字會計師審計要求是需要至少兩名，沒有規(guī)定上限，在業(yè)內看來，項目參與的簽字會計師越多，則往往預示著相關項目審計的難度越高、時間要求也越緊迫�！币晃粊碜杂跍夏炒笮腿痰馁Y深保薦代表人認為，“近幾年來，立信事務所負責審計的擬上市項目屢屢出現(xiàn)紕漏，其也多次被監(jiān)管層施以嚴懲，也可能出于此因，立信所對于審計項目更為審慎，于是動用更多的會計師集中在單一項目中以保證項目的質量。”

不僅如此，負責此次益坤電氣北交所上市的簽字律師也達到了三位之多。

于是乎，在兩名保薦代表人、六名簽字會計師、三名簽字律師的攜手之下，益坤電氣組建了可謂是北交所上市審核自開板以來單一項目人數(shù)最多的中介“護航”團。

中介機構的“人海戰(zhàn)術”也還是有效的。

經(jīng)過近十個月的推進，益坤電氣在完成北交所的前期兩輪審核問詢的回復后，當同期申報上市的大多數(shù)企業(yè)仍還在煎熬地等待著“上會”機會的到來時，其也算較早地迎來了“先人一步”上市的時間窗口。

“益坤電氣此次上市最大的不確定性應還是來自于其業(yè)績的真實性和持續(xù)性問題。”上述資深投行人士告訴叩叩財經(jīng)。

正如上述所言，益坤電氣的相關產(chǎn)品主要應用于軌道交通和電力行業(yè)。在過去三年中，雖然僅有三成左右的營業(yè)收入來自于軌道交通行業(yè)，但軌道交通業(yè)務卻是益坤電氣的主要利潤來源。

在2023年至2025年中，益坤電氣的毛利率分別為32.57%、33.71%和32.23%，但同期，其軌道交通業(yè)務的毛利率卻高達64.20%、66.66%、67.22%。

2025年，益坤電氣的營業(yè)收入約為3.72億元，以其毛利率32.23%計算，其當期毛利約為1.19億元，而同期，益坤電氣軌道交通收入共計1.07億元，其帶來的毛利就高達7192.54萬。

在經(jīng)過北交所兩次追問后，在最新披露的益坤電氣北交所上市招股書（上會稿）中，其自己也補充承認，“軌道交通領域產(chǎn)品銷售是公司盈利的重要來源”，“未來若軌道交通領域的相關政策出現(xiàn)變化、軌道交通領域市場空間發(fā)生萎縮、或市場其他現(xiàn)有參與者或新進入者市場份額大幅提升、公司其他領域銷售金額大幅提升等情況，可能直接或間接導致公司軌道交通領域產(chǎn)品定價下滑、銷售金額或銷售占比下降，進而對公司盈利能力產(chǎn)生重大不利影響 ”。

雖然益坤電氣并不承認自己存在著“嚴重依賴于少數(shù)客戶的情況”，但如果沒有中國中車股份有限公司（下稱“中國中車”）對于其幾乎帶有“壟斷”特權性質的采購，益坤電氣是遠遠不可能有如今沖刺上市的機會的。

據(jù)叩叩財經(jīng)獲悉，益坤電氣所稱的軌道交通領域產(chǎn)品，主要為高性能避雷器和高性能絕緣子兩類，而前者更是能左右益坤電氣利潤的關鍵。

如在2025年中，在益坤電氣軌道交通收入的1.07億元中，高性能避雷器為其帶來營收為6142.93萬，高性能絕緣子的銷售額為3962.07萬元。

無論是高性能避雷器和高性能絕緣子，其主要采購方皆為中國中車——益坤電氣的高性能避雷器，多年來，有近7成產(chǎn)品皆有中國中車采購，中國國家鐵路集團有限公司也采購了其中的兩成，而高性能絕緣子的近9成產(chǎn)品也是由中國中車采購。

1）超80%的超高毛利率，中國中車甘當冤大頭？

或許如果不是此次益坤電氣闖關北交所上市的信息披露，業(yè)界應是難以得知其賣給中國中車的相關產(chǎn)品毛利率竟會如此之高。

在過去幾年中，作為益坤電氣的第一大客戶，中國中車主要向其采購高性能避雷器和高性能絕緣子。

據(jù)益坤電氣披露，在2025年中，其避雷器平均單價為172.01元/支，單位成本為98.33元，毛利率約在42.82%，絕緣子平均單價為148.92元/支，單位成本為90.21元，毛利率約為39.42%。

這一系列數(shù)據(jù)對于一家盈利穩(wěn)定的企業(yè)來說，看似正常。

但事實上，益坤電氣賣給中國中車的高性能避雷器，其在2025年的售價卻已高達4435.65元/支，相較其常規(guī)平均售價138.83元/支整整高了31.95倍之多。

對于高性能產(chǎn)品與常規(guī)產(chǎn)品售價存在如此大的差異，益坤電氣給出的解釋是二者成本存在不同，“高性能產(chǎn)品主要應用于軌道交通領域，而常規(guī)產(chǎn)品主要應用于電力系統(tǒng)領域”，“公司軌道交通領域產(chǎn)品高度、主體直徑、重量更大，結構更為復雜，相應的原材料耗用量更多;且高性能產(chǎn)品所應用的軌道交通領域要求產(chǎn)品具有更高的電氣性能，和抗撕裂性、抗風沙性、過載壓力釋放時的二次安全性等，性能指標要求更高，使得高性能產(chǎn)品使用更多的硝酸銀、金屬氧化物等單價較高的原材料，因此單位材料成本相應更高”;“另一方面，高性能產(chǎn)品其生產(chǎn)過程更為復雜，控制精度要求更高，單位人工及制造費用等亦相應更高”。

但事實上，就算真如益坤電氣所說，高性能產(chǎn)品的成本更高，即便拋開成本的影響，其高性能避雷器和高性能絕緣子的毛利率也著實高得頗為異常。

對于對益坤電氣幾乎可稱之為最重要的產(chǎn)品，其在此次北交所上市招股書中，似乎在刻意低調弱化“高性能避雷器”產(chǎn)品的存在，在洋洋灑灑數(shù)十萬字的招股書中，益坤電氣僅一處具體提及到“高性能避雷器”的表述。

在面對被監(jiān)管層要求其披露高性能避雷器、高性能絕緣子與普通避雷器、絕緣子的成本構成情況及工序差異時，益坤電氣也“申請豁免披露”，但承認報告期內，“高性能避雷器單位成本是常規(guī)避雷器的7-9倍”，“高性能絕緣子單位成本是常規(guī)絕緣子的9-12倍”。

即便成本偏高，但與高性能避雷器與普通避雷器那動輒近40倍的差價相比，益坤電氣的利潤空間還是大得驚人。

縱然益坤電氣并未透露高性能避雷器、高性能絕緣子的具體成本構成，但叩叩財經(jīng)仍從一位接近于益坤電氣的知情人士處獲悉，“益坤電氣高性能避雷器在2025年的毛利率能達到80%以上，而高性能絕緣子產(chǎn)品的毛利率也能達到近50%。”

益坤電氣公布的另一組數(shù)據(jù)，也側面印證了上述知情人士的說法。

益坤電氣避雷器業(yè)務在2025年營業(yè)收入共計15136.35萬元，其毛利率為42.83%，也即是說，當年其來自于避雷器業(yè)務的毛利約為6482.89萬元。

同樣在2025年中，益坤電氣避雷器主要產(chǎn)品分為三類，分別為高性能避雷器、常規(guī)避雷器和杜力頓，三類產(chǎn)品當年的營收入分別為6142.92萬元、5308.62萬元和3684.8萬元，后兩者的毛利率分別為20.31%、10.86%，分別帶來的毛利為1078.18萬元和400.17萬元。

按上述測算，高性能避雷器產(chǎn)品在2025年中為益坤電氣帶來的毛利收入則達5004.54萬元，相較其營業(yè)收入6142.92萬，毛利率達到了81.5%，相較于益坤電氣2025年全年1.19億的毛利，高性能避雷器產(chǎn)品對其毛利的貢獻率也達到了42%。

對益坤電氣高性能避雷器和高性能絕緣子產(chǎn)品采購最多的客戶即為中國中車。

以2025年為例，中國中車共向益坤電氣分別采購高性能避雷器和高性能絕緣子產(chǎn)品4575.34萬元和3490.64萬元，益坤電氣的高性能避雷器當期有74.48%的產(chǎn)品被中國中車所采購，中國中車也還采購了益坤電氣近88.1%的高性能絕緣子產(chǎn)品。

按照上述知情人士所稱的毛利率，僅在2025年中，益坤電氣通過銷售高性能避雷器和高性能絕緣子產(chǎn)品，就從中國中車中賺取毛利達到了5474.22萬元，占同期總毛利比重近46%。

“顯而易見，高性能避雷器是益坤電氣在其此次上市報告期內最賺錢的產(chǎn)品，但中國中車緣何會對相關產(chǎn)品給出如此高的溢價？是否有違市場化公允和商業(yè)邏輯？也是值得推敲的。此外，如此之高的毛利率能否持續(xù)？中國中車是否會對其產(chǎn)品一直給出采購高價，同行業(yè)可比企業(yè)是否會在如此之高的毛利率的吸引下也加入到產(chǎn)品競爭行列？都將影響到益坤電氣未來業(yè)績的持續(xù)性。”上述資深保薦代表人認為。

還需要指出的是，北交所也曾在對益坤電氣的第二輪上市問詢中追問其“公司高性能產(chǎn)品銷售價格公允性”， 益坤電氣回復稱“報告期內，公司高性能避雷器中的車輛用避雷器和高性能絕緣子無公開披露的其他供應商價格數(shù)據(jù)”。

2）上市審核期，核心技術人員突然離職

就高性能產(chǎn)品銷售價格較高的原因，益坤電氣還將緣由歸咎為“軌道交通領域的技術、客戶壁壘高，對產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性和安全性要求嚴格，具備生產(chǎn)能力的企業(yè)相對較少，從而決定產(chǎn)品價格相對較高”。

說到技術壁壘，與同行業(yè)可比企業(yè)相較，益坤電氣無論在專利數(shù)量還是研發(fā)投入上，事實上皆不占優(yōu)勢。

如在2025年底，益坤電氣的授權專利數(shù)量共計61項，其中發(fā)明專利為20項，在其上市招股書中列舉的4家同行業(yè)可比公司中，除平高東芝外，余下3家的企業(yè)的專利數(shù)量皆遠超過其，如中國西電、神馬電力，同期的專利數(shù)量已經(jīng)達到了1851項和499項，金冠電氣的專利數(shù)超過了益坤電氣的兩倍。

在研發(fā)投入上，2023年和2024年，益坤電氣的研發(fā)投入率分別為4.5%和4.35%，同期同行業(yè)可比公司的平均研發(fā)投入率分別為5.14%和4.37%。

“專業(yè)的研發(fā)團隊是公司構建核心技術體系的重要保障，是持續(xù)創(chuàng)新的動力源泉。若公司薪酬水平、激勵機制與同行業(yè)競爭對手相比喪失優(yōu)勢，將可能阻礙公司繼續(xù)吸引技術人才的加入或導致技術人才的流失，從而對公司的研發(fā)工作造成不利影響，進而影響公司的整體競爭力”，在提交給北交所的上市申報材料中，益坤電氣也坦承，其存在著研發(fā)人員的流失風險。

這也不是危言聳聽。

在2025年8月，也即是在益坤電氣已進入到北交所上市審核流程的敏感期，其一名重要的核心技術人員突然宣布離職。

在2025年6月，益坤電氣向北交所最初遞交的上市招股書（申報稿）中稱共認定核心技術人員五名，包括劉全志、吳友強、杜少兵、方緒豪和張毅等五人，其中劉全志為益坤電氣研究院院長，杜少兵為研究院副院長。

但在日前剛剛更新的益坤電氣北交所上市招股書（上會稿）中，其核心技術人員則減少為了4名。

益坤電氣此時才透露，其原核心技術人員杜少兵已在2025年8月因個人原因與公司協(xié)商一致解除勞動關系，離職后將不再擔任公司任何職務。

杜少兵為2018年加盟益坤電氣的，曾歷任益坤電氣責任工程師、研究院副院長等職務。

幸運的是，在剛剛過去的2025年中，益坤電氣雖未能繼續(xù)吸引更多的技術人才加入，但流失的數(shù)量也還算可控。

截至2025年底，益坤電氣技術人員總數(shù)為50人，較2024年底少了1人。

（完）