中際旭創(chuàng)，或在經(jīng)歷高增長“陣痛”。

一直以來，中際旭創(chuàng)對(duì)外的形象都是較光鮮亮麗的，“全球第一光模塊制造商”“IEEE光通信光模塊產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟成員”等名號(hào)家喻戶曉。

2025年，公司營收和凈利潤再創(chuàng)新高，同比分別增長60.25%、108.78%至382.4億元、107.87億元。然而，伴隨業(yè)績?cè)鲩L，其供應(yīng)商依賴問題也逐漸突出。

從年報(bào)來看，中際旭創(chuàng)對(duì)第一大供應(yīng)商的采購比例已增長至35.76%，對(duì)比2024年又增加了5.79個(gè)百分點(diǎn)，供應(yīng)商集中度再次拔高。

這意味著，一旦供應(yīng)商出現(xiàn)變動(dòng)，公司賴以生存的“商業(yè)飛輪”就可能遭受重創(chuàng)。如何平衡原材料供給與需求暴漲的關(guān)系，是中際旭創(chuàng)當(dāng)下面臨的“關(guān)鍵課題”。

投資破局

在光模塊生產(chǎn)中，最主要的原材料就是光芯片。其成本占到了整個(gè)光模塊產(chǎn)品的50%左右，速率越高，所需光芯片的成本就越高。

對(duì)當(dāng)下熱銷的400G、800G光模塊來說，25G+的高端光芯片是標(biāo)配。而這一產(chǎn)能基本掌握在Lumentum、Coherent等國際廠商手中，國產(chǎn)化率僅有4%，且國際市場相關(guān)訂單已排期至2027年。

眼瞧著“短缺”成為常態(tài)，中際旭創(chuàng)自然不會(huì)無動(dòng)于衷。早在2018年，公司就有意通過“投資”的方式助力國產(chǎn)光芯片廠商崛起，投出了第一個(gè)成功案例——源杰科技。

源杰科技是國內(nèi)少數(shù)堅(jiān)持走IDM（設(shè)計(jì)、制造、封測一體化）路線的光芯片生產(chǎn)商。目前，其100G EML芯片已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，400G EML芯片也將進(jìn)入批量交付階段，在業(yè)內(nèi)具備了一定的話語權(quán)，業(yè)績和市值隨之水漲船高。

2025年，面對(duì)光芯片市場供不應(yīng)求的現(xiàn)狀，源杰科技實(shí)現(xiàn)凈利潤1.91億，同比增長3213%，徹底走出了“虧損泥潭”，市值更是增長至890億，一年翻了將近10倍！

回望來時(shí)路，源杰科技成功的背后，有兩只私募基金功不可沒——寧波創(chuàng)澤云和陜西先導(dǎo)集成。截至2025年末，上述兩只公募基金累計(jì)持有源杰科技479萬股，占比5.58%。

巧的就是，寧波創(chuàng)澤云和陜西先導(dǎo)集成分別是中際旭創(chuàng)2018年3月、2019年11月投資入股的基金，亦間接分享部分基金投資收益。

2025年，中際旭創(chuàng)光投資收益就實(shí)現(xiàn)了3.79億元，同比大增1262%，靠的基本就是“長期股權(quán)投資損益”。

總的來說，中際旭創(chuàng)正在通過一種很新的“入股基金”的方式助力國內(nèi)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈成長，既有望幫助自身穩(wěn)固供應(yīng)鏈，還能收獲一筆額外的收益，一舉兩得。

現(xiàn)金為王

穩(wěn)定的供給，通常與需求有著千絲萬縷的聯(lián)系。

畢竟截至2025年末，中際旭創(chuàng)賬上還有126.81億的存貨，若下游需求萎靡，公司將承受不小的存貨減值壓力。

當(dāng)然，與存貨對(duì)應(yīng)的，中際旭創(chuàng)的合同負(fù)債增速也不錯(cuò)。2025年末，公司合同負(fù)債總額為0.26億，同比大增163.35%。

要知道，合同負(fù)債，基本就是預(yù)收下游客戶的貨款，是“訂單”的代名詞。合同負(fù)債高增，就意味著公司產(chǎn)品至少當(dāng)下是不愁賣的，部分客戶訂單甚至排到了今年第四季度。

伴隨AI應(yīng)用加速滲透，全球算力需求量呈指數(shù)級(jí)增長。據(jù)Factset一致預(yù)期，微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四大國際云廠商2026年合計(jì)資本開支將達(dá)5708億美元，同比增長53%。

中際旭創(chuàng)一直以來的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都是“外銷”為主。2025年，公司境外收入總額為346.36億元，占比高達(dá)90.58%。

疊加中際旭創(chuàng)本身具備較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和供貨能力，生產(chǎn)成本逐步優(yōu)化，不僅將自身毛利率從原來的25%左右提升到2025年末的42.04%，還更容易獲得國際大客戶的青睞。

這在其前五大客戶結(jié)構(gòu)中也能看出來。2025年，中際旭創(chuàng)前五大客戶營收貢獻(xiàn)占比雖高達(dá)75.98%，但5家客戶的營收占比較平均，基本都在10%左右，不存在單一客戶依賴的問題。反而，國際算力市場的火熱，會(huì)給中際旭創(chuàng)帶來更多的爆單機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，外銷為主營收結(jié)構(gòu)也有弊端，比如匯兌損益變化較難控制。2025年，中際旭創(chuàng)光因匯兌就損失了3.17億元，比2024年多了4.4億元，進(jìn)而推高了其財(cái)務(wù)費(fèi)用，給凈利潤造成了一定壓力。

幸運(yùn)的是，在這場“資本游戲”中，中際旭創(chuàng)并沒有受到太多的壓榨。每年光模塊業(yè)務(wù)的回款率都高達(dá)98%左右，這意味著，公司賺到的錢基本都能轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)金”，許多中游公司做不到這一點(diǎn)。

自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況的重要指標(biāo)。簡單來說，它指的是企業(yè)扣除生產(chǎn)經(jīng)營所必須資本性支出后的可自由支配現(xiàn)金，理論上與證券估值也有著莫大的聯(lián)系。

而2025年，中際旭創(chuàng)自由現(xiàn)金流同比增長2626%至81.36億元，足見其現(xiàn)金獲取能力之強(qiáng)。

盡管成長之路偶有坎坷，但只要中際旭創(chuàng)能將現(xiàn)金牢牢抓在手里，就有了持續(xù)擴(kuò)張的底牌。

再戰(zhàn)液冷

光模塊的戰(zhàn)場，不只論規(guī)模，還看技術(shù)迭代。

3月下旬，伴隨光通信領(lǐng)域最具矚目的兩大盛會(huì)（GTC2026、OFC2026）落幕，光模塊廠商之間的競爭也上升到了新高度。

原有的CPO（共封裝光學(xué)）、NPO（近封裝光學(xué)）、XPO（eXtra 密集可插拔光學(xué)）技術(shù)路線之爭被英偉達(dá)一錘定音——三者都要、齊頭并進(jìn)，因?yàn)橄掠涡枨笞銐虼蟆?/p>

據(jù)預(yù)測，到2027年，僅英偉達(dá)一家的AI芯片需求將達(dá)到至少1萬億美元。

CPO是長期技術(shù)方向，不容舍棄；NPO能實(shí)現(xiàn)帶寬密度、系統(tǒng)功耗和可維護(hù)性之間的最優(yōu)平衡，是云服務(wù)商的主流選擇；XPO大幅延長了可插拔光模塊的生命周期，完美兼容現(xiàn)有交換機(jī)架構(gòu)，都有其量產(chǎn)價(jià)值。

于是，OFC展會(huì)成了中際旭創(chuàng)、新易盛、華工科技等企業(yè)的“新品介紹會(huì)”。中際旭創(chuàng)直接表示，基于scale-up的新產(chǎn)品，今年將進(jìn)入送測階段。

對(duì)比來看，中際旭創(chuàng)圖謀的更大，不僅接連入伙基金擴(kuò)大資本版圖，還將觸手伸到了液冷領(lǐng)域，與東陽光共同出資設(shè)立了深度智冷。

2025年9月，中際旭創(chuàng)先后以2000萬元、35400萬元自有資金成為乾融園豐基金、國泰海通中際旭創(chuàng)產(chǎn)業(yè)基金有限合伙人。

乾融園豐主要投資高端制造、集成電路等領(lǐng)域，近期更是熱衷于“光電領(lǐng)域獨(dú)角獸”的投資。國泰海通則主要面向AI基礎(chǔ)設(shè)施硬件、自動(dòng)駕駛、人形機(jī)器人等新興領(lǐng)域。

中際旭創(chuàng)的意思很明顯了，通過“入股基金”的方式，加快產(chǎn)業(yè)鏈橫縱向投資布局，試圖再次復(fù)刻寧波創(chuàng)澤云的成功。

與此同時(shí)，公司還意圖利用東陽光原有的制冷劑優(yōu)勢(shì)發(fā)展液冷市場，迎合即將到來的“全液冷”時(shí)代。

作為光模塊全球性龍頭，中際旭創(chuàng)圖的不只是眼前的訂單，還有行業(yè)未來的話語權(quán)與技術(shù)競爭力，入局液冷或許正是其“全平臺(tái)化”布局的開始。

總結(jié)

2026年，我們依舊可以相信“光”。

中際旭創(chuàng)在光模塊領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、斬單能力毋庸置疑，唯一困擾其成長的“原材料供應(yīng)問題”也正在隨著國產(chǎn)光芯片企業(yè)的發(fā)展壯大而得到緩解。

接下來，公司還將向產(chǎn)業(yè)更深處的液冷等領(lǐng)域進(jìn)發(fā)，完善“全平臺(tái)”布局。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。