AIX財經（AIXcaijing）原創(chuàng)

作者 | 雷晶

編輯 | 金玙璠

4月1日，XREAL向港交所遞交招股書，沖刺“智能眼鏡第一股”。

從數(shù)據看，這家公司并不缺亮點：2025年，公司收入5.2億元，同比增長30.8%；其中，92.2%收入靠硬件銷售，七成以上收入來自海外市場。

但與此同時，XREAL在持續(xù)虧損：2023年至2025年，其經調整凈虧損分別為4.4億元、3.8億元和2.5億元，三年累計虧損約10.6億元；截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為6363.4萬元，經營活動現(xiàn)金流仍為凈流出。

無論從市場份額、全球化能力來看，XREAL都已經算是國內AR創(chuàng)業(yè)公司里少數(shù)真正跑出規(guī)模的一家。按銷售收入計，XREAL已連續(xù)四年位居全球AR眼鏡市場第一；按2025年銷售收入計，在包含無顯示眼鏡的整個智能眼鏡市場中，XREAL排名全球第二、中國第一。

成立九年來，XREAL先后完成多輪融資，投資方包括阿里巴巴、快手、高瓴等一線機構。今年1月，XREAL剛完成D輪融資，融資金額6776萬美元，最新估值達8.3億美元。

XREAL的招股書也反映出整個消費級AR賽道當下的情況，技術在進步，銷量在增長，但距離規(guī)模化盈利，仍有一段不短的路要走。

營收增長，虧損收窄

總結XREAL過去三年的業(yè)績：收入增長、毛利率改善、虧損收窄。

招股書顯示，2023年至2025年，XREAL收入分別為3.9億元、3.9億元、5.2億元，其中2025年全年收入同比增長30.8%。同期，毛利率從2023年的18.8%增長至2025年35.2%，兩年時間幾乎翻倍。

收入增長是因為One系列出貨量增加和海外銷售擴張，毛利率提升則來自高價產品占比上升。這帶動了虧損收窄。招股書顯示，2023年至2025年，XREAL年內虧損分別為8.8億元、7.1億元和4.6億元；經調整后凈虧損分別為4.4億元、3.8億元、2.5億元，三年累計虧損10.6億元，經調整后虧損率從113%降至48%。

圖源 / Xreal官方微博

XREAL的賬面虧損中，有相當一部分來自優(yōu)先股、認股權證及可轉換票據的公允價值變動。2023年至2025年，這部分分別為4.4億元、3.3億元和2.0億元，屬于非現(xiàn)金性質，且招股書明確指出，在上市完成后將停止產生。

不過，即便剔除這些非現(xiàn)金項目，XREAL的經營壓力仍然不小。從招股書來看，虧損收窄的原因是XREAL在有意進行控費。

先看銷售費用，海外是XREAL的主要市場，其業(yè)務覆蓋40個國家和地區(qū)，在北美、歐洲、日本等核心市場，搭建了分銷網絡。這意味著，XREAL在跨境物流、本地團隊、渠道分傭等方面的成本更高。

其銷售及分銷開支從2023年的2.1億元降至2025年的1.3億元，占收入比重從54.9%降至25.4%。

再看研發(fā)費用，XREAL一直重研發(fā)。截至2025年底，公司在國內擁有382項專利、海外99項專利，核心專利主要集中在光學模組、端側協(xié)處理器和算法領域；XREAL研發(fā)人員共188名，占員工總數(shù)的51.6%。

2023年、2024年，公司研發(fā)費用占收入比重均超過50%。到2025年，研發(fā)費用為1.8億元，占收入比重降至35.5%。

近三年，XREAL研發(fā)費用和銷售及分銷開支占總收入比均超過60%。與手機等成熟消費電子品類相比，AR眼鏡市場整體規(guī)模較小，單品銷量仍難以攤薄高昂的研發(fā)和渠道成本。

現(xiàn)金流也說明問題。2023年至2025年，XREAL經營活動所用現(xiàn)金凈額分別為4.72億元、1.74億元和2.03億元。截至2025年末，現(xiàn)金及等價物僅為0.6億元，較2024年的2.1億元大幅縮水。招股書也提到，公司主要通過融資活動所得現(xiàn)金支持運營，未來仍將結合經營現(xiàn)金流和外部融資滿足流動性需求。

總的來說，XREAL近三年經營層面有所好轉，但還在處于靠控費和改善產品毛利來優(yōu)化業(yè)績表現(xiàn)的階段，暫時沒能形成自我造血能力。

靠硬件走量，毛利改善但難賺錢

從收入結構看，XREAL是一家典型的硬件公司，以AR眼鏡為主的硬件銷售是收入大頭。

與市面上其他智能眼鏡廠商不同，XREAL自成立起便只做AR眼鏡。招股書顯示，2025年，硬件銷售（AR眼鏡、配件）占比92.2%，服務及其他僅占7.8%。其中，AR眼鏡銷售收入近三年來占比在78%左右，而服務及其他收入占比始終不足10%。

先看核心的AR眼鏡業(yè)務。

Air系列曾是銷量主力，2023年賣出13.4萬臺，但2025年僅賣出1.7萬臺，平均售價也從2151元跌到1656元。招股書解釋，價格下降主要與產品迭代有關，即新一代產品推出后，舊產品以折扣價出售。低價機型的競爭越來越激烈，XREAL主動收縮，把資源投向了利潤更高的中高端產品。

扛起2025年營收增長大旗的，是2024年推出的One系列。該系列2024年才開始貢獻收入，當年銷量1.35萬臺，平均售價2709元；到2025年，銷量迅速增至11.14萬臺，平均售價提升至3196元。XREAL在2025年的收入增長和毛利率改善與One系列有直接關系。

相比之下，高端系列Light-Ultra-Aura的體量仍然偏小。這個系列面向專業(yè)用戶和開發(fā)者，2025年只賣出0.5萬臺，均價從4515元降到了3665元，但它更多承擔的是旗艦形象的功能。

招股書對這一產品線的定位也相對清晰：Light幫助公司建立早期市場地位，Ultra強化開發(fā)者和高階用戶場景，而下一代Project Aura則承載更強的空間計算和多模態(tài)AI能力，預計運行于Google Android XR平臺。

再看利潤方面，配件和服務及其他業(yè)務的表現(xiàn)其實比整機更亮眼。

配件業(yè)務2025年的收入為0.7億元，占比14.1%，毛利率卻高達47.3%。其提供的Beam系列計算終端、Eye外置攝像頭模塊、Hub游戲主機適配器等配件產品形成“主機+配件”的生態(tài)系統(tǒng)邏輯，類似大疆靠配件提高用戶粘性。

服務及其他的毛利率更高達60.8%，但2025年收入也只有4030.6萬元，占比不到8%。這一部分收入主要來自谷歌、華碩、蔚來等企業(yè)客戶的技術服務費。

XREAL并不是那種可以靠軟件訂閱反哺硬件的公司。XREAL自研的NebulaOS操作系統(tǒng)，至今沒有形成成熟的變現(xiàn)路徑。招股書顯示，XREAL的AR眼鏡普遍兼容主流操作系統(tǒng)，這意味著NebulaOS并非封閉生態(tài)，用戶可以在不依賴XREAL軟件的情況下使用設備。降低門檻的同時，也削弱了構建生態(tài)、鎖定用戶的能力。

這決定了XREAL的盈利難題，單一硬件收入占比太高，生態(tài)收入太小，而前期投入又太重。

巨頭環(huán)伺，全球第一能守住嗎？

2025年被稱為智能眼鏡元年，行業(yè)正從早期的“極客玩具”階段，加速邁入“百鏡大戰(zhàn)”的混戰(zhàn)期。市場最關心的是，在連續(xù)虧損、現(xiàn)金流吃緊的現(xiàn)實面前，XREAL能不能繼續(xù)講好它的增長故事？

回看AR眼鏡的發(fā)展脈絡，這個行業(yè)早期由北美企業(yè)開創(chuàng)并主導，主要面向企業(yè)用戶和開發(fā)者，機身笨重且價格較為昂貴。光學顯示技術成熟后，消費級AR眼鏡才開始放量。理論上說，AR眼鏡能覆蓋觀影、游戲、虛擬辦公等多個場景，但目前仍以嘗鮮為主，用戶缺少高頻使用場景，再加上2000-4000元的價格門檻，消費級市場尚未普及。

2018年后，國內廠商開始追趕。XREAL、雷鳥創(chuàng)新、Rokid、INMO（影目科技）被稱為國內“AR四小龍”。其中，XREAL最早推出消費級AR眼鏡，算是最早期的玩家。

但隨著行業(yè)進入爆發(fā)前夜，牌桌上的玩家早已不局限于創(chuàng)業(yè)公司，科技巨頭和消費電子廠商正強勢入局。

現(xiàn)在市場玩家分為兩類。一類是以Meta、谷歌為代表的互聯(lián)網巨頭，Meta憑借Ray-Ban系列在輕量級智能眼鏡領域快速起量，Google則通過Android XR與Gemini布局系統(tǒng)層。

另一類是以“AR四小龍”為代表的新興派，研發(fā)方向各有側重。XREAL注重顯示技術，專利大多集中在光學領域；雷鳥創(chuàng)新背靠TCL有綜合供應鏈優(yōu)勢，主打高性價比路線；Rokid走開放生態(tài)路線，能接入國內外多個大模型；INMO則聚焦一體式AR眼鏡，主推翻譯功能。

在這種巨頭降維打擊與國內同行極度內卷的夾擊下，市場份額的爭奪變得異常激烈。

據艾瑞咨詢數(shù)據，2025年全球AR眼鏡市場前五大品牌合計占據80.3%的份額，除XREAL以外，有三家為中國企業(yè)，一家為美國企業(yè)。

根據招股書附注，排名第二的公司成立于2021年，專注歐洲及美國市場，可能為Viture；排名第三的公司成立于2014年，主要面向中高端市場，可能為Rokid；排名第四的公司成立于2021年，主打入門級產品，可能為雷鳥創(chuàng)新；排名第五的美國公司成立于2004年，是全球領先的AI軟件生態(tài)巨頭，可能為Meta。

圖源 / XREAL招股書

但市場份額的數(shù)據口徑存在差異。根據Counterpoint Research 《2025年全球AR智能眼鏡品牌廠商出貨報告》，按全球AR眼鏡銷量統(tǒng)計，2025年雷鳥創(chuàng)新以27%的全球出貨量拿下第一。

在外部競爭中，Viture是XREAL最直接的競爭對手。在過去一年，XREAL在德國慕尼黑第一地區(qū)法院主動出擊，對Viture發(fā)起專利侵權訴訟并尋求禁制令，隨后雙方在美國、中國三地打起了專利保護仗。這類跨國專利訴訟不僅耗費高昂的時間和資金成本，也帶來了兩大隱患：一是品牌口碑可能受損，影響消費者信任；二是產品禁售風險，一旦在某地敗訴，前期投入的研發(fā)和渠道成本將無法收回。

技術、渠道和供應鏈的早期積累，把XREAL推上了銷冠的位置。但眼下更緊迫的問題是，在連續(xù)虧損、現(xiàn)金流吃緊、訴訟纏身的情況下，資本市場會為這個全球銷冠的故事買單嗎？

*題圖來源于Xreal官方微博。