出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

在中國口腔護理這個被高露潔、佳潔士、云南白藥等老牌玩家長期占據(jù)的賽道里，參半是近幾年最能“打”的新消費品牌。

3月27日，參半母公司深圳小闊科技股份有限公司向港交所遞交招股書，沖刺IPO。2023年至2025年，公司收入分別為10.96億元、13.69億元和24.99億元，收入兩年翻倍。按2025年零售額計，參半已是中國口腔護理市場第三大集團，線上渠道零售額第一。

參半最吸引資本市場的地方，或許是它充滿了故事性：一個高中輟學、從工廠流水線走出來的創(chuàng)業(yè)者，在現(xiàn)金流幾乎見底兩次走到懸崖邊時，兩次硬生生把公司拉回來，最終把這個年輕的品牌推到了港交所門口。

然而，在高速增長背后，參半同樣面臨著不容回避的現(xiàn)實難題：一是高營銷驅(qū)動下，利潤質(zhì)量仍然經(jīng)不起細看；二是從線上爆款走向線下全國化品牌的過程中，渠道根基和長期壁壘仍待驗證。

參半還沒有向市場證明，自己可以把增長沉淀為高質(zhì)量盈利的能力。

“打不死的小強”：尹闊和參半兩次絕地求生

1989年，尹闊出生于安徽靈璧縣，高中沒畢業(yè)就南下廣東，做過流水線工人、幫廚、酒店員工。

用梅花創(chuàng)投吳世春的話說，尹闊是他“偏愛”的創(chuàng)業(yè)者類型——小鎮(zhèn)青年，“打不死的小強、貧窮的、聰明的、有野心的”。

2011年，尹闊第一次創(chuàng)業(yè)，與人合伙做智能硬件，在一間60多平方米的出租房里，公司一度做到了近億元規(guī)模，讓他第一次意識到，原來產(chǎn)品和股權(quán)可以創(chuàng)造如此巨大的價值。

2015年10月，尹闊退出那家公司，注冊深圳小闊科技有限公司，開始第二次創(chuàng)業(yè)。

創(chuàng)業(yè)之初，尹闊選擇了電動牙刷這個單品。但電動牙刷的高單價、低復(fù)購率、高備貨成本等特點，讓公司現(xiàn)金流壓力巨大。

2018年初備完貨后，公司賬上只剩27萬元，幾乎連工資都發(fā)不出來。那是參半第一次真正意義上的生死時刻。

為了活下去，尹闊和團隊一邊縮減開支，一邊想辦法通過小紅書將手中的電動牙刷賣出去，最終回籠了約300萬元資金，勉強渡過難關(guān)。

也是在這一年，尹闊開始轉(zhuǎn)向牙膏賽道，創(chuàng)立“參半”品牌，取義“一半手工，一半科技”。但這時的尹闊還沒有參悟到消費行業(yè)的真諦。

2018年至2020年，尹闊每天都處在焦慮中，迫切想找到一個“拳頭”產(chǎn)品，于是開發(fā)了一堆產(chǎn)品。公司做過多款高端牙膏，也試過化妝品、洗護用品等方向，但大多反響平平。

2020年下半年，公司再次來到懸崖邊上，賬上只剩1400萬元。那時尹闊做了一個帶有“賭博”性質(zhì)的決定：砍掉所有非口腔業(yè)務(wù)，把所有資源“梭哈”在漱口水這一個品類上。

尹闊認為，“戰(zhàn)場要一次性燃起來，才會有機會?！庇谑撬咽诸^所有的子彈全部打了出去，但誰都不知道后續(xù)還有沒有資金“續(xù)命”。

2020年9月，參半益生菌漱口水上線，憑借在抖音、小紅書的集中投放，80天銷售額破1億元，一舉打爆市場。截至招股書日期，這款便攜漱口水累計銷量接近3億條。

漱口水的爆發(fā)不只救活公司，更重要的是讓尹闊和參半找到了自己的方法論：聚焦單品、放大體驗、借助內(nèi)容平臺迅速起量。

參半起勢后，資本快速涌入。2020年至2021年間，參半連續(xù)完成多輪融資，投資方包括梅花創(chuàng)投、字節(jié)跳動、創(chuàng)新工場、清流資本、基石資本、華興資本等知名機構(gòu)。品牌創(chuàng)立三年，完成9輪融資。

2022年，尹闊做了第三個關(guān)鍵決策：重點布局牙膏品類。他認為漱口水可以幫助品牌破圈，卻不足以支撐一家公司成為真正的大眾消費品牌。真正更大、更高頻、更剛需的市場，還是牙膏。

于是，參半開始將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向牙膏，并推出益生菌、溶菌酶、羥基磷灰石、沸石等系列產(chǎn)品。

從結(jié)果看，這一步踩對了。2023年至2025年，公司收入從10.96億元增長到24.99億元，2025年同比增長82.5%，兩年復(fù)合增長率51.0%。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2025年零售額計，參半以6.5%的市場份額排名中國口腔護理產(chǎn)品市場第三；在品質(zhì)牙膏市場排名第一，市場份額達19.2%。

參半活下來了也做大了。然而，做大和做穩(wěn)從來不是一回事。

高毛利的幻覺：營收翻倍了利潤去哪了？

參半的收入增速讓人眼前一亮，但利潤表現(xiàn)卻讓人心里一緊。

2023年至2025年，公司毛利分別為7.90億元、9.56億元和17.97億元，毛利率始終維持在70%左右，在日化消費品里相當可觀。

可與此同時，公司年度溢利卻分別只有4162.4萬元、3422.8萬元，到2025年甚至轉(zhuǎn)為虧損1825.1萬元。

參半收入不斷增長，凈利潤卻在不斷下滑。究其原因，幾乎和大部分新消費品牌一樣，參半的銷售費用太高了。

2025年，參半銷售及分銷開支高達15.34億元，銷售費用率61.4%，占毛利的85.4%?？瓷先ナ歉呙猓瑢嶋H上絕大部分毛利又被渠道投放、流量采買和市場推廣吃掉了。

我們可以拿參半和完美日記做個對比，完美日記的母公司逸仙電商2025年毛利率78%，但公司銷售費用率卻高達66%。2021年以來，逸仙電商連續(xù)5年虧損，且2025年收入遠不及2020年和2021年。

從某種程度上說，參半的打法很像互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品經(jīng)理做消費品。它擅長抓年輕人的感官偏好和社交表達需求，把牙膏、漱口水做成“好拍、好種草、好傳播”的內(nèi)容化產(chǎn)品，再借助抖音、小紅書、微博以及大量KOL、KOC，把產(chǎn)品迅速推到用戶面前。

這樣的打法在品牌從0到1的階段極為有效，也成就了參半的快速崛起。

可問題在于，這種增長模式本質(zhì)上是高營銷驅(qū)動。但一旦營銷投放節(jié)奏放緩，或消費者將目光轉(zhuǎn)移到更新的品牌，參半的高增長能否延續(xù)、品牌能否靠自然復(fù)購站住腳，才是真正的考驗。

更值得警惕的是，參半的投入結(jié)構(gòu)并不平衡。2025年，公司研發(fā)開支僅1939萬元，銷售費用是研發(fā)費用的79倍。

對于消費品公司而言，研發(fā)占比不需要太高，但當銷售投入和研發(fā)投入的差距如此懸殊時，市場很容易產(chǎn)生一個疑問：你今天賣得好，是因為產(chǎn)品真的有強壁壘，還是因為更會做營銷？

如果是前者，意味著參半有機會在規(guī)模做大后逐步釋放利潤；如果是后者，意味著公司可能長期停留在“高增長但高消耗”的階段。

還是以逸仙電商為例，當前逸仙電商的市值只有3.1億美元，相較于巔峰時期超160億美元,已不足往日的零頭。

在公司上市之前，參半可以靠做大規(guī)模講故事，它也已經(jīng)證明自己能用流量和內(nèi)容把規(guī)模做起來。

然而一旦上市，投資者將更加挑剔，公司盈利能力將受到檢視，參半還沒有完成證明自己能把規(guī)模沉淀成穩(wěn)定利潤。一旦收入增速失速且沒有盈利能力，可能如同逸仙電商一樣，上市即巔峰。

參半的想象空間：如何靠線下和多品類提高“天花板”？

作為一家消費品公司，參半目前的策略和大多數(shù)公司一樣，一是擴充渠道努撕掉“純線上網(wǎng)紅品牌”的標簽，二是擴充品類找到“第二曲線”。

然而，這兩條路徑都不是一蹴而就可以實現(xiàn)的。

從2022年開始，尹闊頻繁穿梭于全國各地線下市場，他曾連續(xù)40多天每天去一座城市。

經(jīng)過4年多努力，參半線下分銷商數(shù)量從2023年初的162家增長到2025年末的1105家；線下零售網(wǎng)點超過11萬個，覆蓋中國內(nèi)地幾乎所有地級市。

在招股書里，參半表示2025年已實現(xiàn)線上與線下零售額約50:50的均衡比例。但如果細看財務(wù)口徑，我們會發(fā)現(xiàn)參半線上和線下的收入比例還是有差距的。

2025年，參半線上渠道收入占比高達80.3%，線下收入占比只有19.7%。收入與零售額之間的差異，說明參半的增長引擎依然是線上。

此外，2025年參半終止了324家線下分銷商合作，同期新增611家，高進高出的分銷商流動，表明其線下網(wǎng)絡(luò)仍處在快速調(diào)整期，線下渠道尚未完全穩(wěn)定。

根據(jù)線下零售監(jiān)測機構(gòu)馬上贏數(shù)據(jù)，在線下牙膏市場，2025年Q2，參半以184%的增速上升一名，位列第七名。參半的高增長有部分原因是因為線下渠道基數(shù)相對較小。

但它的對手不會輕易將市場份額拱手相讓。2025年Q2，云南白藥市場份額高達25.3%，遠超其他品牌，長期穩(wěn)居市場第一；冷酸靈在抗敏感牙膏市場份額長期保持60%以上；寶潔、聯(lián)合利華、好來等外資品牌在線下的根基同樣深厚。

正如尹闊所說，做線下市場沒有捷徑，只有“勤快”二字。由于中國線下渠道的復(fù)雜性和多樣化，這條路注定漫長。

尹闊曾在采訪中表示,做“中國的寶潔”是很多日化創(chuàng)業(yè)者的夢想。想成為像寶潔一樣的綜合日化集團，參半需要擴充品類，找到“第二曲線”。

2025年，公司推出個護品牌“小箭頭”，切入洗發(fā)護發(fā)和身體護理，還通過和華晨宇合作推出“重點”品牌，涉足花露水、護手霜、唇膏等品類。

但從收入結(jié)構(gòu)看，2025年基礎(chǔ)口腔護理仍貢獻了92.9%的收入，其他個護業(yè)務(wù)占比僅0.3%，可見“小箭頭”和“重點”都處于非常早期的階段。參半能否把口腔護理賽道的成功，復(fù)制到其他領(lǐng)域是存在懸念的。

結(jié)語

從創(chuàng)業(yè)故事角度看，參半充滿了戲劇性。尹闊，一個高中輟學的流水線工人，一路走到港股IPO門前，公司從賬上只剩27萬元到年入近25億元，足夠吸引人。

然而，參半已經(jīng)過了0—1的階段，如何能從1走到10甚至100，才是投資者所關(guān)心的。

參半具有線下擴張、多品牌延伸的想象空間，但同時需要解決營銷費用高企、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的問題。

資本不怕公司在擴張期虧錢，怕的是公司永遠只能靠擴張期邏輯講故事。在不具有穩(wěn)定盈利能力的情況下，一旦失去了增長速度，逸仙電商過去幾年在資本市場的表現(xiàn)，恐成為參半的前車之鑒。