“全球大模型第一股”算力缺口何解？

作者 | 姚悅

編輯丨于婞

來(lái)源 | 野馬財(cái)經(jīng)

作為“全球大模型第一股”，智譜（2513.HK）剛剛交出了港股上市后的第一份完整年報(bào)。

2025年公司凈虧損47.18億元，加上2022到2024年的虧損，四年累計(jì)虧掉了大約85 億元。可就是這樣一份持續(xù)虧損的成績(jī)單，反而在二級(jí)市場(chǎng)受到熱捧，股價(jià)一天大漲超三成，市值一度突破4000億港元，市銷率甚至甩掉行業(yè)標(biāo)桿OpenAI幾條街。

市場(chǎng)給出高估值的背后，智譜正向云端API和企業(yè)智能體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)看好其商業(yè)化潛力。但這一切能否真正落地，很大程度上要看算力能不能跟上、成本能不能降下來(lái)。就在不久前GLM-5上線時(shí)，智譜就因?yàn)樗懔Σ蛔銓?dǎo)致服務(wù)不穩(wěn)定，公開致歉，這也被認(rèn)為暴露出它算力主要來(lái)自第三方、缺乏自建算力支撐的問題。

隨著7月首批限售股即將解禁，智譜在二級(jí)市場(chǎng)將迎來(lái)一次壓力測(cè)試。業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，如果算力瓶頸不能及時(shí)解決，盈利沒有明顯改善，當(dāng)前的高估值很可能出現(xiàn)回調(diào)。再加上解禁后流通籌碼大幅增加，股價(jià)波動(dòng)和后續(xù)融資壓力都可能進(jìn)一步加大。

截至4月2日收盤，智譜股價(jià)報(bào)779港元/股，下跌14.86%，總市值3473億港元（折合人民幣約3050.12億元）。

01
2025年虧損47.18億元

同比擴(kuò)大59.5%

3月31日晚，智譜發(fā)布上市后首份完整年報(bào)——營(yíng)收高速增長(zhǎng)，虧損同步大幅擴(kuò)大。

智譜主要有三項(xiàng)業(yè)務(wù)——開放平臺(tái)及API，自己的大模型“接”給客戶，按量收費(fèi)；企業(yè)級(jí)智能體，賣AI員工給企業(yè)；企業(yè)級(jí)通用大模型，賣AI大腦給企業(yè)。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，智譜實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收7.24億元，同比增長(zhǎng)131.9%。從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，開放平臺(tái)及API收入1.9億元，同比增長(zhǎng)292.6%；企業(yè)級(jí)智能體收入1.66億元，同比增長(zhǎng)248.8%；企業(yè)級(jí)通用大模型收入3.66億元，同比增長(zhǎng)70.5%。

但高增長(zhǎng)的另一面，是虧損擴(kuò)大與現(xiàn)金“失血”。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，智譜虧損47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%；經(jīng)調(diào)整的凈虧損31.82億元，同比擴(kuò)大29.1%。另?yè)?jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，智譜分別虧損1.43億元、7.88億元、29.56億元。算上2025年4年合計(jì)虧損約85億元。

智譜的服務(wù)有兩種實(shí)現(xiàn)方式——云端部署：像用電，不需要自己買發(fā)電機(jī)，打開開關(guān)就能用，按用電量付費(fèi)；本地化部署：像自己買一臺(tái)發(fā)電機(jī)，放在自家院子里，自己發(fā)電自己用，別人用不了。

2025年，智譜綜合毛利率從56.3% 大幅下滑至41%。其中，盡管云端部署毛利率從3.3%增長(zhǎng)到18.9%，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)本地化業(yè)務(wù)；同時(shí)，傳統(tǒng)本地部署，因?yàn)榭蛻粢蟾?，成本投入加大，?dǎo)致毛利率也從66%降至48.8%。低毛利業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，相較而言，高毛利業(yè)務(wù)增長(zhǎng)沒那么快，也使得利潤(rùn)改善并沒有跟上營(yíng)收增長(zhǎng)的腳步。

更重要的是，研發(fā)與算力“大口”吞噬利潤(rùn)。2025年，智譜研發(fā)開支達(dá)31.8億元，相當(dāng)于同期營(yíng)收的4.4倍，意味著每收入1元，研發(fā)就要投入4.4元。其中絕大部分資金流向模型訓(xùn)練、算力費(fèi)用與高端人才薪酬。大模型訓(xùn)練與推理本來(lái)就被業(yè)界認(rèn)為是 “算力黑洞”，GLM-5 等旗艦?zāi)Ｐ蛦未瓮评砟芰υ黾?，更進(jìn)一步推高算力成本。

為了保障經(jīng)營(yíng)，智譜2025年已經(jīng)比2024年多借貸5.52億元，截至2025年年底，借貸總額達(dá)6.9億元，全部帶利息。但日常巨大開銷之下，智譜口袋里的錢沒有守住正增長(zhǎng)，截至2025年底，智譜現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物22.59億元，同比降低1010萬(wàn)元。

基于此，智譜1月在港股IPO募得的約41.73億港元（折合人民幣約36.65億元），可想而知有多及時(shí)。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示，盡管此前通過上市募集了一定資金，但按照當(dāng)前年均近50億元的虧損速度計(jì)算，現(xiàn)有的資金儲(chǔ)備顯然難以支撐太久，迫切的融資需求幾乎已經(jīng)成為必然。

02
虧損年報(bào)反引爆二級(jí)市場(chǎng)

然而，就是這樣一份虧損擴(kuò)大的首張成績(jī)單，仍引得二級(jí)市場(chǎng)為之興奮。

4月1日，2025年報(bào)發(fā)布次日，智譜股價(jià)收盤大漲31.94%，報(bào)915港元/股，總市值一度突破4000億港元，達(dá)4079.46億港元（按當(dāng)日匯率約525億美元；3592.6億元人民幣）。對(duì)應(yīng)7.24億元收入，其市銷率約500倍左右，就是峰值時(shí)，其每賺1塊錢，市場(chǎng)愿意給其500元的估值。

這個(gè)數(shù)據(jù)有多“夸張”？對(duì)比海外AI巨頭，OpenAI市銷率約35-65倍；Anthropic市銷率約27倍。

在外界看來(lái)，智譜的資本敘事也有了調(diào)整。過去大模型公司被視為燒錢換技術(shù)的"吞金獸"，現(xiàn)在智譜增長(zhǎng)動(dòng)力正從項(xiàng)目制的本地部署，向更具規(guī)?；瘽摿Φ脑贫薃PI和智能體業(yè)務(wù)快速轉(zhuǎn)移。 財(cái)報(bào)顯示，2025年，智譜開放平臺(tái)及API的營(yíng)收占比從15.5%提升至26.3%；企業(yè)級(jí)智能體的營(yíng)收占比從15.2%提升至22.9%；而企業(yè)級(jí)通用大模型的營(yíng)收占比從68.7%降至50.4%。

據(jù)“財(cái)聯(lián)社”報(bào)道，在智譜2025年業(yè)績(jī)說明會(huì)上，智譜CEO張鵬介紹，2026年一季度智譜的API調(diào)用定價(jià)提升83%，即便如此，市場(chǎng)依然呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的情況，調(diào)用量增長(zhǎng)400%。

2025年是行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈發(fā)激烈，張鵬主動(dòng)強(qiáng)調(diào)的這一信息，側(cè)面透露智譜的技術(shù)價(jià)值已被市場(chǎng)認(rèn)可，也標(biāo)志著它走出了低水平價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。

03
算力缺口何解？

然而，在投資者為高增長(zhǎng)暢想時(shí)，一個(gè)無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)是：算力，是決定這個(gè)故事天花板的關(guān)鍵變量。試想一輛發(fā)動(dòng)機(jī)超牛的超跑，但是燃油供應(yīng)不穩(wěn)定，注定難跑遠(yuǎn)。而智譜，不久前剛為算力缺口致過歉。

2月12日，智譜發(fā)布旗艦?zāi)Ｐ虶LM-5，由于性能大幅提升，用戶熱情遠(yuǎn)超預(yù)期，洶涌流量直接讓智譜的算力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)——為應(yīng)對(duì)GLM-5更高的算力消耗，公司設(shè)計(jì)了高峰期3倍、非高峰期2倍的分層消耗策略，盡管如此，服務(wù)器擴(kuò)容跟不上，大量付費(fèi)用戶無(wú)法正常使用核心模型。

2月21日，智譜火速為相關(guān)失誤致歉。盡管推出“出血式”補(bǔ)償，但道歉后的首個(gè)交易日，智譜股價(jià)暴跌23%，半天蒸發(fā)超700億港元。

不僅如此，進(jìn)入2026年，整個(gè)算力需求正在發(fā)生劇變?！皠?dòng)手干活”的AI智能體——OpenClaw的爆發(fā)式應(yīng)用提前引燃了算力消耗狂潮。3月10日，智譜宣布加入“龍蝦局”，正式上線AutoClaw（中文名：澳龍），系國(guó)內(nèi)首批“一鍵安裝”本地版OpenClaw。

2025年報(bào)顯示，智譜算力主要靠第三方供應(yīng)，無(wú)大規(guī)模自建算力中心。規(guī)模擴(kuò)大算力需求快速增長(zhǎng)，智譜2025年起不再大量租賃設(shè)備，而是以直接采購(gòu)算力服務(wù)為主。這也意味著，公司付出的邊際成本不會(huì)隨著規(guī)模化而消減。

為應(yīng)對(duì)算力缺口，智譜推進(jìn)國(guó)產(chǎn)算力適配，如GLM-5 等模型完成國(guó)產(chǎn)芯片深度適配，進(jìn)入軟硬協(xié)同設(shè)計(jì)（Co-design）階段，同時(shí)全網(wǎng)尋求“算力合伙人”等。

袁帥表示，與海外巨頭自建算力中心、實(shí)現(xiàn)自主可控不同，智譜缺乏自建布局，在算力成本、供應(yīng)穩(wěn)定性及技術(shù)適配深度上均不占優(yōu)勢(shì)，難以與巨頭抗衡，這可能會(huì)成為制約其長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵因素。

此外，值得注意的是，智譜還面臨愈發(fā)嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)格局：前有互聯(lián)網(wǎng)巨頭重兵堵截，后有創(chuàng)業(yè)公司步步緊逼，市場(chǎng)空間被持續(xù)擠壓。

04

第一波股份解禁在即

A股上市進(jìn)程如何？

截至4月，智譜總股本中名義上的公開流通股（非限售股）約占21%~22%，但由于大部分被長(zhǎng)期持有，實(shí)際在市場(chǎng)上自由換手的籌碼僅占2.67%。

按4月1日 915 港元/股的收盤價(jià)計(jì)算，智譜總市值超4000億港元，但真實(shí)流通市值僅約107億港元，極小的流通盤疊加AI賽道狂熱，導(dǎo)致資金輕微涌入即可引發(fā)股價(jià)暴漲。然而，這一情況將在7月被首次限售股解禁打破，屆時(shí)將面臨原始股東是否集體拋售的嚴(yán)峻壓力測(cè)試。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，共計(jì)2568.16萬(wàn)股，占總股本5.76%，至7月8日解禁。按 915 港元計(jì)算，解禁市值約235 億港元，相當(dāng)于當(dāng)前真實(shí)流通市值的2.2 倍。此外，共計(jì)1.78億股，占總股本39.99%，至2027年1月8日解禁。

圖源：Wind金融終端

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，這些投資者已積累較高浮盈，兌現(xiàn)預(yù)期強(qiáng)烈，若屆時(shí) 智譜API增速放緩、毛利率未顯著改善、虧損仍擴(kuò)大，投資者信心不堅(jiān)定，解禁后流動(dòng)性供給暴增，股價(jià)面臨大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。流通盤較小的情況下，解禁沖擊會(huì)被放大。

柏文喜表示，持續(xù)虧損疊加大額解禁拋售壓力，將顯著增加后續(xù)融資成本，股權(quán)融資估值可能承壓，債務(wù)融資條款也將趨于嚴(yán)苛。公司需提前與基石投資者溝通鎖定承諾，或考慮分階段解禁安排以平滑沖擊。

另一方面，智譜正在推進(jìn) A+H 兩地上市，目前港股已上市，據(jù)公開信息，A股科創(chuàng)板 IPO 輔導(dǎo)進(jìn)行中，尚未遞交正式申報(bào)材料。若順利回A上市，就能打開新的融資渠道。

你平時(shí)都用哪些AI產(chǎn)品？對(duì)智譜有何印象？歡迎留言評(píng)論。