潮水退去，方知成色。2025年醫(yī)美財(cái)報(bào)集體告別“高增長神話”，標(biāo)志著行業(yè)正式由紅利驅(qū)動(dòng)的野蠻生長，步入存量博弈與邏輯重構(gòu)的深度調(diào)整周期。

據(jù)最新披露的業(yè)績數(shù)據(jù)，頭部企業(yè)利潤出現(xiàn)普遍下滑。玻尿酸領(lǐng)域，愛美客遭遇上市后首次營收、凈利雙雙負(fù)增長，扣非凈利同比下滑超40%；昊海生科凈利同比大跌40.3%。

膠原蛋白賽道亦未能幸免，巨子生物錄得上市后首次營收利潤雙降。錦波生物雖營收微增，卻陷入“增收不增利”困境。

在此背景下，行業(yè)曾批量制造的億萬富豪們身價(jià)普遍縮水，財(cái)富邏輯正經(jīng)歷從“估值泡沫”向“產(chǎn)業(yè)真實(shí)價(jià)值”的殘酷回歸。

在此背景下，一場關(guān)于“破局”的底層邏輯重構(gòu)正在發(fā)生。一方面，醫(yī)美企業(yè)試圖通過出海，尋求全球估值重塑。另一面，部分破局者正從單點(diǎn)成分轉(zhuǎn)向“全場景方案”，如錦波生物實(shí)現(xiàn)全劑型覆蓋等。

更為關(guān)鍵的是，隨著合規(guī)紅線收緊，行業(yè)準(zhǔn)入門檻被進(jìn)一步抬高。未來的王座不再屬于單純捕獲紅利的先行者，而屬于能在合規(guī)紅線下舞動(dòng)科研利刃、布局全球產(chǎn)業(yè)賽道的長跑者。

01

周期沖擊波已至

隨著各大頭部廠商年度業(yè)績陸續(xù)出爐，曾經(jīng)毛利率比肩茅臺(tái)、營收增速動(dòng)輒翻倍的醫(yī)美“暴利時(shí)代”，正伴隨著一份份“增收不增利”甚至“核心指標(biāo)雙降”的成績單宣告破滅。

作為曾經(jīng)造富運(yùn)動(dòng)的旗手，“醫(yī)美三劍客”率先感受到了技術(shù)平權(quán)與存量博弈帶來的寒意。

愛美客遭遇了上市以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)。據(jù)悉，2025年該公司營收24.5億元，同比下降近19%；歸母凈利潤為12.9億元，同比下降34.05%。

上市第5年，這是愛美客營收、凈利潤首現(xiàn)負(fù)增長?；颈P溶液、凝膠類核心產(chǎn)品增長失速明顯。其中2025年溶液類注射產(chǎn)品收入為12.6億元，同比下滑27.48%；凝膠類注射產(chǎn)品營業(yè)收入為8.9億元，同比下降26.82%。

雖然基本盤產(chǎn)品的毛利仍處在90%以上，但同比下滑的趨勢(shì)依然沒有扭轉(zhuǎn)。

另一玻尿酸巨頭昊海生科，2025年?duì)I收24.73億元，同比下降8.33%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.51億元，同比下降40.3%。醫(yī)美、眼科、骨科三大板塊集體承壓。其中，醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品同比降幅為12.97%。

值得一提的是，2021—2025年，昊海生科營收同比增長分別為32.61%、20.56%、24.59%、1.64%、-8.33%?？梢钥闯?，2024年，該公司營收增速便已大幅放緩，而2025年則交出近五年最差營收成績單。

當(dāng)玻尿酸的敘事逐漸乏力，曾經(jīng)被寄予厚望、引領(lǐng)“權(quán)力交接”的重組膠原蛋白雙雄，也在2025年撞上了增長的天花板。

錦波生物作為北交所膠原蛋白第一股，迎來了上市后利潤端的首次負(fù)增長。一方面，稅務(wù)政策調(diào)整后，錦波生物相關(guān)醫(yī)療器械產(chǎn)品增值稅率自2025年1月1日起由3%調(diào)整為13%。

另一方面，功能性護(hù)膚品收入占比提升，該品類毛利率低于醫(yī)療器械業(yè)務(wù)。兩方因素疊加，直接拉低了整體盈利水位。

體現(xiàn)在二級(jí)市場上，自2025年5月創(chuàng)出超450元的高點(diǎn)后，錦波生物股價(jià)一路波動(dòng)下行。截至2026年4月3日，該公司跌至177.02元/股，市值203.7億元。

港交所膠原蛋白第一股巨子生物也出現(xiàn)了相同的情況。2025財(cái)年，該公司全年實(shí)現(xiàn)營收55.18億元，同比微降0.4%；凈利潤19.14億元，同比下降7.1%。

與上述公司相似，這也是巨子生物上市以來首次出現(xiàn)營收與利潤的雙重失速。

多重因素疊加，二級(jí)市場信心受挫。市值從超900億港元高位回落，半年間縮水超500億港元。截至4月3日，巨子生物報(bào)收28.34港元/股，總市值為303.5億港元。

在業(yè)績與股價(jià)的雙重承壓下，這不僅是一場集體性的利潤失速，更是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)從“估值神話”向“產(chǎn)業(yè)常識(shí)”回歸的必然陣痛。同時(shí)也意味著，當(dāng)技術(shù)平權(quán)抹平了昔日的暴利鴻溝，單靠成分紅利“躺贏”的時(shí)代已徹底終結(jié)。

02

舊王退位，新貴遇冷

在估值邏輯深度重塑的當(dāng)下，醫(yī)美巨頭掌舵者們的身家起伏，已然成為觀察“顏值經(jīng)濟(jì)”底層邏輯重構(gòu)的直觀鏡像。

回溯數(shù)年前，醫(yī)美賽道曾是制造億萬富豪的超級(jí)流水線，當(dāng)時(shí)以玻尿酸為核心的成分紅利構(gòu)筑了極其堅(jiān)固的護(hù)城河，資本市場對(duì)醫(yī)美耗材的稀缺性給出了極高的溢價(jià)。

早期，愛美客憑借跨越90%的超高毛利率被資本市場冠以“醫(yī)美茅”之稱。2011年至2016年，實(shí)控人簡軍執(zhí)掌帥印出任董事長。

2020年，愛美客成功登陸資本市場。同年，簡軍憑借206.8億元財(cái)富位列《2020福布斯中國400富豪榜》第183位。此后三年，受醫(yī)美賽道景氣度持續(xù)攀升及愛美客業(yè)績強(qiáng)勁增長的共振影響，簡軍身家隨市值水漲船高，實(shí)現(xiàn)幾何級(jí)躍遷。

據(jù)胡潤百富榜與福布斯富豪榜數(shù)據(jù)顯示，簡軍財(cái)富于2023年觸及525億元的歷史巔峰。

在那段高歌猛進(jìn)的歲月里，創(chuàng)始人們身價(jià)的節(jié)節(jié)攀升，折射出行業(yè)早期的藍(lán)海紅利，仿佛只要握住了那支透明的針劑，就握住了通往財(cái)富王座的權(quán)杖。

相較于簡軍，昊海生科實(shí)控人蔣偉雖未在上市公司任職且不參與日常經(jīng)營，但其與配偶合計(jì)持股45.82%，憑借高比例股權(quán)穿透，長期維持對(duì)公司的絕對(duì)控股地位。

同樣在2020年—2023年間，據(jù)胡潤百富榜顯示，蔣偉夫婦財(cái)富量級(jí)最高達(dá)到110億元。

然而，隨著玻尿酸賽道步入估值修復(fù)與行業(yè)降溫期，企業(yè)實(shí)控人們的財(cái)富曲線開始震蕩回落，2023年以后，簡軍身家從2024年的275億元進(jìn)一步下探至2025年的250億元。

蔣偉夫婦也在逐年下滑，至2025年10月的胡潤百富榜中，已經(jīng)滑落至75億元。

然而，技術(shù)的迭代總是比資本的預(yù)期更為迅猛。醫(yī)美造神從未停止。

玻尿酸的降溫，伴隨著膠原蛋白的崛起。財(cái)富流向的另一端，是誕生了兩位區(qū)域女首富的膠原蛋白新貴。

錦波生物的楊霞與巨子生物的范代娣，憑借重組人源化膠原蛋白的科研轉(zhuǎn)化力，在短短時(shí)間完成了財(cái)富的驚人一躍。

2023年10月，楊霞以55億人民幣財(cái)富進(jìn)入《2023年·胡潤百富榜》。

不到兩年半，在《2026胡潤全球白手起家女企業(yè)家榜》中，楊霞已然以165億元的財(cái)富量級(jí)，位居第63位。事實(shí)上，在該榜單中，另一膠原巨頭范代娣更是以210億元的財(cái)富位居第47位。

只是，在醫(yī)美江湖的權(quán)力更迭中，從未存在真正長青的王座，隨著技術(shù)平權(quán)抹平準(zhǔn)入門檻，由產(chǎn)能過剩驅(qū)動(dòng)的均值回歸與價(jià)格戰(zhàn)硝煙，正成為賽道周期性上演的必然敘事。

換言之，目前的膠原蛋白賽道正不可避免地重演玻尿酸行業(yè)的估值回歸路徑。二級(jí)市場的震蕩回落與實(shí)控人身價(jià)的縮水，并非意料之外。

03

新一輪增長重構(gòu)

告別了野蠻造富的舊時(shí)代，在資本市場的坐標(biāo)軸正在重新校準(zhǔn)。當(dāng)技術(shù)的溢價(jià)被均值回歸徹底攤薄，成分醫(yī)美也告別了稀缺性紅利，醫(yī)美巨頭們不再執(zhí)著于單一財(cái)報(bào)數(shù)值的博弈，而是將勝負(fù)手落在了藥械出海、跨賽道整合與極致合規(guī)這三塊新拼圖上。

“尋求新增長機(jī)會(huì)”成為巨頭們的普遍共識(shí)。

在2025財(cái)報(bào)中，巨子生物明確提出“2026年公司目標(biāo)重回增長”。具體表現(xiàn)在出海與三類藥械取證上市兩方面。

2025年被定義為巨子生物的出海元年。據(jù)悉，巨子生物公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入新加坡、馬來西亞、韓國等國家門店，同時(shí)還觸達(dá)北美線上渠道。推動(dòng)渠道、品牌到組織、產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的出海規(guī)劃。

此外，巨子生物表示，要打好“巨子醫(yī)美的第一槍”，孵化利妍等新品牌。

錦波生物出海動(dòng)作更早。據(jù)悉，該公司重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維在馬來西亞獲批上市。這是該產(chǎn)品繼進(jìn)入越南、菲律賓、泰國市場后，在東南亞核心市場取得的又一落地。

3月24日 ，愛美客公開表示，公司對(duì)行業(yè)發(fā)展周期性有充分認(rèn)知。將加快在研產(chǎn)品管線落地，包括體重管理、毛發(fā)健康等領(lǐng)域的新品；同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)投資并購布局，積極拓展新的增長機(jī)會(huì)。

值得一提的是，2025年3月，愛美客便發(fā)布韓國REGEN Biotech,Inc.公司的收購公告，將該公司核心產(chǎn)品AestheFill與PowerFill的全球銷售納入版圖。目前兩款產(chǎn)品已分別在全球37個(gè)和24個(gè)國家和地區(qū)獲批上市。

巨頭出海背后，是中國醫(yī)美企業(yè)開始與國際巨頭貼身肉搏，這種行為的溢價(jià)支撐已不再是低廉的成本，而是具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的差異化技術(shù)。出海，本質(zhì)上是企業(yè)在尋求估值模型的國際化重塑，通過全球市場的深度與廣度，對(duì)沖國內(nèi)賽道的內(nèi)卷風(fēng)險(xiǎn)。

破局的另一嘗試是打破現(xiàn)有成分的桎梏。1月8日，愛美客公告，其經(jīng)銷的注射用A型肉毒素產(chǎn)品獲得國家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥品注冊(cè)證書》。這是我國第七款合規(guī)上市的肉毒素產(chǎn)品。

從行業(yè)競爭格局來看，肉毒素的市場先發(fā)紅利已基本出清。愛美客核心的破局邏輯，在于利用其龐大的存量客戶基數(shù)與深耕多年的分銷渠道，驗(yàn)證其能否通過補(bǔ)齊肉毒素這一關(guān)鍵拼圖，完成從單一填充劑供應(yīng)商向“全面部綜合解決方案”提供商的戰(zhàn)略跨越。

也正因此，該產(chǎn)品能否成為愛美客新增長極，仍存在諸多不確定性。

此外，錦波生物在劑型上的全覆蓋——溶液、凝膠、凍干并進(jìn)，同樣反映了這種防御性擴(kuò)張。

昊海生科的擴(kuò)張方式則更為直接。該公司表示，關(guān)注行業(yè)內(nèi)收購?fù)顿Y機(jī)會(huì)，以不斷擴(kuò)張完善產(chǎn)品線、整合產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，深入推進(jìn)內(nèi)部資源調(diào)度，在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)已并購企業(yè)的整合。

來源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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