泡泡瑪特門店

業(yè)績大漲、投資人卻“跑”了。這是泡泡瑪特（09992.HK）正在經(jīng)歷的魔幻現(xiàn)實。

4月2日，在節(jié)前港股最后一個交易日，泡泡瑪特以近14億港元的累計回購收官，6個交易日內(nèi)連續(xù)出手、回購932萬股，試圖為股價止跌。但市場并未立即買賬——截至當(dāng)日收盤，其股價較財報發(fā)布前一日已累計下跌34.7%，市值蒸發(fā)近千億港元。

3月25日，是這場震動的起點(diǎn)。當(dāng)天也是泡泡瑪特公布2025年業(yè)績的日子：2025年，泡泡瑪特收入371.20億元，同比增長184.7%，年內(nèi)利潤130.12億元，同比增長293.3%。

泡泡瑪特創(chuàng)下歷史最好成績。但當(dāng)日，泡泡瑪特股價單日跌幅22.51%，突破上市以來最大單日跌幅。

管理層主動將2026年營收增速下調(diào)至20%，疊加跨界小家電、海外擴(kuò)張承壓及爆款I(lǐng)P周期性波動等多重因素，進(jìn)一步加劇了市場對這家公司的認(rèn)知分歧——原本就令不少投資人大感“看不懂”的泡泡瑪特，變得更加復(fù)雜難辨。

各方正重新審視泡泡瑪特的價值：高盛研報認(rèn)為，盡管泡泡瑪特多元化的IP組合和強(qiáng)勁的運(yùn)營能力為長期增長奠定了堅實基礎(chǔ)，但該公司短期增長動能已有所減弱；著名投資人段永平則一改此前“看不懂”的態(tài)度，公開表示將重新關(guān)注泡泡瑪特。

震蕩七日

3月25日中午，泡泡瑪特2025年業(yè)績報告剛剛掛網(wǎng)；13點(diǎn)整，港股開盤；15分鐘后，該公司股價已從219港元快速滑落至200港元附近。與此同時，一場被投資者高度關(guān)注的線上業(yè)績發(fā)布會即將開始。

13點(diǎn)30分，管理層出現(xiàn)在屏幕前，這次泡泡瑪特把溝通會搬到了線上。此時，該公司的股價已經(jīng)進(jìn)一步跌至190港元。

泡泡瑪特首席財務(wù)官楊鏡冰率先介紹2025年的數(shù)據(jù)：營業(yè)收入為371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為130.8億元，同比增長284.5%；公司擁有人應(yīng)占溢利為127.76億元，同比增長308.8%。

對于泡泡瑪特而言，這是歷史最好成績，但沒能振奮市場。

屏幕另一端，投資者阿寶沒有顧上吃午飯，一邊聽業(yè)績會，一邊盯著行情變化。管理層陳述結(jié)束進(jìn)入問答環(huán)節(jié)：13點(diǎn)56分，泡泡瑪特創(chuàng)始人、CEO王寧以“像F1賽車進(jìn)入維修站修整”形容公司的狀態(tài)，股價應(yīng)聲跌至185港元附近；兩分鐘后，當(dāng)他給出2026年不低于20%的增長指引時，股價跌破180港元。

與此同時，守在屏幕前的另一位投資者葉陽也觀察到，幾乎管理層每回答完一個問題，股價就會往下掉。這與她在2023年約30港元建倉時的體驗截然相反——那一年，王寧每答一問，股價便上漲幾分。阿寶和葉陽是持有泡泡瑪特近四年的投資者，二人皆重倉該股，將除固定資產(chǎn)外的七成以上資金集中配置于該標(biāo)的。

3月25日這天，泡泡瑪特單日跌幅22.51%，突破上市以來最大單日跌幅，市值蒸發(fā)超650億港元，隨后陷入動蕩的一周：

3月26日，股價再跌10.46%，泡泡瑪特盤后公告將以約6億港元回購394萬股并全部注銷；

3月27日，泡泡瑪特再度回購約3億港元股份，高盛、摩根士丹利、瑞銀等投行開始密集下調(diào)目標(biāo)價；

3月30日，著名投資人段永平一改此前“看不懂泡泡瑪特”的態(tài)度，轉(zhuǎn)而稱，“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法”。泡泡瑪特股價盤中短暫拉升、跌幅收窄至1.7%，公司同日完成第三次回購；

3月31日，泡泡瑪特第四次回購，一周內(nèi)股價累計跌幅約34%，市值蒸發(fā)約987億港元；

4月1日，泡泡瑪特第五次回購，股價盤中短暫拉升，震蕩回升1.18%；

4月2日，泡泡瑪特完成第六次回購，本輪密集護(hù)盤收官。

泡泡瑪特股價曾在去年8月26日觸及339.8港元的歷史最高點(diǎn)，對應(yīng)市值突破4500億港元，與同期的老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)并稱為港股“新消費(fèi)三姐妹”。經(jīng)過這一輪震蕩后，該公司市值已回落至約1902億港元，較歷史高點(diǎn)腰斬過半。

這并非泡泡瑪特首次遭遇估值危機(jī)。2021年2月17日，其股價觸及107.6港元，市值達(dá)1500億港元，市盈率一度超過179倍；同年3月股價持續(xù)下挫，至2022年10月跌至9.8港元谷底，在約一年半的時間里，市值縮水超過90%至不足150億港元。

預(yù)期落差

逃離的情緒一部分源自于泡泡瑪特的“急剎車”。

業(yè)績發(fā)布會當(dāng)天，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧對2026年業(yè)績預(yù)期給出了指引——營收增速20%。事實上，泡泡瑪特的增長預(yù)期一向保守：2024年為30%、2025年為50%。2026年更顯保守的預(yù)期，驟然冷卻了2025年高增長所點(diǎn)燃的市場熱情與更高期待。

奶酪基金投資經(jīng)理潘俊告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，業(yè)績發(fā)布會之前，市場對泡泡瑪特的增速預(yù)期偏樂觀，其估值仍被認(rèn)為處于合理區(qū)間，因此并未進(jìn)行調(diào)倉。但增速指引的下調(diào)、發(fā)布會后股價大幅波動后，已觸發(fā)內(nèi)部風(fēng)控止損，該基金也選擇了減持。

多家外資機(jī)構(gòu)的撤離加劇了這場情緒蔓延。港交所數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績發(fā)布會當(dāng)日，多家外資機(jī)構(gòu)對泡泡瑪特進(jìn)行了拋售，花旗銀行、渣打銀行、法國巴黎銀行等機(jī)構(gòu)位列主要賣出方，當(dāng)日賣空成交額達(dá)46.3億港元，創(chuàng)泡泡瑪特上市以來新高。

3月26日，美銀證券發(fā)表研報稱，泡泡瑪特2025年度業(yè)績未達(dá)投資者預(yù)期，且2026年收入增長指引低于市場預(yù)期的30%。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2026年將是泡泡瑪特過渡之年，LABUBU熱潮降溫，利潤率壓力上升，目標(biāo)價從300港元降至170港元。

對于“20%”這一數(shù)字如何而來，泡泡瑪特并未說明細(xì)節(jié)。但王寧在業(yè)績發(fā)布會上說，過去一年，泡泡瑪特更像一個被迅速拉到F1賽場的新手，速度極快，但無論是車手還是賽車，都在承受巨大壓力。2026年，泡泡瑪特更希望像F1進(jìn)入維修站一樣，加油、換輪胎，進(jìn)行必要的調(diào)整與補(bǔ)給。

這是泡泡瑪特的一次主動降速。據(jù)悉，過去一年，王寧反復(fù)提及的一句話是，“當(dāng)好消息滿天飛的時候，更應(yīng)該關(guān)注壞消息”。

一位接近泡泡瑪特的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，過去一年的高速擴(kuò)張，對組織能力提出了極高要求。泡泡瑪特全體員工規(guī)模從2024年底的6000余人，增長至2026年初的近1.1萬人，其中約4000名為外籍員工。在人員、供應(yīng)鏈與海外運(yùn)營快速鋪開的過程中，管理半徑被迅速拉長，“直線賽道可以狂奔，但進(jìn)入彎道，就必須踩剎車”。

泡泡瑪特首席運(yùn)營官司德也在業(yè)績發(fā)布會上提到，2025年是北美市場正式運(yùn)營的第二年，團(tuán)隊用20億元的預(yù)算配置，將營收規(guī)模從8億元做到68億元，“其實從人才儲備系統(tǒng)、倉儲物流各個方面都承受了很大的壓力，團(tuán)隊非常辛苦”。

也有機(jī)構(gòu)看好泡泡瑪特的調(diào)整。摩根士丹利研報認(rèn)為，較低的銷售目標(biāo)部分反映了泡泡瑪特的主動管理策略，其由線下門店驅(qū)動的增長模式仍然有效，2026年將重點(diǎn)鞏固運(yùn)營基礎(chǔ)。富瑞則表示，盡管泡泡瑪特設(shè)定的2026年銷售增長目標(biāo)低于市場預(yù)期，但仍屬穩(wěn)健水平，且泡泡瑪特對IP的持續(xù)投資，已為其業(yè)務(wù)構(gòu)筑起防御性護(hù)城河。

小家電之疑

泡泡瑪特在發(fā)布會上宣布進(jìn)軍小家電，意外成為了又一焦點(diǎn)——“泡泡瑪特賣小家電”在社交平臺迅速發(fā)酵，微博話題24小時內(nèi)閱讀量突破3.2億，抖音相關(guān)視頻播放量累計超8700萬。

王寧在現(xiàn)場提到，以IP為核心的集團(tuán)化依舊是泡泡瑪特的重要戰(zhàn)略方向。泡泡瑪特做了很多新的業(yè)務(wù)嘗試，包括甜品業(yè)務(wù)、娛樂相關(guān)的電影業(yè)務(wù)，不久后也會發(fā)售小家電。

業(yè)績發(fā)布會后不久，泡泡瑪特小冰箱的預(yù)熱圖出爐。這是一款造型圓潤的小型冰箱，奶白色機(jī)身上印著THEMONSTERS家族的手繪涂鴉。門把手處嵌有LABUBU立體玩偶造型，右下角處還繪有設(shè)計師龍家升的簽名。市場傳言，該款冰箱定價為4999元/臺。

據(jù)接近泡泡瑪特的人士說，關(guān)于小家電，王寧只是一語帶過，內(nèi)部也沒有料到會掀起如此規(guī)模的討論。

討論很快分為了幾個陣營：樂觀者如段永平認(rèn)為，泡泡瑪特的核心是提供情緒價值，小家電未必意味著轉(zhuǎn)型做家電，更可能是讓用戶在日常生活中持續(xù)接觸IP，方向本身并無明顯問題，關(guān)鍵仍在于市場反饋；悲觀者如新思哲投資董事長韓廣斌直言，跨界小家電是“腦殘行為”，會損害品牌形象與價值；觀望者如潘俊告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，泡泡瑪特布局小家電屬于品類拓展的嘗試，需警惕分散主業(yè)精力，跨界協(xié)同的效應(yīng)仍然有待驗證，且短期內(nèi)不會將其視為核心增長引擎，仍需觀察市場反饋。

雖然泡泡瑪特此前已推出小夜燈、手機(jī)掛繩等周邊產(chǎn)品，并布局了樂園、飾品、甜品、大電影等業(yè)務(wù)，但在外界看來，這些仍在“潮流玩具”的范疇內(nèi)。而進(jìn)軍小家電，則真正意義上挑戰(zhàn)了王寧曾提出的“無用之用”觀點(diǎn)，也越過了大眾心目中泡泡瑪特應(yīng)有的邊界。

王寧曾在多個公開場合強(qiáng)調(diào)，“無用”的東西才是真正永恒的，產(chǎn)品只要有了功能屬性，就意味著生命周期的短暫和與生俱來的衰變。因此，無論是手辦、搪膠還是毛絨，泡泡瑪特大多以盲盒形式向消費(fèi)者傳遞IP價值，均不輕易添加實用功能。

對于外界針對小家電的爭議，泡泡瑪特方面未作解釋。但上述接近泡泡瑪特人士介紹，泡泡瑪特的小家電首先要回答的依然是“是否好看”的問題，而不是“是否好用”。從這一角度看，小家電仍是圍繞IP展開，本質(zhì)還是情緒與審美的延伸。

值得一提的是，泡泡瑪特冰箱的官方介紹里寫道：“有的冰箱屬于廚房，有的冰箱屬于你。”王寧也在業(yè)績會上說：“我們在積極探索更多新的品類，希望以更多不同的形態(tài)去展現(xiàn)IP，實現(xiàn)更多商業(yè)化的可能性?！?/p>

對泡泡瑪特的N個解讀

從手辦跨界到家電，業(yè)態(tài)的巨大反差讓泡泡瑪特面臨一個更深刻的拷問：它究竟是一家怎樣的公司？答案或?qū)⒅苯佑绊懲顿Y者們的判斷與取舍。

有投資人認(rèn)為，泡泡瑪特是IP平臺，擁有“中國迪士尼”的估值空間，因此市盈率可達(dá)到30-40倍；而另一些人認(rèn)為泡泡瑪特是一家潮玩的零售商，由爆款驅(qū)動、周期性強(qiáng)，因此只能給15-20倍的市盈率。在4月2日閉市時，泡泡瑪特的市盈率為13.44倍。

翻看泡泡瑪特2020年遞交的招股書，其自身定位是“中國最大的潮流玩具品牌”，愿景是“成為全球領(lǐng)先的潮流文化娛樂公司”。司德曾說，當(dāng)時這句話只是為了寫在招股書上，“但現(xiàn)在想想這句話太厲害了，不能多一個字，也不能少一個字”。

到了今年的業(yè)績發(fā)布會上，泡泡瑪特的自我介紹是，“將圍繞IP打造多元化業(yè)務(wù)版圖，通過將IP延伸至消費(fèi)品、服務(wù)和體驗、數(shù)字娛樂等多領(lǐng)域，致力于將泡泡瑪特打造成以IP為核心的潮流文化娛樂集團(tuán)”。

上述接近泡泡瑪特人士介紹，消費(fèi)品目前是泡泡瑪特的核心業(yè)務(wù)，涵蓋手辦、搪膠、毛絨，飾品、甜品以及未來的小家電等；服務(wù)和體驗業(yè)務(wù)包括樂園，數(shù)字娛樂則包含電影。今年泡泡瑪特在發(fā)給全體員工的內(nèi)部信中提到，“我們還有更宏大的夢想：消費(fèi)品業(yè)務(wù)之外，集團(tuán)其它業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到50%”。

拋開它更宏大的夢想，當(dāng)下的泡泡瑪特值不值得投？投資者們各有各的決策維度。

個人投資者阿寶建倉時的股價僅為20港元左右，持倉多年的他認(rèn)為，泡泡瑪特“衍生品業(yè)務(wù)”的增長空間仍然值得期待。按照產(chǎn)品分類，泡泡瑪特的收入分別來自毛絨、手辦、MEGA和衍生品及其他。2025年，包括鑰匙扣、手機(jī)掛件等在內(nèi)的衍生品業(yè)務(wù)收入為44.73億元，占比僅為12%。阿寶認(rèn)為，這會是泡泡瑪特值得關(guān)注的增長引擎。

葉陽在股價180港元和150港元附近時完成了加倉。尤其是得知泡泡瑪特要推出高定價的小家電后，她反而很高興。在葉陽看來，從潮玩到更多消費(fèi)場景，本就是IP商業(yè)化的自然路徑，小家電不過是在有用的產(chǎn)品上疊加IP價值，隨著用戶年齡增長，需求變化，這種延展具備基本的合理性。并且，高定價的衍生品會拉高客單價，也有利于提升泡泡瑪特的估值。

泡泡瑪特業(yè)績發(fā)布會后，德意志銀行將該股評級下調(diào)至“賣出”，德銀消費(fèi)分析師SammiXu稱，泡泡瑪特海外和中國市場銷售疲軟、庫存高企以及盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)，是該公司2026年面臨的主要壓力。

潘俊則表示，關(guān)于泡泡瑪特的市場分歧本質(zhì)是對其增長確定性和能力邊界的重新評估。外界并非懷疑其增長本身，而是質(zhì)疑高增速能否維持以支撐當(dāng)前估值。泡泡瑪特的業(yè)績基數(shù)變大、海外拓展難度也在增加，其敘事邏輯從高速成長轉(zhuǎn)向了穩(wěn)健增長。因此投資者正在重新定價風(fēng)險收益比，要求更高的安全邊際，而非單純否定公司價值。

他認(rèn)為，后續(xù)可以重點(diǎn)關(guān)注一季度運(yùn)營數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)再次超預(yù)期證明增長韌性時，市場情緒將得到一定修復(fù)，也可以考慮重新配置。

（應(yīng)受訪者要求，葉陽為化名）

（作者 羅文利）

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