券商業(yè)績(jī)集體報(bào)喜，股價(jià)卻集體“失語(yǔ)”——手握券商股的投資者，此刻正經(jīng)歷著一場(chǎng)冰火兩重天的煎熬。

A股進(jìn)入2025年年報(bào)密集披露期。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月1日，已有28家上市券商披露了2025年業(yè)績(jī)，整體來(lái)看，除西部證券（002673.SZ）的營(yíng)業(yè)收入下滑外，其他27家券商的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)普遍增長(zhǎng)。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的證券公司2025年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，150家證券公司2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5411.71億元，同比增長(zhǎng)19.95%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2194.39億元，同比增長(zhǎng)31.20%。

但從估值角度來(lái)看，券商股2025年以來(lái)持續(xù)大幅跑輸大盤(pán)，其市場(chǎng)表現(xiàn)與亮眼的業(yè)績(jī)形成鮮明反差。券商股何止是“不香了”，持有重倉(cāng)券商的投資者直呼“寒心”。

在活躍度仍在高位的市場(chǎng)行情中，比起不確定的科技故事，作為板上釘釘?shù)摹皹I(yè)績(jī)優(yōu)等生”，券商股價(jià)卻并未大漲。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，中證全指證券公司指數(shù)（399975.SZ）漲幅為2.53%，而同期上證指數(shù)漲幅達(dá)18.41%。截至4月2日收盤(pán)，該指數(shù)年內(nèi)累計(jì)下跌15.41%，依舊顯著跑輸滬指（-1.25%）；在其49只成分股中，僅兩家公司年內(nèi)股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲。

競(jìng)爭(zhēng)新格局

截至4月1日，2024年?duì)I收排名前十的頭部券商均已經(jīng)披露了2025年年報(bào)數(shù)據(jù)。頭部券商的座次基本落定，中信證券（600030.SH）、國(guó)泰海通（601211.SH）和華泰證券（601688.SH）穩(wěn)居榜單前三位。

Wind數(shù)據(jù)顯示，繼中信證券和國(guó)泰海通后，總資產(chǎn)破萬(wàn)億元的第三家券商誕生了。截至2025年末，華泰證券的總資產(chǎn)為10773.48億元，同比增長(zhǎng)32.31%。

第四家萬(wàn)億券商將花落誰(shuí)家？

廣發(fā)證券（000776.SZ）的總資產(chǎn)為9754.84億元，即將到達(dá)萬(wàn)億關(guān)口。此外，正在推進(jìn)合并事項(xiàng)的中金公司（601995.SH）總資產(chǎn)為7828.26億元。經(jīng)計(jì)算，其與東興證券（601198.SH）、信達(dá)證券（601059.SH）合并后，“三合一”公司的總資產(chǎn)能達(dá)到10269.75億元，也將超過(guò)萬(wàn)億元。

近年來(lái)，證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加白熱化，券商的營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模排名座次持續(xù)變動(dòng)。2025年券商的業(yè)績(jī)也顯示，部分臨近座次之間的券商，隨時(shí)開(kāi)打攻擂守擂之戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 注：2024年?duì)I業(yè)收入為調(diào)整后數(shù)據(jù)

從2025年業(yè)績(jī)來(lái)看，國(guó)泰海通要想超過(guò)中信證券，還有百億營(yíng)收的壓力，但凈利潤(rùn)僅比中信證券少22.67億元。華泰證券與兩家“巨無(wú)霸”券商相比差距較大，但第四名廣發(fā)證券的營(yíng)業(yè)收入僅比其少3.17億元。

2025年，廣發(fā)證券、中金公司、招商證券（600999.SH）的名次均同比上升，與之相對(duì)的則是中國(guó)銀河（601881.SH）、申萬(wàn)宏源（000166.SZ）、中信建投（601066.SH）的座次后移。其中，中金公司超越了中國(guó)銀河排名第五，同比座次上升兩位，二者營(yíng)業(yè)收入的差額僅1.79億元；從凈利潤(rùn)水平看，中國(guó)銀河依然高于中金公司。

不過(guò)，國(guó)信證券（002736.SH）還未披露業(yè)績(jī)，2025年前三季度，國(guó)信證券的營(yíng)業(yè)收入為192.03億元，其全年?duì)I業(yè)收入規(guī)?；蚰苓M(jìn)入行業(yè)前十之列，可能會(huì)攪動(dòng)排名格局。

在券商業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，投資者頗為關(guān)注并購(gòu)的話(huà)題?！叭桃桓纭敝行抛C券的總經(jīng)理鄒迎光在回應(yīng)證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)指出，當(dāng)前證券行業(yè)整合趨勢(shì)加速推進(jìn)，頭部券商做大做強(qiáng)趨勢(shì)加速顯現(xiàn)，公司將保持戰(zhàn)略定力，通過(guò)“提質(zhì)效、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、拓國(guó)際”三大核心舉措，推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。

此外，方正證券針對(duì)市場(chǎng)投資者關(guān)注的與平安證券合并進(jìn)展回應(yīng)稱(chēng)，其會(huì)與各方一起，從股東、投資者價(jià)值最大化出發(fā)，根據(jù)方正集團(tuán)重整投資協(xié)議以及監(jiān)管要求，按節(jié)奏推進(jìn)相關(guān)工作。湘財(cái)股份（600095.SH）則表示，將穩(wěn)步推進(jìn)吸收合并大智慧（601519.SH）的相關(guān)工作。

壓艙石與新引擎

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)是2025年券商業(yè)績(jī)高增的“壓艙石”。

2025年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)交投活躍度持續(xù)提升，權(quán)益市場(chǎng)行情逐步回暖，滬深兩市成交額較上年大幅增加。

中航證券分析認(rèn)為，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得益于市場(chǎng)交易量的放大，傭金收入穩(wěn)步增長(zhǎng)；兩融業(yè)務(wù)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，融資融券余額持續(xù)攀升，利息收入貢獻(xiàn)顯著增加；自營(yíng)業(yè)務(wù)則抓住權(quán)益市場(chǎng)行情回暖的機(jī)遇，優(yōu)化投資組合，投資收益大幅提升，成為推動(dòng)券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力。

此外，2025年證券行業(yè)的業(yè)績(jī)透露的一個(gè)信號(hào)是，行業(yè)出海的進(jìn)度正在加快，在香港股市交投活躍、IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）融資創(chuàng)出新高之際，中資券商立足香港，通過(guò)新設(shè)子公司、增加注冊(cè)資本、申請(qǐng)海外業(yè)務(wù)牌照等加大出海的業(yè)務(wù)布局。

開(kāi)源證券研報(bào)指出，境外業(yè)務(wù)收入增速是頭部券商業(yè)績(jī)的亮點(diǎn)，也是各家的擴(kuò)表方向。研報(bào)數(shù)據(jù)指出，2025年中信證券、中金公司、華泰證券、國(guó)泰海通、廣發(fā)證券境外收入同比分別增長(zhǎng)42%、58%、57%（扣除AssetMark經(jīng)營(yíng)和處置影響）、229%（收購(gòu)因素）、100%，收入占比分別為21%、29%、17%、15%、8%。

2026年4月2日，中信建投執(zhí)行委員會(huì)委員武超則在業(yè)績(jī)會(huì)上也表示，2025年公司以香港為樞紐的國(guó)際化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)模與增速雙突破，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)103%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)177%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)歷史新高。未來(lái)，公司將緊抓國(guó)家擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展突圍。

值得注意的是，在海外業(yè)務(wù)方面，曾有券商栽過(guò)“大跟頭”。2021年，中資房企債務(wù)接連爆雷，造成重倉(cāng)押注該賽道的海通國(guó)際連續(xù)兩年巨虧，最終于2024年完成私有化退市，成為國(guó)泰君安與海通證券合并后最棘手的歷史遺留問(wèn)題。2026年3月31日，國(guó)泰海通董事長(zhǎng)朱健在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，海通國(guó)際的歷史風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置已取得顯著成效，后續(xù)將持續(xù)推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)出清，為子公司整合奠定基礎(chǔ)。

東吳證券非銀首席分析師孫婷指出，頭部券商的境外業(yè)務(wù)在跨境投行、全球資管、衍生品做市、跨境財(cái)富管理等高附加值領(lǐng)域具備更強(qiáng)的定價(jià)能力與盈利彈性，資本使用效率更高。她認(rèn)為，在“打造一流投行”目標(biāo)引領(lǐng)下，隨著資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放深化、中資企業(yè)全球化融資與跨境財(cái)富管理需求持續(xù)釋放，國(guó)際業(yè)務(wù)有望成為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要支撐。

為何越賺越跌

在一眾券商祭出大幅增長(zhǎng)的年度成績(jī)單后，3月下旬以來(lái)，證券板塊的股價(jià)仍在下跌。

拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日收盤(pán)，有5家券商的收盤(pán)價(jià)已經(jīng)低于“9·24”行情啟動(dòng)前（以2024年9月23日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)），分別是方正證券（601901.SH）、浙商證券（601878.SH）、國(guó)聯(lián)民生證券（601456.SH）、首創(chuàng)證券（601136.SH）和南京證券（601990.SH）。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，中信建投、光大證券（601788.SH）、方正證券、湘財(cái)股份等證券公司的業(yè)績(jī)會(huì)上，均出現(xiàn)了涉及股價(jià)的問(wèn)題。

有投資者情緒頗為激動(dòng)地留言稱(chēng)：“方正證券股價(jià)長(zhǎng)期跌跌不休，大盤(pán)漲，你們不漲，大盤(pán)跌，你們跌得更多，公司管理層就是這樣無(wú)視投資者，對(duì)股價(jià)表現(xiàn)就這么無(wú)所謂嗎，就沒(méi)有相應(yīng)的市值管理措施嗎？”方正證券董事長(zhǎng)施華公司從信息披露、投資者關(guān)系管理、分紅等方面回應(yīng)了上述問(wèn)題。

2026年4月2日，華泰證券管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上也對(duì)股價(jià)連續(xù)下跌問(wèn)題回應(yīng)稱(chēng)，公司基本面良好，經(jīng)營(yíng)發(fā)展穩(wěn)健，不存在應(yīng)披露而未披露的風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)供需等多重因素影響。

對(duì)于券商行業(yè)與基本面形成背離的原因，華泰證券非銀金融團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中指出，一是資金面壓制。年初以來(lái)核心寬基ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）持續(xù)凈贖回，累計(jì)規(guī)模已超1萬(wàn)億元，其中滬深300、上證50相關(guān)ETF分別凈流出約6000億元、1000億元（券商權(quán)重約5%），形成階段壓力；二是政策導(dǎo)向趨穩(wěn)。融資保證金上調(diào)、交易規(guī)范等措施，引導(dǎo)市場(chǎng)向慢牛發(fā)展，壓縮板塊彈性空間。三是增量資金結(jié)構(gòu)變化。以量化私募為代表的增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，傾向中小盤(pán)及高彈性方向，對(duì)券商配置較低；四是業(yè)績(jī)持續(xù)性顧慮。過(guò)往券商業(yè)績(jī)隨市場(chǎng)波動(dòng)大，對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)不確定性的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)板塊形成壓制。

華泰證券非銀金融團(tuán)隊(duì)還指出，券商板塊以個(gè)人投資者持倉(cāng)為主，機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)線(xiàn)資金持倉(cāng)始終較低，主動(dòng)偏股基金截至 2025年底的持倉(cāng)比例僅為0.72%。

東方證券非銀團(tuán)隊(duì)指出，2026年初至今，在ETF持續(xù)凈贖回下，大盤(pán)高位震蕩，對(duì)于券商板塊而言，這意味著全面風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的環(huán)境有所弱化，市場(chǎng)轉(zhuǎn)入高位震蕩與結(jié)構(gòu)輪動(dòng)，券商作為對(duì)增量資金和成交擴(kuò)張最敏感的板塊之一，也因此再度回到震蕩偏弱狀態(tài)。

東方證券非銀行金融行業(yè)分析師張凱烽認(rèn)為，回顧歷史，券商板塊的大級(jí)別行情通常并非由單一催化觸發(fā)，而是估值、政策與宏觀三大因素共同改善后逐步展開(kāi)：當(dāng)前板塊市凈率回落至歷史低位區(qū)間，意味著悲觀預(yù)期已較充分定價(jià)；當(dāng)前利率中樞下行背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)、活躍資本市場(chǎng)等政策持續(xù)發(fā)力，有望推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)和增量資金入市，進(jìn)而帶動(dòng)成交額中樞抬升、兩融活躍和盈利改善。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，券商板塊仍處在基本面修復(fù)已啟動(dòng)、估值卻持續(xù)回調(diào)的階段。

（作者 牛鈺）

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。

牛鈺

資本市場(chǎng)部記者 主要關(guān)注券商、多行業(yè)上市公司與資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài) 新聞線(xiàn)索請(qǐng)聯(lián)系郵箱niuyu@eeo.com.cn