2026年，港股消費(fèi)、AI等概念先聲奪人，漲出了聲量。但從價(jià)值投資角度看，還有不少業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)、靠經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流說(shuō)話的公司，反而顯得有點(diǎn)安靜。

順豐同城交出的2025年報(bào)，就是這樣一份聲音不算大、含金量不低的答卷：營(yíng)收228.99億元，同比增長(zhǎng)45.4%；凈利潤(rùn)2.78億元，同比翻倍；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.15億元，同比增長(zhǎng)184.3%，創(chuàng)下歷史新高。

中金在績(jī)后點(diǎn)評(píng)中犀利地指出了順豐同城增長(zhǎng)的原因：同城配送方面，B端受益于外賣(mài)行業(yè)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)以及多元商流需求提升，“第三方的中立性、精細(xì)化的商圈網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)能力”“運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)的靈活性”有望支持獲取KA商家中的訂單增量；C端在速運(yùn)實(shí)現(xiàn)生態(tài)協(xié)同下，拓展了高品質(zhì)服務(wù)場(chǎng)景。而在“最后一公里”配送業(yè)務(wù)上則提到了需求增長(zhǎng)，以及與母公司快遞網(wǎng)絡(luò)的融合。

顯然，它的核心意思是：既然“萬(wàn)物到家”的消費(fèi)趨勢(shì)仍然在演化，且順豐同城提供的服務(wù)水平變得更高，那么順豐同城作為基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值就會(huì)繼續(xù)提升。雖是寥寥數(shù)語(yǔ)，卻揭開(kāi)了消費(fèi)市場(chǎng)、物流市場(chǎng)一個(gè)不可逆的時(shí)代潮流。

即時(shí)零售鏖戰(zhàn)這一年履約的價(jià)值飛速崛起

2025年，即時(shí)零售并不算風(fēng)平浪靜，外賣(mài)大戰(zhàn)此起彼伏，平臺(tái)“花式”補(bǔ)貼、商家暈頭轉(zhuǎn)向，監(jiān)管多次出手糾偏，強(qiáng)調(diào)維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

大環(huán)境在搖擺，但順豐同城的結(jié)果是業(yè)績(jī)新高，這說(shuō)明和這些外在波動(dòng)帶來(lái)的增益相比，自身網(wǎng)絡(luò)效率改善帶來(lái)的“內(nèi)生收益”更重要——或者說(shuō)，和頻繁變化的業(yè)績(jī)影響因素相比（比如受補(bǔ)貼強(qiáng)度影響的訂單數(shù)量），有一個(gè)穩(wěn)定的、隨時(shí)能承接需求的履約網(wǎng)絡(luò)，才是這個(gè)行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

無(wú)論是在訂單高峰承接更多增量，還是在即時(shí)零售市場(chǎng)的擴(kuò)容中贏得更多客戶的選擇，都依賴這樣一張網(wǎng)絡(luò)。

商務(wù)部研究院發(fā)布的《即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2025）》提到，2025年即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為9714億元，而2026年將突破萬(wàn)億元。從總量中找增長(zhǎng)，決定了增長(zhǎng)的可持續(xù)性。

而談及總量，決定盈利兌現(xiàn)能力的，還是“密度—彈性—穩(wěn)定性”這個(gè)經(jīng)典的三角。

密度，指的是同一片區(qū)域內(nèi)訂單足夠多、結(jié)構(gòu)足夠好，騎手空駛少、拼單順；彈性，是面對(duì)高峰、極端天氣時(shí)網(wǎng)絡(luò)不至于崩；穩(wěn)定性，則體現(xiàn)在時(shí)效達(dá)成率、投訴和異常控制上。順豐同城在2025年的表現(xiàn)，恰好能把這三點(diǎn)串起來(lái)。

財(cái)報(bào)披露，順豐同城2025年同城配送訂單量同比增長(zhǎng)超過(guò)55%，收入增速與訂單增速基本匹配，體現(xiàn)了規(guī)模的快速增長(zhǎng)；全平臺(tái)時(shí)效達(dá)成率維持在約95%，3公里范圍內(nèi)平均22分鐘送達(dá)，節(jié)假日和惡劣天氣下波動(dòng)不超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)的彈性和穩(wěn)定性都維持在健康水平；而盈利商圈數(shù)量同比接近翻倍、約146萬(wàn)的年活躍騎手人效提升，背后則是訂單密度在不斷加厚。

這些運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，和財(cái)報(bào)上的利潤(rùn)改善，是事物的一體兩面。以往市場(chǎng)總愛(ài)用“即時(shí)零售需求在增長(zhǎng)”來(lái)解釋行業(yè)的增長(zhǎng)，這其實(shí)是句廢話，任何行業(yè)在擴(kuò)張期都能說(shuō)這句話；真正有定價(jià)意義的，是誰(shuí)把履約網(wǎng)絡(luò)的效率提升了，并成功贏得更多訂單。

從財(cái)報(bào)來(lái)看，順豐同城2025年同城配送收入為134.67億元，同比增長(zhǎng)47.6%，其中ToB收入107.01億元，同比增速達(dá)60%，ToC收入27.66億元，同比也是雙位數(shù)增長(zhǎng)；“最后一公里”業(yè)務(wù)收入94.32億元，同比增長(zhǎng)42.4%。這個(gè)增長(zhǎng)效率，遠(yuǎn)超即時(shí)零售市場(chǎng)平均增速，含金量油然而生。

此外，它也明確提到了非餐場(chǎng)景（尤其是商超）的收入同比增長(zhǎng)接近80%，縣域訂單日均翻倍，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋近2400個(gè)市縣，其中縣域超過(guò)1400個(gè)?！叭f(wàn)物到家”和下沉市場(chǎng)，明顯把對(duì)穩(wěn)定、專業(yè)履約的需求推到了新高峰。一場(chǎng)洗牌正在發(fā)生。

產(chǎn)業(yè)分工的歷史規(guī)律顯現(xiàn) 即時(shí)配送終將走向?qū)I(yè)化

任何產(chǎn)業(yè)在達(dá)到一定規(guī)模后，都會(huì)開(kāi)始展現(xiàn)內(nèi)在的規(guī)律。很多行業(yè)在早期，都是垂直整合占優(yōu)，平臺(tái)自己抓流量、管履約。但隨著業(yè)務(wù)成熟、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、技術(shù)普及，水平分工往往會(huì)變成主流。

誰(shuí)更專業(yè)、誰(shuí)在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)上更有優(yōu)勢(shì)，就把某一環(huán)干到極致，其他人通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)調(diào)用這項(xiàng)“基礎(chǔ)設(shè)施”。即時(shí)配送現(xiàn)在正站在這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上。

消費(fèi)者也許會(huì)發(fā)現(xiàn)，不管是找跑腿送文件，平臺(tái)買(mǎi)藥、買(mǎi)手機(jī)，還是山姆購(gòu)物、買(mǎi)奶茶，順豐同城出現(xiàn)的頻率都在提升。這其實(shí)隱含了兩個(gè)趨勢(shì)，一是入口的分散，二是履約重要性的提升。

從市場(chǎng)格局看，這幾年零售端的傳統(tǒng)外賣(mài)平臺(tái)、綜合電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、直播電商、品牌自營(yíng)小程序、線下門(mén)店自建私域，各有自己的“人貨場(chǎng)”組合。但消費(fèi)者在意的是“隨時(shí)點(diǎn)、快速到”。入口可能變得不再那么重要，“分鐘級(jí)送達(dá)”的履約網(wǎng)絡(luò)反而最需要增強(qiáng)。

順豐同城的價(jià)值，恰恰與之呼應(yīng)——一張向全社會(huì)開(kāi)放調(diào)用的“城市運(yùn)力底座”。我們也可以通過(guò)這個(gè)變化來(lái)理解，為什么順豐同城“第三方、全場(chǎng)景”的含金量在上升。

一方面，平臺(tái)更多提供的是“入口+運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)”，社會(huì)化運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)的服務(wù)能力和質(zhì)量才是用戶感知最強(qiáng)烈的部分。順豐同城除同城配送業(yè)務(wù)中ToB收入增速達(dá)到60%，非餐場(chǎng)景收入（商超等）同比增長(zhǎng)接近80%之外，最有看點(diǎn)的數(shù)據(jù)莫過(guò)于年度活躍商家已經(jīng)來(lái)到112萬(wàn)，同比增長(zhǎng)72%，活躍消費(fèi)者超過(guò)2600萬(wàn)人。廣義上的“履約需求”，它接住了，且得到了多方認(rèn)可。

另一方面是專業(yè)性的問(wèn)題。在分工語(yǔ)境下，配送方必須有豐富的方案定制能力，能應(yīng)對(duì)很多不同的場(chǎng)景，這里考驗(yàn)的是城市運(yùn)力的基礎(chǔ)設(shè)施，包括硬件和服務(wù)方案。

在B端認(rèn)可度頗高的順豐同城，首先受益于順豐集團(tuán)的協(xié)同。“倉(cāng)儲(chǔ)+干線轉(zhuǎn)運(yùn)+同城即配+‘最后一公里’”，讓它有能力給商家提供一體化的“倉(cāng)-運(yùn)-配”解決方案。與順豐集團(tuán)共同服務(wù)的月結(jié)客戶，2025年給順豐同城帶來(lái)了4.52億元的外部增量收入，證明這種服務(wù)的延伸效應(yīng)顯著。

除此之外，還有一塊容易被忽略的增量，來(lái)自主動(dòng)尋找高價(jià)值場(chǎng)景，設(shè)計(jì)新的服務(wù)內(nèi)容。以C端為例，順豐同城就推出了一對(duì)一的獨(dú)享專送服務(wù)，承接的是時(shí)間價(jià)值更高、對(duì)體驗(yàn)更敏感的訂單，比如重要證件、貴重物品、文旅場(chǎng)景下的行李寄送等。在B端，它則圍繞奢侈品、精密電子、生鮮等垂直行業(yè)，設(shè)計(jì)定制化配送解決方案。

這個(gè)過(guò)程中，順豐同城還不斷發(fā)揮行業(yè)專長(zhǎng)，引入無(wú)人車(chē)等科技手段，從最早的快遞末端接駁，逐步拓展到B端餐飲、醫(yī)療配送以及C端個(gè)人重貨等全場(chǎng)景。

按財(cái)報(bào)披露，目前有超過(guò)1000臺(tái)無(wú)人車(chē)投放到116個(gè)城市，重點(diǎn)承擔(dān)“最后一公里”業(yè)務(wù)下的同城短途接駁和網(wǎng)點(diǎn)集散配送環(huán)節(jié)。此外，在餐飲配送、校園配送等多元場(chǎng)景均已具備成功落地經(jīng)驗(yàn)。而近期在山東濰坊試點(diǎn)上線的無(wú)人車(chē)貨運(yùn)服務(wù)，在小件用跑腿、大件用貨車(chē)的需求之間，無(wú)人車(chē)起到了補(bǔ)充作用，豐富了運(yùn)力基礎(chǔ)設(shè)施的形態(tài)。任何用戶有相關(guān)需求，都可以靈活進(jìn)行設(shè)計(jì)，是真正以需求為綱。

目前，履約環(huán)節(jié)正在走向更加開(kāi)放、更加市場(chǎng)化，中立的第三方配送憑借專業(yè)度、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)勢(shì)，逐漸讓大多數(shù)用戶認(rèn)識(shí)到，這是一個(gè)所有參與方都能用、更靈活的基礎(chǔ)設(shè)施。作為代表，順豐同城這份年報(bào)，證明了它已逐步找到“舒適區(qū)”。

順豐同城估值重塑 上限來(lái)到新的高度

看完這份年報(bào)，問(wèn)題回到了港股。順豐同城本身的業(yè)務(wù)模型健康穩(wěn)定，早在2023年便已跑通盈利。但自去年被市場(chǎng)誤認(rèn)為“外賣(mài)大戰(zhàn)”情緒標(biāo)的之后，估值修復(fù)一直不到位，今年年初才出現(xiàn)了回暖勢(shì)頭。

給這類基礎(chǔ)設(shè)施型公司估值，本來(lái)就不簡(jiǎn)單。不過(guò)近期港股的表現(xiàn)，多少提供了一個(gè)參照。整體上，市場(chǎng)愿意為“增長(zhǎng)確定+盈利確定”的公司付出更高估值，比如“消費(fèi)三巨頭”此前就出現(xiàn)了分化，老鋪黃金績(jī)后暴漲，泡泡瑪特績(jī)后大跌，業(yè)績(jī)+預(yù)期決定著股價(jià)走勢(shì)。

從這個(gè)角度看，順豐同城2025年這份年報(bào)，應(yīng)該能夠?qū)⑹袌?chǎng)給它貼上的強(qiáng)Beta標(biāo)簽撕下來(lái)，從產(chǎn)業(yè)動(dòng)能等維度進(jìn)行重估。總體主線也并不復(fù)雜：

其一是利潤(rùn)彈性，尤其是扭虧后到2025年經(jīng)調(diào)整凈利、凈利率和經(jīng)調(diào)整凈利率的全面抬升，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比+184%至4.15億元，證明這套網(wǎng)絡(luò)是正向運(yùn)轉(zhuǎn)的，效率紅利在持續(xù)釋放。

其二是順豐同城的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，比外界印象中要健康得多。ToB高增、餐飲和非餐場(chǎng)景都有很好的擴(kuò)張、“最后一公里”業(yè)務(wù)、C端業(yè)務(wù)提供了多元現(xiàn)金流組合。除了承接即時(shí)零售的高景氣，“最后一公里”等業(yè)務(wù)還在主動(dòng)發(fā)掘增量，C端高價(jià)值業(yè)務(wù)上如一對(duì)一獨(dú)享專送是完全憑借服務(wù)“硬實(shí)力”在增長(zhǎng)，用更高單價(jià)、更強(qiáng)粘性的場(chǎng)景，提升了整張網(wǎng)絡(luò)的含金量。

其三，從現(xiàn)有技術(shù)趨勢(shì)看，“履約”的內(nèi)涵有概率在未來(lái)發(fā)生重大變化，最直接的標(biāo)志就是履約手段。“AI+無(wú)人化”的投入，比如無(wú)人車(chē)和相關(guān)算法系統(tǒng)，能夠在真實(shí)網(wǎng)絡(luò)里承擔(dān)對(duì)人力而言“不經(jīng)濟(jì)”的訂單，包括但不限于夜間、極端天氣、遠(yuǎn)距離重貨、需要更高安全冗余的醫(yī)療配送等。

這一方面有利于豐富服務(wù)組合，提高定制化能力，讓客戶更滿意，另一方面也是滿足專業(yè)化分工的大趨勢(shì)，在提升整體訂單密度的同時(shí)，讓人力從低效、風(fēng)險(xiǎn)高的場(chǎng)景里釋放出來(lái)，去承接更復(fù)雜、附加值更高的服務(wù)。

從兌現(xiàn)角度看，這不只是為了“降本提效”，而是在構(gòu)建一套更豐富的運(yùn)力結(jié)構(gòu)和更廣的行業(yè)解決方案輸出能力。隨著相關(guān)技術(shù)和商業(yè)模式逐漸跑通，市場(chǎng)會(huì)更愿意把它當(dāng)成一家“掌握多元運(yùn)力調(diào)度能力”的基礎(chǔ)設(shè)施公司，配送界的全能企業(yè)。

在這樣的背景下，順豐同城的估值中樞將錨定于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和可預(yù)期的長(zhǎng)期現(xiàn)金流折現(xiàn)。來(lái)自平臺(tái)、商家、個(gè)人的所有增量，最終都會(huì)通過(guò)單量、密度、場(chǎng)景擴(kuò)展，逐步體現(xiàn)在順豐同城的收入和利潤(rùn)表上。港股這片洼地，遲早要為這種“增長(zhǎng)確定+盈利確定+模式清晰”的資產(chǎn)，重新給一次定價(jià)。至于市場(chǎng)何時(shí)真正意識(shí)到這一點(diǎn)，大概就是留給每一個(gè)投資者自己的判斷題了。

來(lái)源：港股研究社