文 | 錦緞

3月30日晚，賽力斯發(fā)布2025年財報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入約1650.5億元，同比增長13.69%，第四季度營收錄得545億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤約59.6億元，微增0.18%，凈利潤明顯低于分析師預(yù)期，第四季度歸母凈利潤僅為6.4億元，歸母凈利率僅為1.2%，財報一圖流如圖所示（單位億元，下文所有數(shù)據(jù)來源均來自企業(yè)財報）。

對于賽力斯而言，過去半年以來，股價表現(xiàn)經(jīng)歷了一波震蕩，市值從25年10月3000億的相對高點，一路下滑至如今的1567億左右。很明顯市場對于賽力斯的估值認知，出現(xiàn)了一些變化。

不僅是普通投資者，去年以來不少機構(gòu)對于賽力斯整體的認知也出現(xiàn)了分化：華創(chuàng)證券、國泰海通維持給出了相對積極的投資預(yù)期；但另一邊，花旗在2025年底將賽力斯A股評級從"中性"降至"沽售"。機構(gòu)投資者的觀點差異，折射出市場面對賽力斯時共同的困惑：這家公司到底該怎么估值。

我們今天籍以賽力斯最新的財報，來聊一聊市場對賽力斯的估值邏輯究竟是什么，我們的核心觀點如下：

1.問界2025年銷量表現(xiàn)優(yōu)異，均價提升，帶動了賽力斯營收和毛利的表現(xiàn)。

2.歸母凈利潤下滑相對明顯，原因有二，其一是年末計提，其二是成本側(cè)的費用相對較高，主要是賽力斯和華為特殊的合作模式導(dǎo)致。

3.單車商業(yè)模式其實并不是很理想，單車成本并沒有隨著規(guī)模出現(xiàn)下滑，賽力斯向合作方付出的成本相對高昂。

4.現(xiàn)金流儲備相對充沛，短期內(nèi)可能在渠道側(cè)和研發(fā)側(cè)加大相對獨立可控的投入。

5.目前賽力斯的估值定價，就是制造企業(yè)的邏輯，而賽力斯財報展現(xiàn)的其實也是制造業(yè)企業(yè)的模型，想要撐起估值，需要有更堅定，更清晰的敘事邏輯。

具體的財報分析如下。

01 全年交付42.6萬輛問界，均價提升3.7%

賽力斯全年累計汽車銷量達到了51.7萬輛車，其中新能源銷量47.2萬輛車，問界交付量42.6萬輛，截止2025年第四季度末，賽力斯新能源車銷量占比已經(jīng)提升至95.1%，從問界的交付量來看，已經(jīng)反超理想，成為25萬元以上中大型增程車型總銷量第二名（僅次于特斯拉）。

同時，相較于打得火熱的新能源市場，賽力斯最難能可貴的是保持了銷售均價的上浮，根據(jù)財報披露的數(shù)據(jù)來看，受益于高端車型的放量，問界品牌的成交均價從37.7萬元提升至39.1萬元，同比增長3.7%。

均價的提升從側(cè)面印證了，智能駕駛對于當前消費市場的購買決策還是起到了非常明顯的正向促進作用，要知道過去一年絕大多數(shù)自主整機廠，都是相對依賴于廉價車型來維持整體的放量，比如理想的I6車型。

分季度來看，2025年第四季度賽力斯新能源汽車交付達到了16.8萬輛，創(chuàng)單季度新高。今年一季度，受到補貼退坡和部分地區(qū)以舊換新政策變動的沖擊下，賽力斯保持了相對強勢，一季度新能源車累計銷量7.85萬臺，高基數(shù)下同比增長了43.9%。

也不難理解賽力斯兩年百萬輛目標，在市場表現(xiàn)層面，問界車型的銷量表現(xiàn)首屈一指。

02 毛利率斷層第一的賽力斯，也陷入增收不增利的窘境

利潤側(cè)，賽力斯的整體表現(xiàn)就沒那么理想了。第四季度賽力斯營收錄得525.2億元，單季度同比增長41.4%，回看整個2025年，賽力斯營收側(cè)經(jīng)歷了一波先抑后揚的趨勢（主要和車型改款強相關(guān)），全年營收累計增速達到13.7%。

但從營收增速來看，賽力斯排在上市7個新能源整機廠的第四名，可以說是中規(guī)中矩，但是利潤側(cè)的表現(xiàn)就不盡如人意了。2025年第四季度，賽力斯整體的歸母凈利潤為6.4億元，歸母凈利率僅為1.2%，環(huán)比、同比均下滑了370bp。

這是賽力斯自華為合作以來，第一次出現(xiàn)明顯增收不增利的情況。其實2025年全年賽力斯保持了相對理想的毛利狀態(tài)，整體的毛利率維持在了28%以上的相對高位，要知道港股上市的新能源整機廠平均毛利率僅為18.2%，賽力斯在所有整機廠中，毛利率排在斷層第一。

很明顯，增收不增利的問題并沒有出現(xiàn)在產(chǎn)品側(cè)（售價）和制造成本側(cè)（毛利），歸母凈利下滑的表征原因有二：

其一是年底的集中計提，2025年賽力斯累計資產(chǎn)減值計提了12億元，當然計提僅集中影響四季度的表現(xiàn)，不是增收不增利的核心。加回計提減值損失后，賽力斯全年的歸母凈利也僅有4.3%，雖然賬面數(shù)字還算不錯，但相較于毛利的斷層領(lǐng)先，還是有些許差距。

其二是問題的核心，賽力斯的商業(yè)模型，將一些成本側(cè)費用，轉(zhuǎn)移至了費用側(cè)，一來一回，直接影響了成本側(cè)和費用側(cè)的感官表現(xiàn)（這一點后文詳細展開）。

03 單車UE下滑明顯，從成本模型來看賽力斯估值模型

回到本文的核心，賽力斯到底是一個什么樣的企業(yè)，或者說我們應(yīng)當給予其技術(shù)企業(yè)的估值還是制造企業(yè)的估值。從成本模型來看，我們更偏向后者。

2025年第四季度，賽力斯銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別錄得82億、22億及23億元，三項費率分別達到了15%、4%、5.3%。同比增長了150bp、60bp及220bp。直接影響了4.2%的利潤水平。

賽力斯的費率水平，是要遠高于市場同行的。正如我們前文所言，賽力斯將部分成本（比如部分專利成本、渠道成本）“外包”給了華為，通過銷售費用和研發(fā)費用共擔的模式，向華為分走了一大部分利潤。

但我們要明確的一點是，我們不能僅通過向供應(yīng)商付款的金額，去評判華為和賽力斯之間的利潤分成比例。最關(guān)鍵的是橫向?qū)Ρ葋砜?，賽力斯付出了多少“溢價”，這一點我們可以分析賽力斯的單車UE模型。

·售價和毛利率方面，自2024年Q2賽力斯單車收入突破30萬元后，基本穩(wěn)定在了30-35萬的區(qū)間內(nèi)，單車毛利率水平也從未下過28.7%，對比同價位直接競爭對手理想來看，單車收入高出5.2萬元左右，單車利潤高出4.4萬元。

·銷售和管理費用層面，賽力斯單車銷售費用+管理費用合計5.9萬元左右，而理想單車銷售+管理費用約為2.4萬元左右，賽力斯高出3.5萬元。

單車毛利和單車費用中間差值0.9萬元，其實就是華為帶給賽力斯的產(chǎn)品“溢價”，而賽力斯付給華為的利潤溢價（費用高出部分）為3.5萬元。

也就是說，從橫向?qū)Ρ葋砜矗惲λ姑枯v車支付給華為的“溢價分成”大約就是3.5萬元左右。而賽力斯自己賺到的錢，2025年平均以歸母凈利潤的口徑計算約為1.2萬元。整體來看單車UE模型下，刨去稅費影響，華為和賽力斯的分成比例，實際上就是7：3。

那么我們一分為二來看賽力斯的成本表現(xiàn)：

一方面，華為確實帶給了賽力斯比競對更高的毛利溢價，大約每輛車1萬元的利潤空間，這部分依賴的就是華為的產(chǎn)品力，智能駕駛技術(shù)和渠道能力。

另一方面，賽力斯需要將利潤的較大一部分支付給華為，并且除制造環(huán)節(jié)外，沒有留下額外的技術(shù)資本。

現(xiàn)如今自主整機廠也在彌補技術(shù)代際差，并且鴻蒙智行的矩陣越擴越大，如果未來華為品牌力被分攤或者縮小，很難講問界還能賣出如此高毛利的溢價，因此市場可能不愿給予太高的估值空間。

04 現(xiàn)金流充沛，賽力斯也在主動求變

最后來看一下資產(chǎn)側(cè)賽力斯2025年的表現(xiàn)，資本開支方面，賽力斯的擴產(chǎn)節(jié)奏相對穩(wěn)定，資本開支全年錄得41.7億元，同比2024年下滑了42%，當然可以預(yù)見的是，港股融資后新的一年賽力斯資本開支大概率會回暖，畢竟目前問界的產(chǎn)能也有點不夠用了。

我們也可以明顯從營運側(cè)看到賽力斯尋求自主獨立發(fā)展的意愿，比如在人員配置層面，研發(fā)人員激增了2800余人次，除了和華為分攤研發(fā)成本外，賽力斯也確實想做出一點自己特有的東西。

包括一些銷售人員擴充，以及財報中披露自建的渠道體系擴容，雖然遠比不上華為銷售側(cè)的貢獻，但是很明顯可以看出賽力斯想要構(gòu)建自身研發(fā)和渠道能力的動作。并且目前來看，港股上市后至少在資本側(cè)，賽力斯的壓力并不大。

現(xiàn)金流層面，上市后賽力斯可以說是現(xiàn)如今現(xiàn)金儲備第一梯隊的主機廠，截至2025年末，賽力斯現(xiàn)金+短投累計余額超過875億元。

手握大量可支配資本，有尋求獨立擴張的動作，種種方面來看賽力斯也能意識到自己的困境，可以預(yù)見的是，未來兩年賽力斯的擴張速度不會慢。

05 估值持續(xù)下跌背后，賽力斯需要一場“自我定義”

回到行文伊始的問題中，現(xiàn)如今賽力斯財報展現(xiàn)出來的，最直接的答案就是代工廠模式，在成本側(cè)模型沒有大幅改變的情況下，無論研發(fā)投入了多少，渠道鋪了多少，如果利潤的大頭要分給合作伙伴，賽力斯的估值邏輯就天然存在一個“華為稅”的折扣。

華為品牌高溢價帶來的利潤實打?qū)崕恿藛柦绲匿N量、賽力斯的毛利表現(xiàn)。但是對于整個2026年新能源市場而言，補貼退坡，能量密度發(fā)展的停滯，賽力斯注定要面對一個競爭更加激烈的市場。

而在當前這種模式下，定價權(quán)也不掌握在賽力斯手里：

向上，賽力斯技術(shù)積累依托于華為，并不能像小鵬、理想一樣擁有全棧的知識產(chǎn)權(quán)壁壘，合作伙伴還在同時扶持“四界”甚至“五界”，同質(zhì)化內(nèi)部競爭的情況可能會愈演愈烈，高溢價能賣多久需要打一個問號。

向下，從制造業(yè)的角度出發(fā)，賽力斯現(xiàn)如今分成模式下，并沒有出現(xiàn)明顯的規(guī)模效應(yīng)，比亞迪、理想等主機廠不管銷量達沒達到目標，至少單車成本是在隨著規(guī)模下滑，而賽力斯單車成本反而在增長，又脫離了制造業(yè)規(guī)模效應(yīng)的第一性。

這種情況下，如果把賽力斯看作一個純制造企業(yè)，對標長城、長安、廣汽等。這些企業(yè)市盈率（PE）通常在10-15倍之間，2025年賽力斯歸母凈利潤59.57億元，按15倍PE計算，即便考慮到其新能源屬性給予一定溢價（比如20倍PE），市值也僅在1190億元左右，甚至賽力斯還沒能展現(xiàn)出傳統(tǒng)制造企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢。

如果對標蔚來、理想、小鵬，或者更激進的特斯拉，可能會撐起估值的基本盤，但是科技企業(yè)的估值前提是核心技術(shù)自主可控，賽力斯125億的研發(fā)投入中，委托外部研發(fā)的占比達到了42%，顯然不符合定價前提。

當然無論哪種模型，賽力斯的估值都繞不開一個前提：必須先想清楚自己到底要走哪條路。說到底，賽力斯的故事里，華為是濃墨重彩的一筆，但想要撐起高估值，落款處必須蓋上自己的印章。

（本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議）