每經(jīng)記者：蔡鼎 每經(jīng)編輯：許紹航

據(jù)港交所官網(wǎng)，清陶（昆山）能源發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（下稱“清陶能源”）于4月8日（周三）正式向港交所遞交了IPO（首次公開募股）申請(qǐng)文件。據(jù)公司官網(wǎng)，清陶能源是中科院院士、清華大學(xué)教授南策文團(tuán)隊(duì)領(lǐng)銜創(chuàng)辦的高科技企業(yè)，率先實(shí)現(xiàn)了固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化，建有固態(tài)動(dòng)力鋰電池規(guī)�；慨a(chǎn)線，已先后獲得了上汽、北汽、廣汽等機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略投資，目前公司估值超200億元。在新能源汽車滲透率不斷提升的行業(yè)大背景下，頂著固態(tài)電池獨(dú)角獸光環(huán)的清陶能源，IPO進(jìn)展引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱“每經(jīng)記者”）梳理清陶能源招股書發(fā)現(xiàn)，2023年、2024年和2025年（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），清陶能源已累計(jì)虧損超過31億元，且虧損敞口呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)。至2025年末，公司的總赤字已達(dá)43.39億元。此外，為了在競(jìng)爭(zhēng)激烈的動(dòng)力電池市場(chǎng)中搶占頭部汽車制造商的供應(yīng)鏈份額，公司采取了較大幅度的降價(jià)策略，導(dǎo)致其核心的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率在2025年降至-111.6%。議價(jià)空間的縮小、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出以及大額的贖回負(fù)債，構(gòu)成了清陶能源此次沖刺港股背后的核心挑戰(zhàn)。

動(dòng)力電池業(yè)務(wù)面臨以價(jià)換量挑戰(zhàn)，毛利率下探至-111.6%

清陶能源的整體盈利能力在報(bào)告期未見改善，且隨著營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大而承壓。招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的收入雖然從2.48億元增長(zhǎng)至9.43億元，但同期產(chǎn)生的毛損卻從5900萬元攀升至2.5億元。整體毛利率不僅連續(xù)三年為負(fù)，更在2025年進(jìn)一步下探至-26.5%。

圖片來源：清陶能源招股書

在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，被公司視為未來核心戰(zhàn)略重點(diǎn)的動(dòng)力電池產(chǎn)品，其盈利指標(biāo)的下滑尤為顯著。2023年，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的毛利率為-38.1%，到了2024年下降至-77%，而在交付量大幅提升的2025年，該業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步降至-111.6%。動(dòng)力電池業(yè)務(wù)在2025年貢獻(xiàn)了2.37億元的收入，但同時(shí)帶來了2.64億元的直接毛損，成為影響公司整體利潤(rùn)表現(xiàn)的主要業(yè)務(wù)。

圖片來源：清陶能源招股書

每經(jīng)記者注意到，清陶能源的產(chǎn)品售價(jià)下降是主要原因。招股書指出，2025年動(dòng)力電池產(chǎn)品的平均售價(jià)大幅降至0.31元/瓦時(shí)，相較于2024年的0.6元/瓦時(shí)和2023年的0.56元/瓦時(shí)，降幅接近一半。公司解釋稱，這是因?yàn)槠鋸?025年開始向頭部汽車OEM（原始設(shè)備制造商）大批量供應(yīng)動(dòng)力電池產(chǎn)品，動(dòng)力電池產(chǎn)品平均售價(jià)的下降“主要是因?yàn)?025年一大部分動(dòng)力電池按市場(chǎng)批發(fā)價(jià)交付予兩間頭部汽車OEM，反映基于訂單量的商業(yè)條款，區(qū)別于我們商業(yè)化前階段的較高單價(jià)”。

圖片來源：清陶能源招股書

招股書還顯示，2025年，清陶能源的總有效年產(chǎn)能達(dá)到2.50GWh，但實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為1.33GWh，產(chǎn)能利用率僅53%。大量生產(chǎn)線處于商業(yè)化前期、產(chǎn)能爬坡或是頻繁的試產(chǎn)切換階段，導(dǎo)致有限的交付量必須分?jǐn)傒^高的固定及半固定成本。疊加早期操作變化帶來的材料損耗和良率波動(dòng)，單位制造成本較高，與下降的終端售價(jià)共同導(dǎo)致動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率為-111.6%。

圖片來源：清陶能源招股書

與此同時(shí)，清陶能源的研發(fā)開支占比較高。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別為1.42億元、2.96億元和3.77億元，分別占當(dāng)年總收入的57.2%、72.9%和40%。

圖片來源：清陶能源招股書

公司稱：“我們預(yù)計(jì)將持續(xù)分配大量資源進(jìn)行研發(fā)。然而，研發(fā)本身具有不確定性，項(xiàng)目未必能在時(shí)限或預(yù)算內(nèi)完成，也可能無法達(dá)到預(yù)期表現(xiàn)、市場(chǎng)認(rèn)可或盈利能力。未能跟上技術(shù)進(jìn)步及行業(yè)趨勢(shì)可能會(huì)削弱我們的競(jìng)爭(zhēng)地位……若我們的研發(fā)工作未產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)，我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景可能受到重大不利影響�！�

大客戶依賴度上升、“客供重疊”，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力面臨考驗(yàn)

招股書顯示，清陶能源對(duì)少數(shù)大客戶的依賴度在2025年出現(xiàn)了上升。2023年和2024年，公司前五大客戶的收入占比分別為43.6%和37.9%，但到了2025年，來自前五大客戶的收入合計(jì)達(dá)到7.06億元，占當(dāng)年總收入的比例升至74.9%。

這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)主要源于單一最大客戶的顯著增長(zhǎng)。2025年，清陶能源來自最大客戶的收入高達(dá)3.95億元，占當(dāng)年總收入的絕對(duì)比重達(dá)到41.8%。

此外，清陶能源報(bào)告期內(nèi)還存在客戶與供應(yīng)商重合現(xiàn)象——公司的部分主要客戶同時(shí)也是其主要供應(yīng)商。以2025年為例，公司最大的供應(yīng)商C是一家鋰電池加工企業(yè)，當(dāng)年的采購(gòu)金額約為1.4億元，占總采購(gòu)金額的12.1%，而該實(shí)體同時(shí)也是公司的客戶。此外，2023年的第一大客戶在當(dāng)年貢獻(xiàn)了7542萬元的收入，該客戶同樣也是公司2024年的前五大供應(yīng)商之一。

圖片來源：清陶能源招股書

這種議價(jià)空間的擠壓在清陶能源目前最大的收入支柱——儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)上表現(xiàn)得尤為明顯。2025年，儲(chǔ)能電池產(chǎn)品貢獻(xiàn)了5.92億元的收入，占總營(yíng)收的62.8%，銷量也從2023年的0.13GWh大幅增長(zhǎng)至1.17GWh。然而，伴隨著銷量的增長(zhǎng)，儲(chǔ)能電池的平均售價(jià)卻從2023年的0.7元/瓦時(shí)跌至2025年的0.51元/瓦時(shí)。即便出貨量實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化躍升，儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)在2025年依然錄得了3567萬元的毛損，毛利率為-6%。

在關(guān)聯(lián)交易方面，清陶能源還展現(xiàn)出對(duì)特定股東背景客戶的深度綁定。2025年的第二大客戶J和第四大客戶L均為汽車OEM，分別貢獻(xiàn)了1.65億元和5431萬元的收入，占總收入的17.5%和5.8%。其中，客戶L被明確列為關(guān)聯(lián)方，而客戶J在報(bào)告期持有清陶能源4.1%的股本權(quán)益。清陶能源還在招股書中稱，其預(yù)計(jì)在上市后，關(guān)聯(lián)方交易將占收入的重要部分。

圖片來源：清陶能源招股書

圖片來源：清陶能源招股書

2025年末總赤字43.39億元，贖回負(fù)債產(chǎn)生財(cái)務(wù)成本

毛利端的虧損表現(xiàn)層層傳導(dǎo)，導(dǎo)致清陶能源的凈利潤(rùn)表持續(xù)承壓。報(bào)告期內(nèi)，公司分別錄得凈虧損，三年累計(jì)虧損達(dá)31.54億元。即便剔除股份支付開支、上市開支以及與贖回負(fù)債相關(guān)的財(cái)務(wù)成本等非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則調(diào)整項(xiàng)目，公司同期的經(jīng)調(diào)整凈虧損依然分別達(dá)到2.78億元、4.96億元及7.66億元。這表明公司在剔除資本運(yùn)作的影響后，實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)依然處于虧損狀態(tài)。

圖片來源：清陶能源招股書

在日常經(jīng)營(yíng)層面，清陶能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)凈流出。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別流出5.42億元、4.66億元及5.3億元。長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出，使公司高度依賴外部股權(quán)融資與銀行借款來獲得流動(dòng)資金。在公司逐年擴(kuò)大的凈虧損中，包含了一部分顯著的財(cái)務(wù)成本，即與上市前融資輪次緊密相關(guān)的贖回負(fù)債財(cái)務(wù)成本。

圖片來源：清陶能源招股書

招股書的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)揭示了清陶能源面臨的流動(dòng)性壓力與債務(wù)規(guī)模。截至各報(bào)告期末，公司的流動(dòng)負(fù)債凈額分別為35.53億元、56.94億元和64.18億元。每經(jīng)記者還注意到，公司已經(jīng)處于資不抵債狀態(tài)。其總赤字規(guī)模從2023年末的23.71億元，擴(kuò)大至2024年末的33.65億元，并于2025年末進(jìn)一步增加至43.39億元�？傌�(fù)債在2025年末達(dá)到109.71億元，顯著限制了公司將營(yíng)運(yùn)資金用于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)或產(chǎn)能擴(kuò)張的靈活性。

圖片來源：清陶能源招股書

造成這一總赤字的核心驅(qū)動(dòng)因素，正是早期投資者在多輪融資中附帶的贖回權(quán)條款。根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，這些帶有贖回義務(wù)的優(yōu)先股或投資款無法被確認(rèn)為純粹的股東權(quán)益，而是必須被分類為金融負(fù)債，并在此基礎(chǔ)上按期計(jì)提大額的財(cái)務(wù)成本。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，清陶能源的整體財(cái)務(wù)成本分別為5.73億元、5.02億元和5.42億元。其中，絕大部分直接來源于贖回負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本，這三年的具體金額分別為5.70億元、4.98億元和5.34億元。

圖片來源：清陶能源招股書

針對(duì)公司報(bào)告期內(nèi)“以價(jià)換量”的可持續(xù)性、“客供重疊”現(xiàn)象以及關(guān)聯(lián)交易等問題，4月8日上午，每經(jīng)記者向清陶能源官方提供的郵件發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。