資本市場(chǎng)的定價(jià)，短期看是投票機(jī)，長(zhǎng)期看是稱(chēng)重機(jī)。

兩家靠公益眾籌起家的上市公司，正在經(jīng)歷截然不同的資本市場(chǎng)命運(yùn)。

截至4月8日收盤(pán)，在紐交所上市的水滴公司，最新收盤(pán)價(jià)1.73美元，總市值6.26億美元，約合48.7億港元；而在港交所主板上市的輕松健康，最新股價(jià)145.9港元，總市值約301.1億港元。

如果輕松健康的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超水滴，如此懸殊的市值尚可理解，但前不久兩家公司公布的2025年財(cái)報(bào)披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)卻恰恰相反。

水滴全年凈營(yíng)業(yè)收入39.78億元，同比增長(zhǎng)43.5%；歸母凈利潤(rùn)5.69億元，同比增長(zhǎng)54.8%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)16個(gè)季度盈利。輕松健康全年收入12.56億元，同比增長(zhǎng)32.9%；凈虧損3.79億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為9200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.0%。

業(yè)績(jī)差的那一個(gè)，市值反而是業(yè)績(jī)好的6.5倍，這就引出了一個(gè)耐人尋味的問(wèn)題：支撐輕松健康超300億港元市值的邏輯究竟是什么？

01 重構(gòu)商業(yè)模式卻增收不增利

分析輕松健康的高市值前，有必要先厘清其商業(yè)模式。早年，這家公司通過(guò)大病眾籌（輕松籌）獲得低成本流量，隨后將用戶(hù)引流至保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（輕松保）進(jìn)行轉(zhuǎn)化，由此搭建了一條完整的“從公益引流到保險(xiǎn)變現(xiàn)”商業(yè)閉環(huán)。

但為了滿(mǎn)足港交所上市合規(guī)要求，輕松健康主動(dòng)剝離輕松籌，這一刀下去，直接切斷了最核心的低成本用戶(hù)來(lái)源。目前，上市公司殼子里主要包含兩塊主營(yíng)業(yè)務(wù)，第一大營(yíng)收支柱是健康服務(wù)，其二是保險(xiǎn)服務(wù)。

健康服務(wù)的業(yè)務(wù)模式并不復(fù)雜：面向藥企、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等B端客戶(hù)，承接健康科普內(nèi)容策劃、線(xiàn)上推廣、用戶(hù)觸達(dá)等外包需求。但問(wèn)題在于，失去自有流量池之后，輕松健康不得不依賴(lài)從外部渠道采買(mǎi)流量，通過(guò)對(duì)流量進(jìn)行內(nèi)容包裝與用戶(hù)篩選，最終將用戶(hù)觸達(dá)或轉(zhuǎn)化效果交付給客戶(hù)，賺一個(gè)采購(gòu)成本與銷(xiāo)售價(jià)格中間的差價(jià)。

本質(zhì)上，這就是一門(mén)“流量倒賣(mài)”的生意，但想做好也不容易，畢竟互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，最貴的就是流量。

而在采購(gòu)端上，阿里健康、平安好醫(yī)生等巨頭擁有自有流量入口和閉環(huán)場(chǎng)景，輕松健康在議價(jià)上毫無(wú)優(yōu)勢(shì)，只能通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)來(lái)獲取流量；在銷(xiāo)售端上，同類(lèi)服務(wù)供應(yīng)商數(shù)量龐大，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。

正因如此，整個(gè)健康服務(wù)旗下四個(gè)細(xì)分板塊——數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、數(shù)字醫(yī)學(xué)研究輔助服務(wù)、綜合健康服務(wù)套餐、早期疾病篩查相關(guān)推廣及咨詢(xún)服務(wù)的毛利率普遍偏低，分別是13.6%、20.5%、36.7%和35.9%。

值得一提的是，一位資深業(yè)內(nèi)人士告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，健康服務(wù)的核心業(yè)務(wù)B端健康數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)（科普服務(wù)），內(nèi)容涵蓋為藥企、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供推廣，這種模式存在向“藥轉(zhuǎn)�！狈较虬l(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口。這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次下發(fā)文件，明令禁止的業(yè)務(wù)。

相比之下，保險(xiǎn)服務(wù)旗下的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和保險(xiǎn)基數(shù)服務(wù)的毛利率更高，分別為49.7%和97%，但這塊業(yè)務(wù)幾乎陷入了停滯，去年收入同比僅微增1.6%，占總收入比重降至26%。

高毛利的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在萎縮，低毛利的“流量倒賣(mài)”生意在膨脹。2025年，輕松健康看似營(yíng)收增長(zhǎng)了32.9%至12.56億元，但凈虧損3.79億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)9200萬(wàn)元，增速僅為9.0%，遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速。

增收不增利，不是運(yùn)氣不好，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)本身就決定了這個(gè)結(jié)果。

02 合規(guī)紅線(xiàn)背后的信任危機(jī)

輕松健康商業(yè)模式重構(gòu)，近看影響的是營(yíng)收結(jié)構(gòu)和毛利水平，但如果往長(zhǎng)遠(yuǎn)看，直接從根本上動(dòng)搖了用戶(hù)基礎(chǔ)與品牌信任。這兩個(gè)維度，恰恰是其市值敘事中最容易被忽視的薄弱環(huán)節(jié)。

輕松健康早期從大病眾籌到保險(xiǎn)變現(xiàn)的路徑，之所以能實(shí)現(xiàn)較高的轉(zhuǎn)化效率，關(guān)鍵在于眾籌場(chǎng)景天然具有高頻、強(qiáng)情感、高信任度等特點(diǎn)。公益本是一件好事，但當(dāng)這種場(chǎng)景所催生的用戶(hù)發(fā)現(xiàn)，獻(xiàn)愛(ài)心背后竟然藏著一門(mén)生意時(shí)，質(zhì)疑聲自然也愈發(fā)喧囂。

以黑貓投訴為例，涉及“輕松�！钡耐对V超過(guò)1950條，且內(nèi)容高度集中——未經(jīng)允許自動(dòng)扣費(fèi)、誘導(dǎo)老年人投保、退費(fèi)困難、客服永遠(yuǎn)打不通；涉及“輕松籌”的投訴超過(guò)1250條。

其實(shí)早在2022年，輕松保就因“首月0元保費(fèi)”等誤導(dǎo)性營(yíng)銷(xiāo)行為被銀保監(jiān)會(huì)處以100萬(wàn)元罰款，但時(shí)至今日，類(lèi)似的投訴仍然存在。

例如有用戶(hù)反映，家中老人在不知情的情況下一個(gè)月內(nèi)自動(dòng)續(xù)費(fèi)4筆；有用戶(hù)聯(lián)系平臺(tái)要求退款，對(duì)方一句“我們只是平臺(tái)，不是保險(xiǎn)公司”便再無(wú)下文；還有用戶(hù)稱(chēng)，點(diǎn)了個(gè)輕松籌的鏈接就被莫名其妙地開(kāi)通了保險(xiǎn)，連確認(rèn)環(huán)節(jié)都沒(méi)有就直接扣錢(qián)……

“這類(lèi)保險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)方式業(yè)內(nèi)一般將其統(tǒng)稱(chēng)為‘魔方業(yè)務(wù)’，通過(guò)信息流投放誘導(dǎo)用戶(hù)點(diǎn)擊后自動(dòng)扣費(fèi)，主要中招的就是老年群體，前些年幾乎是行業(yè)通病”，上述業(yè)內(nèi)人士表示，“但隨著監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)，這兩年很多公司基本上都不做‘魔方業(yè)務(wù)’了�！�

近年來(lái)，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)收緊對(duì)網(wǎng)絡(luò)互助、個(gè)人求助平臺(tái)的規(guī)范要求，強(qiáng)調(diào)厘清公益與商業(yè)邊界。互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)。但據(jù)陸玖商業(yè)評(píng)論了解，單次的處罰金額通常在幾十萬(wàn)元至上百萬(wàn)元，相比較動(dòng)輒上億的凈利潤(rùn)微不足道，這或許也是違規(guī)行為屢禁不止的原因。

今年3月，復(fù)旦大學(xué)保險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)發(fā)布的《2026年保險(xiǎn)行業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作報(bào)告》，“輕松保嚴(yán)選”被列入六類(lèi)典型違規(guī)案例之一。報(bào)告指出，輕松保在投保全流程中缺失有效客服入口，形成“客服黑洞”，消費(fèi)者投保前、投保中、投保后均無(wú)法獲得即時(shí)咨詢(xún)服務(wù)與問(wèn)題協(xié)助。

當(dāng)一家公司的商業(yè)模式持續(xù)游走在合規(guī)邊緣，資本市場(chǎng)追捧出來(lái)的高市值，究竟是在為它的未來(lái)買(mǎi)單，還是在為泡沫買(mǎi)單？

03 AI故事，能否撐起百億市值？

2026年3月，OpenClaw火遍全網(wǎng)，輕松健康順勢(shì)將這只“龍蝦”嵌進(jìn)了自己的業(yè)務(wù)里，大張旗鼓地搞了個(gè)“證元芳·MedClaw協(xié)作體”，對(duì)標(biāo)美國(guó)使用最廣泛的臨床決策支持平臺(tái)OpenEvidence。

有AI、有醫(yī)療、還有落地場(chǎng)景，資本市場(chǎng)一聽(tīng)，這故事簡(jiǎn)直堪稱(chēng)完美。而輕松健康之所以能在港股股價(jià)與市值一路狂飆，正是因?yàn)閷I、健康管理、數(shù)字化等熱門(mén)標(biāo)簽疊在一起，成功包裝出了一個(gè)“AI+健康”的故事。

過(guò)去一年，輕松健康宣傳最多的既不是健康服務(wù)，也不是保險(xiǎn)服務(wù)，而是大談AI如何賦能數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、醫(yī)學(xué)研究、用戶(hù)運(yùn)營(yíng)，并且頻繁對(duì)外宣傳自研的“AIcare”技術(shù)棧。

但一條最基本的商業(yè)邏輯是：如果AI真的是核心競(jìng)爭(zhēng)力，那研發(fā)投入的強(qiáng)度就是最直接的觀(guān)察指標(biāo)。資本市場(chǎng)上的AI公司，無(wú)一不是在燒錢(qián)做研發(fā)。畢竟你投入了多少資金、招募了多少人才、完成了多少真刀真槍的技術(shù)積累，這些數(shù)據(jù)是做不了假的。

2025年，輕松健康研發(fā)費(fèi)用僅為7558.9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.0%，占營(yíng)收的比重從2024年的7.6%下降至5.4%；同期的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支是2.13億元。一家猛講AI故事的公司，實(shí)際上買(mǎi)流量的錢(qián)竟然是搞技術(shù)的3倍，這個(gè)賬怎么算都有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去。

業(yè)內(nèi)人士表示，作為一家“AI+健康”的公司，合理的研發(fā)投入，在早期應(yīng)該占營(yíng)收的30%～50%之間，進(jìn)入發(fā)展中期相對(duì)合理的區(qū)間也應(yīng)該維持為15%～20%。相比之下，輕松健康的研發(fā)投入少得可憐。

而當(dāng)資本市場(chǎng)的AI熱潮逐漸退場(chǎng)，聰明的投資者總有一天會(huì)追問(wèn)：你的技術(shù)壁壘到底在哪里？你的AI產(chǎn)品帶來(lái)了多少獨(dú)立收入？對(duì)于這些問(wèn)題，陸玖商業(yè)評(píng)論翻遍了去年的年報(bào)還是沒(méi)找到答案。

“現(xiàn)在保險(xiǎn)科技公司在A(yíng)I應(yīng)用上，大部分還只是在講故事，能否落地還得以觀(guān)后效。”業(yè)內(nèi)人士說(shuō)道。

所以AI這個(gè)故事講得再好聽(tīng)，沒(méi)有真金白銀的投入，沒(méi)有真刀真槍的研發(fā)，或許最后也只是一場(chǎng)鏡花水月的包裝概念。

04 寫(xiě)在最后

輕松健康高達(dá)300億港元的市值，是多重因素共同作用的結(jié)果：港股對(duì)“AI+健康”概念的追捧、南向資金的持續(xù)流入、以及公司成功將自身從“保險(xiǎn)中介”重塑為“科技平臺(tái)”的敘事能力。

然而，市值或許能在短期內(nèi)偏離基本面，卻無(wú)法永遠(yuǎn)脫離基本面。拆解來(lái)看，輕松健康的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況實(shí)則暗藏諸多隱患。

資本市場(chǎng)的定價(jià)，短期看是投票機(jī)，長(zhǎng)期看是稱(chēng)重機(jī)。

如果一家公司無(wú)法在技術(shù)投入、合規(guī)建設(shè)和用戶(hù)信任修復(fù)上真正下苦功，那眼前的百億市值，充其量只是一場(chǎng)風(fēng)口上的數(shù)字游戲罷了。