文丨鄭越、王雷、鄧靈 編輯丨吳海珊

近年來，點(diǎn)心債市場(chǎng)經(jīng)歷了從快速擴(kuò)容到量質(zhì)齊升的轉(zhuǎn)變，點(diǎn)心債已成為離岸人民幣市場(chǎng)的核心融資工具，同時(shí)外資發(fā)行人積極性有所提升。2022年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟激進(jìn)加息周期，而人民幣利率維持低位，不斷擴(kuò)大的中美利差為點(diǎn)心債市場(chǎng)注入了強(qiáng)勁動(dòng)力。

點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模從2021年度的2960億元增至2022年的6613億元，并于2025年突破1.16萬億元。境外發(fā)行人的參與度自2021年起持續(xù)活躍，占比長(zhǎng)期維持在10%以上。2025年，外資發(fā)行主體占比為11%，雖然占比沒有明顯提升，但發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)16%。

點(diǎn)心債市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度同步提升

近年來點(diǎn)心債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性顯著改善。2022年，隨著點(diǎn)心債市場(chǎng)快速擴(kuò)容，債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱CMU）托管的點(diǎn)心債成交量超2萬億元，創(chuàng)歷史新高。這一增長(zhǎng)主要得益于以下三點(diǎn)：一是中美貨幣政策分化導(dǎo)致離岸人民幣融資成本優(yōu)勢(shì)凸顯；二是債券“南向通”機(jī)制深化，為離岸市場(chǎng)引入了穩(wěn)定的境內(nèi)資金活水；三是離岸人民幣回購(gòu)業(yè)務(wù)的開放與發(fā)展，使點(diǎn)心債從單純的融資工具拓展為流動(dòng)性管理工具。2025年12月，CMU托管人民幣債券成交規(guī)模達(dá)3467億元人民幣，創(chuàng)下歷史單月最高成交規(guī)模。

融資成本優(yōu)勢(shì)是點(diǎn)心債市場(chǎng)擴(kuò)張的重要驅(qū)動(dòng)力。中美10年期國(guó)債利差自2022年起進(jìn)入“倒掛”并持續(xù)走闊，2025年最大利差超過230bp。2025年，點(diǎn)心債平均票面利率約為3.28%，而同期全球美元計(jì)價(jià)債券平均利率約為5.90%，融資成本優(yōu)勢(shì)顯著。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與人民幣結(jié)算需求推動(dòng)跨國(guó)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)積極布局。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速的背景下，對(duì)于與中國(guó)貿(mào)易往來密切、人民幣結(jié)算比例較高的跨國(guó)企業(yè)而言，發(fā)行點(diǎn)心債可直接滿足其自身及合作方的人民幣資金需求，降低跨境交易中的兌換成本與周轉(zhuǎn)摩擦；同時(shí)，通過收入與負(fù)債的幣種匹配，有效對(duì)沖人民幣匯率雙向波動(dòng)對(duì)年度利潤(rùn)的潛在沖擊。

南向通與人民幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)顯著提升了市場(chǎng)流動(dòng)性。債券“南向通”于2021年9月24日正式上線，自上線以來，南向通發(fā)展迅速，債券托管只數(shù)由2021年9月的35只增長(zhǎng)至2025年11月的1053只，托管余額由55.25億元躍升至6553.1億元。2025年7月，南向通擴(kuò)容至券商、基金、保險(xiǎn)、理財(cái)四類非銀機(jī)構(gòu)，擴(kuò)容后非銀機(jī)構(gòu)購(gòu)買點(diǎn)心債不占用QDII額度，為保險(xiǎn)公司、基金公司等參與離岸市場(chǎng)提供了便利。同月，香港金管局發(fā)布離岸人民幣債券回購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)化安排，支持抵押品債券在回購(gòu)期間再使用、多幣種外幣結(jié)算。截至2025年底，產(chǎn)生185宗跨境債券回購(gòu)交易，成交額達(dá)603億元人民幣，有效提升了境內(nèi)做市商能級(jí)并盤活了境外投資者手中的人民幣債券資產(chǎn)。

發(fā)行主體日益多元 外資占比上升

點(diǎn)心債發(fā)行主體呈現(xiàn)“金融機(jī)構(gòu)為基石、政府債券為基準(zhǔn)、公司債券為重要補(bǔ)充”的多元格局。金融債券仍是該市場(chǎng)發(fā)行的基石，近年來發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。受境內(nèi)城投政策趨嚴(yán)影響，2025年公司債券發(fā)行規(guī)模雖有所回落，但科技類企業(yè)正成為公司債券新的增長(zhǎng)點(diǎn)。與此同時(shí)，政府債券發(fā)行主體也日益多元化，2025年10月印度尼西亞政府首次發(fā)行60億元點(diǎn)心債，成為東南亞主權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行長(zhǎng)期限點(diǎn)心債的首例。

聚焦外資主體，外資發(fā)行人則呈現(xiàn)“外資銀行主導(dǎo)、非銀機(jī)構(gòu)崛起、多邊機(jī)構(gòu)發(fā)力”的特征。近三年，點(diǎn)心債市場(chǎng)之中的外資機(jī)構(gòu)成為新崛起的重要力量，其中外資金融機(jī)構(gòu)又占據(jù)主導(dǎo)。2024年以來，外資發(fā)行的點(diǎn)心債中金融債券占比達(dá)59%，政府債券占比25%，公司債券占比16%。

外資銀行始終是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人的主力軍。2025年，外資金融債券發(fā)行總額761.23億元中，外資銀行發(fā)行約280億元，占比38%。外資銀行來源日益多元化，歐洲銀行（如巴克萊、法巴、法國(guó)外貿(mào)銀行）發(fā)行總額占外資銀行發(fā)行總額的45%，融資期限以中期為主。中東地區(qū)銀行參與度顯著提升，當(dāng)年合計(jì)發(fā)行47.8億元，占金融債券發(fā)行總額的17%。阿聯(lián)酋國(guó)民銀行發(fā)行10億元3年期點(diǎn)心債（票息2.40%），是該行時(shí)隔四年后再次以人民幣融資；沙特國(guó)家銀行于5月首次發(fā)行1.5億元，并于2026年1月再次發(fā)行10億元。

非銀金融機(jī)構(gòu)加速入場(chǎng)，2025年外資非銀金融機(jī)構(gòu)類主體發(fā)行金融債券規(guī)模較2024年增長(zhǎng)57%，占外資主體發(fā)行金融債券總額的29%，涵蓋投資銀行（摩根士丹利、高盛）、保險(xiǎn)公司（安達(dá)保險(xiǎn)）及產(chǎn)業(yè)金融公司（日立金融、卡特彼勒金融）。國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)（如亞洲開發(fā)銀行、亞投行）發(fā)行規(guī)模逐年增加。相比之下，政策性金融機(jī)構(gòu)近年發(fā)行規(guī)模呈下降趨勢(shì)。

外資發(fā)行人在公司債券領(lǐng)域參與度相對(duì)有限。在有限的參與中，“一帶一路”沿線國(guó)家企業(yè)成為新趨勢(shì)。2025年，哈薩克斯坦國(guó)家石油天然氣公司（KazMunayGas）首次發(fā)行12.5億元5年期點(diǎn)心債（票息2.95%），成為中亞地區(qū)企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期離岸人民幣債券的重要里程碑。

募集資金用途多樣靈活

境外主體發(fā)行點(diǎn)心債的募集資金用途多樣化，項(xiàng)目建設(shè)和再融資是最普遍用途。主權(quán)機(jī)構(gòu)與政府背景主體多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、對(duì)華貿(mào)易結(jié)算及優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。如印尼政府2025年發(fā)行60億元點(diǎn)心債，部分資金用于償還雅萬高鐵本息，另一部分用于采購(gòu)中國(guó)重要物資；哈薩克斯坦開發(fā)銀行發(fā)行的點(diǎn)心債資金用于支持“一帶一路”中哈產(chǎn)能合作項(xiàng)目。

跨國(guó)企業(yè)發(fā)行點(diǎn)心債多為匹配在華人民幣收入、優(yōu)化全球債務(wù)結(jié)構(gòu)及支持長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資。如雀巢、淡馬錫發(fā)行點(diǎn)心債主要用于優(yōu)化全球債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，同時(shí)滿足其在中國(guó)市場(chǎng)的人民幣資金需求。

金融機(jī)構(gòu)用途相對(duì)多元，外資銀行（如三菱日聯(lián)）用于支持亞洲業(yè)務(wù)、貿(mào)易融資及跨境人民幣清算；投資銀行（如摩根士丹利）用于自營(yíng)投資、客戶融資及做市商業(yè)務(wù)。國(guó)際多邊機(jī)構(gòu)發(fā)行點(diǎn)心債的募集資金多聚焦于新興市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施、氣候融資與綠色能源轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域。

值得注意的是，部分外資機(jī)構(gòu)既發(fā)行點(diǎn)心債，也發(fā)行熊貓債。兩類債券在監(jiān)管環(huán)境、發(fā)行條件上形成互補(bǔ)：點(diǎn)心債適合靈活調(diào)配全球資金、快速捕捉發(fā)行窗口；熊貓債適合深耕中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)。如法國(guó)巴黎銀行自2025年以來已發(fā)行9筆點(diǎn)心債與熊貓債。

多重因素支撐下 未來持續(xù)增長(zhǎng)可期

我們預(yù)計(jì)，在利率優(yōu)勢(shì)、匯率穩(wěn)定預(yù)期、人民幣國(guó)際化紅利的多重因素加持下，點(diǎn)心債市場(chǎng)有望在未來幾年延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與熊貓債市場(chǎng)一起構(gòu)成外資機(jī)構(gòu)人民幣融資的核心工具，外資發(fā)行人參與趨勢(shì)具備較強(qiáng)可持續(xù)性。

從融資成本看，中美利差有望維持正向區(qū)間。中國(guó)貨幣政策穩(wěn)健偏松，人民幣利率中樞有望長(zhǎng)期處于低位，而美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的不確定性強(qiáng)化了點(diǎn)心債的相對(duì)吸引力——美元融資成本可能長(zhǎng)期維持高位，使點(diǎn)心債利率優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。對(duì)于需要鎖定長(zhǎng)期資金的發(fā)行人，當(dāng)前通過點(diǎn)心債鎖定長(zhǎng)期人民幣負(fù)債，可有效規(guī)避未來美元利率走勢(shì)的不確定性。中國(guó)央行多次表示將維持匯率穩(wěn)定，也有利于發(fā)行人對(duì)融資成本的管理。

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷加深，制度保障持續(xù)強(qiáng)化。人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣，截至2025年末，中國(guó)人民銀行已與32個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議。本幣互換網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大與人民幣結(jié)算比例的提升，將持續(xù)增強(qiáng)境外主體持有和使用人民幣的意愿，使主權(quán)機(jī)構(gòu)通過發(fā)行點(diǎn)心債優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)、跨國(guó)企業(yè)通過點(diǎn)心債匹配人民幣收入等基于真實(shí)需求的融資行為更具可持續(xù)性。與此同時(shí)，南向通的持續(xù)深化提供了深層制度保障，為離岸市場(chǎng)注入了長(zhǎng)期增量活水。在這樣的背景下，我們預(yù)計(jì)點(diǎn)心債市場(chǎng)將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，成為境外人民幣融資的核心工具。

（鄭越、王雷、鄧靈為標(biāo)普信評(píng)信用研究部研究員，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。）