文/債市邦

2026年一季度，債券市場整體節(jié)奏相比去年同期有所放緩。

總發(fā)行額為19.68萬億元，較去年同期20.74萬億元下降了約5.1%。

與總量的變化來看，結(jié)構上的變化更值得大家的關注。

01政府債券“挑大梁”，同業(yè)存單“大降溫”

國債發(fā)行額從3.30萬億元增至 3.62萬億元，面額占比從15.93%提升至18.39%。

地方政府債發(fā)行額也從2.84萬億元增至 3.11萬億元。

反映了2026年一季度積極的財政政策發(fā)力明顯，這說明“財政發(fā)力靠前”已從口號變?yōu)楝F(xiàn)實，政府信用正在全力支撐經(jīng)濟的平穩(wěn)開局。

所以別再埋怨財政發(fā)力慢了，數(shù)據(jù)證明政府債供給已經(jīng)放量。

現(xiàn)在投資和消費這兩個馬車現(xiàn)在都是靠政府債券在牽引著。

大家在置換電腦手機等大件時，都在盯著超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏。

有了超長期特別國債，才有國補的以舊換新的額度。

額度不足的時候，淘寶天貓京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺的電腦手機瞬間賣不動。

同業(yè)存單的發(fā)行額則從去年的8.32萬億元大幅降至6.71萬億元，占比從40.14%縮減至34.08%。

要知道，這是在同業(yè)存單利率創(chuàng)新低的時候環(huán)境下發(fā)生的。

這意味著銀行體系流動性非常充裕，同時實體經(jīng)濟的需求確實還是比較弱。

阿邦在和一些做實業(yè)和基層行的朋友交流時，明顯感覺到銀行在信貸領域是在執(zhí)行“外熱內(nèi)冷”或者說“外松內(nèi)緊”的政策。

總分支行長對外宣傳時，支持小微企業(yè)、專精特新企業(yè)，做好五篇金融大文章的表述都是張口就來。

并且信貸客戶經(jīng)理也是在不遺余力地拓戶。

但戶拓回來了，到了審批那個條線，總是能挑出來一些瑕疵，比如經(jīng)營現(xiàn)金流不足、應收賬款太多等等，拒絕批貸或者大砍額度。

說明銀行還是那個銀行，對不良的天然恐懼是深深植入到骨髓里的。

信貸放不出去，債券能投的也越來越少，資金需求不大，同業(yè)存單發(fā)行的迫切也就沒有了。

02證監(jiān)會公司債和NAFMII的冰火兩重天

在信用債領域，則是出現(xiàn)了明顯的“此消彼長”。

證監(jiān)會主管的公司債表現(xiàn)非常搶眼。 2025 年一季度證監(jiān)會主管的公司債總額為 1.1萬億元，扣除1936億元的證券公司債后，非金融企業(yè)公司債規(guī)模約為9069 億元。

2026 年一季度公司債總額增至1.63萬億元，扣除4588億元的證券公司債后，非金融企業(yè)公司債規(guī)模約為1.17萬億元。

這意味著，即使在不考慮券商“補血”潮的情況下，實體企業(yè)通過交易所發(fā)債的規(guī)模同比增速依然達到了約29%。

交易商協(xié)會主管的債務融資工具則是規(guī)模略有萎縮。從2.33萬億元降至2.21萬億元。

尤其是作為中長期融資品種的中期票據(jù)發(fā)行增速下降尤其明顯，同比掉了超過20%。

這種“一增一減”的背離，折射出當前信用債市場的底層邏輯變化。

首先是政策的支持方面。交易所市場今年一季度在推動科技創(chuàng)新債、綠色債以及支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資方面展現(xiàn)了極高的審核效率。

從獲批數(shù)據(jù)看，交易所對符合產(chǎn)業(yè)升級方向的實體企業(yè)給予了更明確的通道支持。

其次是城投平臺市場化轉(zhuǎn)型方面。隨著大批傳統(tǒng)城投公司向產(chǎn)投主體轉(zhuǎn)型，這些企業(yè)在融資渠道的選擇上更傾向于通過交易所發(fā)行公司債。

在“退平臺”背景下，利用交易所市場對產(chǎn)業(yè)債的包容性，實現(xiàn)債券融資主渠道從銀行間向交易所的轉(zhuǎn)移。

03資產(chǎn)荒的真正元兇？

今年一季度債券供給一個最扎眼的變化，毫無疑問是商業(yè)銀行債的缺位。

去年一季度發(fā)行了4708億元，今年直接就掉到了220億元。

而這220億元，還全是外資銀行比如法巴銀行發(fā)的熊貓債。

去掉老外后，我們自己的銀行直接掛零。這種“零封”的局面，絕非銀行不差錢或者不愿補充資本，而是制度性錯配與監(jiān)管節(jié)奏共同作用的結(jié)果。

商業(yè)銀行發(fā)行資本補充債券實行的是雙審批制度，既要獲得金融監(jiān)管總局的額度批文，又要接受人民銀行的年度余額管理。

由于人民銀行通常在二季度才集中發(fā)放年度余額許可，導致金融債發(fā)行具有非常明顯的季節(jié)性特征。

而今年這種審批節(jié)奏的滯后尤為突出，疊加同業(yè)存單備案額度的遲到，使得銀行負債端的兩大支柱在整個一季度幾乎處于停擺狀態(tài)。

在此之前，市場多將焦點放在財政發(fā)力是否不夠靠前，或者貨幣政策是否過于寬松。

但從數(shù)據(jù)來看，財政已經(jīng)挑起了大梁，央媽近期也在地量逆回購回籠資金，可銀行間的流動性依然淤積嚴重，R007 甚至一度跌破1.40%。

一季度原本預計有接近5000億元的高票息、高流動性銀行債補充市場供給，但實際卻是缺位了。

與此同時，一季度二永債凈融資額為-1157億元，到期資金面臨巨大的配置壓力，卻面臨無貨可投的窘境。

原本屬于二永債的配債資金在市場上找不到合適的標的，雖然政府債券在放量，但二永債的投資主體對這部分資產(chǎn)并不感冒，被迫在存單和信用的市場里卷啊卷，直接把收益率卷到了地板上。

資產(chǎn)荒的元兇，正是這消失的銀行債供給。

04終于等到你，我們的資本補充債

這種供需錯配的僵局在 4 月初已經(jīng)迎來了轉(zhuǎn)機。

4月2日，工商銀行與中信銀行合計700億元的資本補充債公告發(fā)行，標志著 2026 年銀行補血大幕正式開啟。

今天，農(nóng)行也發(fā)布了上限超過1000億元的TLAC債券發(fā)行計劃。

從目前披露的批文信息看，接下來的二、三季度將迎來史詩級的供給洪峰。

僅宇宙行一家，截至2027年一季度的新增余額許可就高達4422億元，中金預測今年全年金融債發(fā)行量將維持在2萬億元左右的高位。

這意味著，過去三個月被抑制的融資需求將在未來幾個月內(nèi)集中脈沖式釋放。

對于投資者而言，這意味著市場的定價邏輯將從“缺貨”轉(zhuǎn)向“消化供給”。

目前 30年國債與10年國債的利差處于50bp以上的歷史高位，且市場對利空因素的反應已趨于鈍化。

隨著銀行利率風險指標的邊際放松，此前受限的配置力量有望重新歸位。在供給放量的預期下，市場將告別盲目下注，回歸到對發(fā)行窗口和品種溢價的精細化博弈。

05小結(jié)

總結(jié)2026年一季度的債市發(fā)行，我們看到的是一個正在發(fā)生結(jié)構重塑的市場。

財政政策的靠前發(fā)力已有數(shù)據(jù)支撐，而實體融資向交易所的“大遷徙”則折射出產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景下融資渠道的重新洗牌。

一季度的資產(chǎn)荒并非僅僅因為錢多，更多是因為“貨”的季節(jié)性消失。

隨著4月銀行債發(fā)行大幕重啟，以及 TLAC 債券等新品種的放量，債市可能從缺貨狀態(tài)回歸到供需再平衡。

阿邦認為，對于同業(yè)朋友們來說，二季度不應再盲目追求“卷”久期，而應密切關注銀行債回歸帶來的結(jié)構性機會。

當消失的銀行債重新回到貨架，市場的交易邏輯將真正向“實”而行。