出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在如今的汽車市場(chǎng)，“智駕”能力已經(jīng)成為影響消費(fèi)者決策的重要一環(huán)。智能駕駛也早已從高端車型的“炫技配置”，變成了10萬(wàn)級(jí)家用車的標(biāo)配，而支撐智駕系統(tǒng)運(yùn)行的車規(guī)級(jí)芯片，就是整個(gè)環(huán)節(jié)中最核心的“心臟”。

在這一背景下，國(guó)產(chǎn)智駕芯片站在了資本和產(chǎn)業(yè)的雙風(fēng)口上，有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)智能駕駛芯片市場(chǎng)在2025年預(yù)計(jì)突破千億元規(guī)模。

風(fēng)口之下，頂著“港股自動(dòng)駕駛芯片第一股”光環(huán)上市的黑芝麻智能，一直備受關(guān)注。財(cái)報(bào)顯示，2025年，其全年收入為8.22億元，同比暴漲73.4%，收入連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。其中，輔助駕駛、具身智能、智能影像三大業(yè)務(wù)全線上漲。

但掀開收入高速增長(zhǎng)的光鮮外殼，黑芝麻智能2025年虧損14.25億元。究其虧損的原因，主要是和公司持續(xù)投入的巨額研發(fā)收入有關(guān)。

目前，黑芝麻智能核心智駕芯片市場(chǎng)被頭部玩家擠壓，公司想要追趕技術(shù)差距，就必須加大力度搞研發(fā)，但越砸錢，虧損越大，現(xiàn)金流就越緊張，陷入了一個(gè)惡性循環(huán)。

于是，公司管理層把目光投向了主業(yè)之外的新故事，機(jī)器人、端側(cè)AI芯片等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域和智能駕駛技術(shù)同源，似乎能復(fù)用芯片經(jīng)驗(yàn)，也能打開更大的想象空間。

但在主業(yè)尚未止血、資金主靠融資的情況下，同時(shí)鋪開多條新戰(zhàn)線，究竟會(huì)讓黑芝麻智能多一條出路，還是會(huì)讓本就緊張的資源更加分散？

黑芝麻智能當(dāng)前的困局，或許不僅是一家芯片企業(yè)的考驗(yàn)，更像是整個(gè)國(guó)產(chǎn)智駕芯片行業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)和“內(nèi)卷”之中的集體縮影，而如何破局，是每家企業(yè)都必須直面的難題。

1、收入持續(xù)增長(zhǎng)，卻不見盈利

黑芝麻智能于2024年8月在港交所上市，是領(lǐng)先的車規(guī)級(jí)智能汽車計(jì)算SoC及基于SoC的智能汽車解決方案供應(yīng)商。其中，華山、武當(dāng)兩大芯片產(chǎn)品線是其核心業(yè)務(wù)載體。

2025年，公司全年收入達(dá)到8.22億元，同比增長(zhǎng)73.4%，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。據(jù)公告，這主要得益于高階智駕量產(chǎn)提升、L2—L3級(jí)商用車及L4級(jí)無(wú)人物流批量出貨，及機(jī)器人業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，公司2025年各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有所增長(zhǎng)。其中，輔助駕駛產(chǎn)品及解決方案同比增加56.8%至6.87億元、智能影像解決方案收入同比增加7.9%至約3920萬(wàn)元，新增加的具身智能解決方案業(yè)務(wù)收入約9630萬(wàn)元。

（圖 / 黑芝麻智能財(cái)報(bào)）

不過，在利潤(rùn)端，黑芝麻智能則由盈轉(zhuǎn)虧。2025年，其凈虧損14.25億元，但在2024年，公司盈利達(dá)3.1億元。

（圖 / 黑芝麻智能財(cái)報(bào)）

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，2024年和2025年，其利潤(rùn)的變動(dòng)并非來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要是和投資者發(fā)行的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)有關(guān)。比如，對(duì)于2024年盈利，其表示，主要原因是來(lái)自發(fā)行金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)，如果剔除該因素后，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)。而對(duì)于2025年出現(xiàn)凈虧損的核心原因之一，也正是金融工具公允價(jià)值收益減少。

這似乎也側(cè)面說明公司盈利高度依賴與主業(yè)無(wú)關(guān)的金融類收益，而非芯片及解決方案業(yè)務(wù)。

實(shí)際上，如果放長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，黑芝麻智能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損已經(jīng)不是新鮮事。招股書顯示，2021年至2023年，黑芝麻智能3年間經(jīng)營(yíng)虧損累計(jì)達(dá)到34.7億元。

（圖 / 同花順）

但黑芝麻智能的毛利率并不算低，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2025年，其毛利率接近42%，在港股所屬軟件服務(wù)行業(yè)中排名75/159，算是行業(yè)中游位置，但公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為何遲遲無(wú)法留住利潤(rùn)？

答案也在公告之中，在黑芝麻智能的招股書和業(yè)績(jī)報(bào)告中，公司表示，AI及算力投入增加、不低于3億元股份支付薪酬開支，都造成了公司虧損。

2、研發(fā)支出高企，高管薪資過億

在研發(fā)上，黑芝麻智能保持著高強(qiáng)度的投入。

2025年，公司研發(fā)開支達(dá)到14.17億元，接近整個(gè)同期收入的2倍，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)172.38%。

（圖 / 黑芝麻智能財(cái)報(bào)）

「子彈財(cái)經(jīng)」了解到，當(dāng)前，汽車智駕行業(yè)正進(jìn)入“大洗牌”階段，智駕芯片更是需要在研發(fā)上大量投入。以目前智駕芯片的頭部玩家地平線為例，2025年，地平線的收入雖然實(shí)現(xiàn)了57.7%的高增長(zhǎng)，但凈虧損卻高達(dá)104.7億元，其中，其研發(fā)開支就達(dá)51.54億元，同比增長(zhǎng)63.3%，超出同期收入1/3還多。

可見，頭部企業(yè)尚且如此，黑芝麻智能也難逃研發(fā)“燒錢”的宿命。

而另一邊公司還要守住市場(chǎng)份額。根據(jù)2025年中國(guó)城區(qū)NOA計(jì)算芯片市場(chǎng)，英偉達(dá)、華為、地平線三家合計(jì)占據(jù)90%的市場(chǎng)份額，剩余廠商合計(jì)僅占2.81%，黑芝麻智能并未進(jìn)入前五榜單。

「子彈財(cái)經(jīng)」了解到，黑芝麻智能主要量產(chǎn)芯片A1000系列采用14nm進(jìn)程，算力58TOPS，約為地平線征程6M一半，英偉達(dá)Ori-X的1/4。目前，黑芝麻智能合作的車型基本售價(jià)在10-15萬(wàn)元，主打“性價(jià)比“，諸如東風(fēng)奕派008、東風(fēng)奕派新款007等。

盡管黑芝麻智能宣稱與吉利、比亞迪、東風(fēng)、一汽等頭部客戶保持合作，但其定點(diǎn)車型多為非爆款產(chǎn)品。以吉利為例，銀河星耀8在2025年8月銷量曾突破萬(wàn)輛，但2026年以來(lái)月銷已回落至3千輛級(jí)別；而銀河E8在2026年2月銷量?jī)H120輛，已滑落至月銷百輛級(jí)別。

此外，就算在10-15萬(wàn)元的主力性價(jià)比市場(chǎng)，也有地平線征程6系列這樣的強(qiáng)者，其以44%的市占率強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)先，黑芝麻智能生存空間被持續(xù)擠壓。

為了在競(jìng)爭(zhēng)中不被頭部玩家持續(xù)拉開差距，黑芝麻智能難免需要持續(xù)的高研發(fā)投入來(lái)維持競(jìng)爭(zhēng)力，但投入越多，虧損越大，而不投入，則面臨“掉隊(duì)”危機(jī)。

這種“投入困境”在芯片行業(yè)并非孤例，但對(duì)于黑芝麻智能來(lái)說，其技術(shù)追趕的窗口期正在收窄，英偉達(dá)、地平線等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅在技術(shù)上領(lǐng)先，更在生態(tài)建設(shè)和客戶粘性上形成了難以撼動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。

值得一提的是，黑芝麻智能并非沒有技術(shù)儲(chǔ)備。「子彈財(cái)經(jīng)」了解到，黑芝麻智能推出的A2000芯片，專為L(zhǎng)4級(jí)自動(dòng)駕駛設(shè)計(jì)，算力高達(dá)200TOPS。

2026年2月24日，公司宣布基于A2000的智能駕駛解決方案獲得國(guó)內(nèi)某頭部車企項(xiàng)目定點(diǎn)，覆蓋L2+至L3級(jí)全場(chǎng)景功能，首批搭載車型預(yù)計(jì)于2026年內(nèi)量產(chǎn)。目前，該芯片已進(jìn)入多家主流車企供應(yīng)鏈，包括比亞迪等品牌有望實(shí)現(xiàn)批量裝車。未來(lái)，還要看公司在高端領(lǐng)域的市場(chǎng)表現(xiàn)如何。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

除了研發(fā)開支外，黑芝麻智能還有高達(dá)3億元股份支付薪酬開支。2024年，公司CEO單記章薪酬高達(dá)1.66億元，其中工資薪金僅191.9萬(wàn)元，以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支高達(dá)1.63億元，約占薪酬總額的98%。2021年至2023年，其薪酬總額分別為5129.8萬(wàn)元、1.01億元和1.39億元，呈逐年攀升之勢(shì)。

「子彈財(cái)經(jīng)」了解到，這種薪酬結(jié)構(gòu)在一些科技公司中較為常見，其本質(zhì)是通過股權(quán)來(lái)綁定核心管理層與公司的長(zhǎng)期利益。在一些造車新勢(shì)力車企中，也能看到這種低底薪+高股權(quán)的現(xiàn)象，比如理想汽車董事長(zhǎng)、CEO李想，2024年的薪酬總額為6.39億元，但工資薪金僅266.5萬(wàn)元，股份支付薪酬高達(dá)6.36億元。

但值得注意的是，截至4月9日，公司的股價(jià)報(bào)收15.91港元，較上市以來(lái)最高點(diǎn)已遭遇“腰斬”。這也意味著，在高點(diǎn)附近買入黑芝麻智能股票的二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)了巨額虧損，而核心高管卻通過股份支付獲取了高額回報(bào)，這種激勵(lì)機(jī)制是否真正綁定了長(zhǎng)期利益，還是變成了變相的利益輸送？

在公司出現(xiàn)巨額虧損、主業(yè)盈利遙遙無(wú)期的情況下，仍向高管發(fā)放高額股份薪酬，或許也會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)公司的信心危機(jī)。對(duì)此疑問，「子彈財(cái)經(jīng)」致電黑芝麻智能投資者熱線進(jìn)行詢問，但電話未接通。

3、上市兩年，依賴多輪融資“補(bǔ)血”

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，高昂的研發(fā)支出也持續(xù)消耗著公司本就緊張的現(xiàn)金流。

2025年，黑芝麻智能經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-9.85億元，較2024年的-11.90億元有所收窄，但仍然為持續(xù)凈流出狀態(tài)。

截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為14.47億元。不過，這主要依賴公司的融資活動(dòng)，2025年，其融資現(xiàn)金流凈額高達(dá)11.99億元，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍在持續(xù)“燒錢”。

（圖 / 黑芝麻智能財(cái)報(bào)）

這意味著公司如果沒有持續(xù)的外部輸血，僅靠自身經(jīng)營(yíng)“造血”似乎將難以為繼。其實(shí)，上市不足兩年，公司已累計(jì)完成多輪融資。

2024年8月8日，黑芝麻智能在港交所上市，成為“自動(dòng)駕駛芯片第一股”，首次公開發(fā)行募集資金10.36億港元。

上市不足半年后，2025年2月宣布配售新股，配售價(jià)格為23.20港元/股，募集資金總額為12.45億港元。

2026年1月8日，公司又表示將通過一般授權(quán)認(rèn)購(gòu)新股份，由武岳峰科創(chuàng)實(shí)際控制的主體等認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)價(jià)18.88港元/股，募資總額5.39億港元。據(jù)此，此次發(fā)行股份募集的資金90%將用于戰(zhàn)略性并購(gòu)及投資，重點(diǎn)聚焦于人工智能芯片、半導(dǎo)體上下游產(chǎn)業(yè)鏈、機(jī)器人及相關(guān)先進(jìn)技術(shù)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司或資產(chǎn)。

值得關(guān)注的是，就在前不久，公司又再一次發(fā)布了6.32億港元定向增發(fā)協(xié)議，投資方為無(wú)極資本，募集資金將重點(diǎn)投入新一代高性能芯片研發(fā)，涵蓋自動(dòng)駕駛與機(jī)器人領(lǐng)域的高算力芯片、終端設(shè)備邊緣AI芯片以及海外研發(fā)中心建設(shè)等方向。盡管這筆定增配售代理中途退出，但公司表示融資進(jìn)程仍然在正常推進(jìn)。

在上市不足兩年里，黑芝麻智能累計(jì)融資額已達(dá)約28億港元。

4、多元布局是出路，還是資源分散？

面對(duì)主業(yè)增長(zhǎng)乏力的困境，黑芝麻智能正試圖通過多元化布局尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2025年11月，黑芝麻智能發(fā)布SesameX全棧計(jì)算平臺(tái)，正式宣布進(jìn)軍人形機(jī)器人領(lǐng)域，并公布了云深處、傅利葉智能等首批合作伙伴，將具身智能作為公司“第二增長(zhǎng)曲線”的核心方向。

從技術(shù)邏輯來(lái)看，智能駕駛與人形機(jī)器人、具身智能的底層技術(shù)具有一定共通性，均需要解決復(fù)雜環(huán)境感知、實(shí)時(shí)決策、運(yùn)動(dòng)控制等核心問題，黑芝麻智能在車規(guī)級(jí)芯片領(lǐng)域積累的ISP、NPU、算法適配等技術(shù)，具備一定的復(fù)用價(jià)值，這種跨界布局有其行業(yè)合理性。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

但從商業(yè)化落地來(lái)看，機(jī)器人業(yè)務(wù)短期內(nèi)無(wú)法為公司提供業(yè)績(jī)支撐。2025年，公司具身智能解決方案收入僅約9630萬(wàn)元，占總收入比例不足12%，且這部分收入主要來(lái)自L4級(jí)無(wú)人物流小車的批量出貨，而非市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的人形機(jī)器人業(yè)務(wù)。

截至2025年末，公司的人形機(jī)器人業(yè)務(wù)僅發(fā)布了計(jì)算平臺(tái)和合作伙伴名單，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲐洠葱纬煞€(wěn)定的收入來(lái)源。

當(dāng)前，人形機(jī)器人行業(yè)仍處于技術(shù)研發(fā)和原型機(jī)階段，外界普遍認(rèn)為距離規(guī)?；虡I(yè)化落地至少還有3-5年的時(shí)間，行業(yè)內(nèi)尚未形成成熟的盈利模式。

黑芝麻智能在主業(yè)尚未站穩(wěn)腳跟、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓的情況下，提前布局長(zhǎng)周期、高投入的人形機(jī)器人賽道，不僅短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反哺，或許反而會(huì)進(jìn)一步分散本就緊張的資源和資金。

除了布局機(jī)器人賽道，黑芝麻智能還通過并購(gòu)快速拓展產(chǎn)品邊界。2025年底，公司宣布以4.78億元收購(gòu)端側(cè)AI芯片企業(yè)億智電子60%的股權(quán)，2026年初完成交易交割。公司稱，此次收購(gòu)旨在補(bǔ)齊在低功耗、高性價(jià)比AI芯片領(lǐng)域的技術(shù)短板，形成高中低端全覆蓋的芯片產(chǎn)品矩陣，拓展智能車載、消費(fèi)電子、智慧安防等端側(cè)AI場(chǎng)景。

從標(biāo)的資質(zhì)來(lái)看，億智電子在端側(cè)AISoC芯片領(lǐng)域擁有成熟的技術(shù)積累和量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，其產(chǎn)品線與黑芝麻智能的車規(guī)級(jí)高算力芯片形成互補(bǔ)，理論上能夠幫助公司快速切入消費(fèi)級(jí)端側(cè)AI賽道，拓寬收入來(lái)源。

同時(shí)，億智電子核心團(tuán)隊(duì)作出了業(yè)績(jī)承諾，2026年至2028年，累計(jì)實(shí)現(xiàn)含稅營(yíng)業(yè)收入不低于12億元、累計(jì)凈利潤(rùn)不低于9000萬(wàn)元。

但此次并購(gòu)也給公司帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。一方面，4.78億元的收購(gòu)對(duì)價(jià)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓的黑芝麻智能而言，是一筆不小的資金支出，且后續(xù)的技術(shù)整合、團(tuán)隊(duì)融合、渠道協(xié)同，都需要持續(xù)的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)投入，進(jìn)一步加劇公司的資金消耗。

另一方面，億智電子所處的消費(fèi)級(jí)端側(cè)AI芯片賽道，同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，瑞芯微、全志科技、晶晨股份等國(guó)內(nèi)廠商已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，黑芝麻智能未來(lái)能否通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破，仍存在巨大不確定性。一旦億智電子無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，公司將面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加劇業(yè)績(jī)虧損。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

無(wú)論是布局人形機(jī)器人賽道，還是收購(gòu)端側(cè)AI芯片企業(yè)，黑芝麻智能的多元化布局，本質(zhì)上是在智駕主業(yè)遭遇增長(zhǎng)瓶頸后的嘗試，但這種“多點(diǎn)開花”的戰(zhàn)略，反而可能讓公司陷入更深的困境。

當(dāng)前，智駕芯片行業(yè)正處于市場(chǎng)格局固化的關(guān)鍵窗口期，頭部企業(yè)都在集中資源搶占市場(chǎng)份額，英偉達(dá)、華為、地平線均在持續(xù)加碼核心芯片的技術(shù)迭代和生態(tài)建設(shè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入深水區(qū)。

黑芝麻智能本身在智駕賽道的市場(chǎng)份額、產(chǎn)品力、客戶資源上已處于劣勢(shì)，此時(shí)將有限的研發(fā)資源、資金、人力分散到機(jī)器人、端側(cè)AI等多個(gè)新賽道，一定程度上也會(huì)削弱其在核心智駕業(yè)務(wù)上的投入力度。

2026年的兩次定增融資計(jì)劃中，公司已將募集資金同時(shí)投向自動(dòng)駕駛、機(jī)器人、邊緣AI芯片三大方向，疊加收購(gòu)億智電子后的整合投入，研發(fā)資源存在分散之勢(shì)。

對(duì)于當(dāng)前黑芝麻智能而言，在資源有限之時(shí)，抓住一條核心賽道，或許才是重點(diǎn)。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。