文 | 市值榜，作者 | 相青，編輯 | 嘉辛

無糖飲料，是過去幾年少數(shù)仍在高速擴張的消費賽道。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年—2022年中國無糖飲料行業(yè)市場規(guī)模逐年增長，由31.2億元增至199.6億元，預(yù)計2025年達(dá)615.6億元。

但是，作為這場無糖飲料浪潮的早期定義者——元氣森林，卻進(jìn)入了尷尬期。

在規(guī)模最大的無糖茶賽道，農(nóng)夫山泉旗下東方樹葉以75%的市占率實現(xiàn)絕對統(tǒng)治，元氣森林則滑落至個位數(shù)；在其起家的氣泡水領(lǐng)域，份額也從85%的高點腰斬至50%以下；目前僅在電解質(zhì)水這一新興品類中，元氣森林仍以接近一半的市場份額保持領(lǐng)先，但傳統(tǒng)飲料巨頭已經(jīng)開始追趕。

從2017年首輪融資至今，元氣森林集齊了Temasek淡馬錫、紅杉中國等一眾知名投資機構(gòu)，按照典型VC/PE基金5—7年的運作周期計算，部分資金已逐步進(jìn)入退出窗口期。

但元氣森林遲遲未上市。

今年1月，彭博社援引知情人士透露，元氣森林正在考慮在香港進(jìn)行首次公開募股（IPO）。不過，元氣森林的一位代表對此表示，公司目前沒有IPO計劃。

盡管公司否認(rèn)IPO，但這一傳聞仍然釋放出一個信號，在增長放緩與估值回調(diào)的背景下，這家新消費代表公司，正逐步走到一個必須回應(yīng)資本市場的節(jié)點。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)打法不再能穩(wěn)定產(chǎn)出爆品，元氣森林需要重新回答，它能靠什么，支撐起當(dāng)年的高估值？

一、估值壓力

元氣森林誕生在新消費最狂熱的周期里，并歷經(jīng)數(shù)輪融資。

其投資者包括Temasek淡馬錫、華平投資、紅杉中國、L Catterton、高榕創(chuàng)投、龍湖集團(tuán)、元生資本、黑蟻資本等知名投資機構(gòu)。

最后一次融資在2021年11月，融資金額近2億美元，投資方包括淡馬錫、華平投資、紅杉中國，投后估值達(dá)150億美元。此后，元氣森林未再公開披露新的融資信息。

在那一階段，資本市場對新消費的判斷仍建立在高增長之上。

元氣森林憑借“0糖0脂0卡”的產(chǎn)品概念，在氣泡水等細(xì)分賽道迅速打開市場，疊加渠道擴張與品牌營銷，獲得高速增長增長。

2018年到2021年，元氣森林營收分別為2億元、6.6億元、27億元、70億元，收入增速高達(dá)200%、300%、160%。成為投資機構(gòu)追捧的明星公司。彼時，對新消費公司的高估值在當(dāng)時并不罕見，甚至被視為對其潛在市場空間的提前定價。

但從結(jié)果來看，將元氣森林推至約150億美元估值的融資，在客觀上提高了后續(xù)融資與退出的難度。

從股東結(jié)構(gòu)來看，紅杉中國、華平資本等機構(gòu)多在2017—2020年前后入局。按照典型VC/PE基金5—7年的運作周期計算，部分資金已逐步進(jìn)入退出窗口期，流動性訴求開始顯現(xiàn)。

不過，在頭部消費項目中，基金周期的延展并非個例，退出路徑也不局限于IPO，也包括老股轉(zhuǎn)讓、并購整合等方式。因此，單純以周期到期來推導(dǎo)上市壓力，并不充分。

真正令人擔(dān)心的，是外部環(huán)境。

過去兩年，消費賽道的估值體系出現(xiàn)系統(tǒng)性回調(diào)。二級市場對于消費公司的定價邏輯，正在從規(guī)模與增速優(yōu)先轉(zhuǎn)向盈利能力優(yōu)先。

以港股與美股消費板塊為例，多個曾以高增長著稱的品牌公司在上市后遭遇估值壓縮，市場對于講故事的容忍度正在下滑。這種變化，直接影響了一級市場的預(yù)期錨點，也使得未上市公司在面對資本市場時更加謹(jǐn)慎。

在這樣的背景下，目前元氣森林的增長難以說服資本。

2025年，元氣森林整體業(yè)績僅實現(xiàn)26%增長，不到之前增速的零頭。在此前150億美元的估值基數(shù)之上，這樣的增長水平已經(jīng)難以支撐原有的高溢價邏輯。

上市的本質(zhì)，是接受二級市場的重新定價。而當(dāng)前無論是行業(yè)整體估值中樞的下移，還是公司自身仍處于能力結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，都意味著這一價格存在不確定性。

此外，元氣森林正處在從爆品驅(qū)動向系統(tǒng)能力驅(qū)動的過渡階段。早期其增長更多依賴于對消費趨勢的快速捕捉與產(chǎn)品創(chuàng)新能力，而隨著品類紅利逐步釋放、競爭者加速進(jìn)入，公司開始加大在供應(yīng)鏈、生產(chǎn)體系與渠道端的投入。

這一轉(zhuǎn)型周期意味著，其盈利模型與增長邏輯正在發(fā)生變化，但尚未完全被市場驗證。

二、爆品焦慮

元氣森林的起家爆品——氣泡水，早已擠滿了傳統(tǒng)飲料巨頭。

2019 年，元氣森林在氣泡水市場的占有率曾一度高達(dá) 85%，這一數(shù)據(jù)在當(dāng)時支撐了其估值瘋狂跳漲。然而，隨著可口可樂小宇宙AHHA、農(nóng)夫山泉蘇打氣泡水等競品的入場，到 2022 年，這一數(shù)字已滑落至 50% 以下。

這種下滑并非元氣森林本身有什么失誤，而是來自于傳統(tǒng)巨頭的密集渠道圍剿。

2021年4月，元氣森林在全國下沉市場密集投放了8萬臺智能聯(lián)網(wǎng)冰柜。每布置一臺冰柜，就會給業(yè)務(wù)獎勵200元，主管獎勵100元，希望借此迅速撬開餐廳、小賣部等傳統(tǒng)渠道。

這是一種典型的用補貼換入口的打法，在早期確實有效。但問題在于，這些入口并不是空白市場，而是早已被傳統(tǒng)飲料巨頭反復(fù)經(jīng)營過的陣地。

農(nóng)夫山泉的反擊，很快將這場競爭拉回到它更熟悉的節(jié)奏。

在部分區(qū)域市場，農(nóng)夫山泉直接要求經(jīng)銷商將自家的蘇打氣泡水陳列進(jìn)元氣森林的冰柜，并配套明確的激勵機制：“每陳列一瓶農(nóng)夫山泉汽泡水，送一瓶農(nóng)夫終端售價3元的長白雪，封頂48瓶?！?/p>

看似簡單的補貼，本質(zhì)上是用成熟產(chǎn)品的利潤，反向補貼新品，從終端層面撬動陳列權(quán)。

這種差距，在渠道規(guī)模上被進(jìn)一步放大。農(nóng)夫山泉在全國擁有300萬終端網(wǎng)點，可口可樂覆蓋四五百萬個銷售點，幾乎深入每一個縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)。而元氣森林的銷售網(wǎng)點當(dāng)時仍在百萬以內(nèi)，并不在一個量級。

氣泡水市場失守的同時，元氣森林也在尋找下一個爆品。

在飲料行業(yè)整體增長放緩的背景下，無糖茶成為唯一的確定性紅利，但元氣森林卻在這一戰(zhàn)場表現(xiàn)出極大的戰(zhàn)略被動。

根據(jù)線下零售監(jiān)測機構(gòu)馬上贏的數(shù)據(jù)，在 2023 年 12 月至 2024 年 11 月的無糖即飲茶類目中，市場表現(xiàn)呈現(xiàn)出極高的集中度：農(nóng)夫山泉（東方樹葉）、三得利、康師傅前三名的市場份額總和高達(dá) 85.41%。

相比之下，元氣森林一直在下滑，其行業(yè)排名已從 2022 年的第 3 位，連降至 2024 年的第8位。

目前，農(nóng)夫山泉（東方樹葉）占據(jù)了無糖茶飲市場超過70%的份額，而元氣森林的份額不到10%。當(dāng)東方樹葉憑借十幾年的品牌積淀在 2022 年后迎來爆發(fā)、單品占據(jù)半數(shù)以上市場份額時，元氣森林并未能復(fù)制其在氣泡水領(lǐng)域的單點爆破。

由于缺乏具備心智壁壘的長線茶飲單品，元氣森林在這一核心品類競爭中被邊緣化，這意味著它錯失了支撐其估值持續(xù)增長的第二曲線。

在多個品類受挫后，電解質(zhì)水成為了元氣森林目前最穩(wěn)固的防線。2025年電解質(zhì)水賽道火熱，元氣森林旗下的“外星人”穩(wěn)居賽道龍頭，預(yù)估保持著近50%的市場份額。

盡管電解質(zhì)水表現(xiàn)強勁，但在巨頭們加速布局健康植物基飲料、功能性飲料。2026年，單品類的階段性領(lǐng)先能否對沖氣泡水和無糖茶陣地的失守，仍是資本市場審視元氣森價值的關(guān)鍵。

三、互聯(lián)網(wǎng)打法失效后

元氣森林正試圖撕掉身上的互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)簽。

2023年，元氣森林官網(wǎng)的簡介發(fā)生了微妙但深遠(yuǎn)的變化，原先的“互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型飲品公司”被抹去，取而代之的是“中國食品飲料企業(yè)”。

創(chuàng)始人唐彬森曾將游戲行業(yè)的“營銷為王”模式視為行業(yè)破局點，提出產(chǎn)品要向游戲公司學(xué)習(xí)。在流量紅利期，元氣森林通過極高比例的廣告投入實現(xiàn)單點爆破。2020年，元氣森林在27億元的營收中掏出9億元做廣告投放，占比高達(dá)三分之一。

然而，隨著抖音、小紅書等流量見頂，這種依靠“頂流明星+熱門綜藝+種草筆記”的獲客成本急劇攀升，營銷邊際效應(yīng)開始遞減。

事實證明，飲料行業(yè)的長期心智競爭，最終仍需回歸產(chǎn)品本身與穩(wěn)定的線下觸達(dá)。

“長期來說，依托經(jīng)銷商發(fā)展我們的銷售網(wǎng)絡(luò)才是正道。所謂的去中心化，這種互聯(lián)網(wǎng)思維是毒藥，是對銷售的理解不夠。”2023年元氣森林全國經(jīng)銷商大會上，唐彬森對過去引以為傲的底層邏輯進(jìn)行了罕見的自我否定，并感嘆道“前幾年運氣太好，但如今交了很多學(xué)費?！?/p>

早期元氣森林通過線上直銷與一二線城市便利店渠道切入市場，試圖建立一套繞過傳統(tǒng)分銷層級的銷售網(wǎng)絡(luò)。但這種思維在面對廣闊的線下存量市場尤其下沉市場時，遭遇了嚴(yán)重水土不服。

由于缺乏傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的流通與管理經(jīng)驗，元氣森林在下沉市場的知名度始終未能突破。

2020年后，雖然公司開始大面積招募快消人員并鋪設(shè)智能冰柜，但由于銷售管理系統(tǒng)尚未完善，導(dǎo)致2022年出現(xiàn)了嚴(yán)重的竄貨與市場價格混亂。

2023年后，元氣森林開始改革。唐彬森頻繁拜訪各地經(jīng)銷商，并多次強調(diào)“依托經(jīng)銷商才是正道”。同時也早已開始重資產(chǎn)投入自建工廠，截至目前已布局 7 座自建工廠，累計總投資近80 億元。

這種轉(zhuǎn)向反映了元氣森林對快消品行業(yè)基本規(guī)律的回歸。高額的利潤空間和冰柜補助雖然能吸引經(jīng)銷商，但穩(wěn)定的控價體系和供應(yīng)鏈才是長久經(jīng)營的基礎(chǔ)。

從互聯(lián)網(wǎng)公司向飲料企業(yè)的跨越，本質(zhì)上是從追求流量爆發(fā)向追求供應(yīng)鏈與渠道的轉(zhuǎn)型。

在交了昂貴的“學(xué)費”后，元氣森林終于意識到，在巨頭林立的中國飲料市場，并沒有所謂的“降維打擊”。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)光環(huán)褪去，元氣森林必須在傳統(tǒng)巨頭最擅長的領(lǐng)域，重新證明自己。

能否平穩(wěn)度過這場“傳統(tǒng)化”陣痛，將直接決定是會穩(wěn)住百億美元級別的估值，還是會成為像鐘薛高那樣曇花一現(xiàn)的網(wǎng)紅公司。