文 | 思辨財(cái)經(jīng)

快手2025年財(cái)報(bào)公布至今，其股價(jià)便一直處在“下行通道”中。許多朋友表示出迷茫和不解：

就業(yè)績(jī)本身來(lái)說(shuō)，還是超出預(yù)期的，如Q4收入增長(zhǎng)12%至396億元，比Visible Alpha一致預(yù)測(cè)高了2%，55億元的凈利潤(rùn)也比華興證券預(yù)測(cè)的高了1%，說(shuō)明就財(cái)報(bào)來(lái)說(shuō)，這個(gè)結(jié)果基本還是可以被市場(chǎng)接受的；

但為什么股價(jià)卻偏偏跌個(gè)不停呢？

本文核心觀點(diǎn)：

其一，快手的敘事邏輯已經(jīng)在發(fā)生變化，UAX是擺脫電商依賴(lài)的主要抓手；

其二，宏觀內(nèi)需不振與平臺(tái)貨幣化率天花板過(guò)低，是市場(chǎng)的主要擔(dān)心點(diǎn)；

其三，管理層應(yīng)該下決心提高轉(zhuǎn)圜空間。

UAX：快手營(yíng)收超預(yù)期重要力

快手之所以從早期gif圖制作軟件一躍成為我國(guó)流量平臺(tái)“重鎮(zhèn)”，除了踩中短視頻風(fēng)口之外，也在于其開(kāi)創(chuàng)了帶貨直播這一商業(yè)形態(tài)，在營(yíng)收方面平臺(tái)再也不用拘泥于直播打賞分傭，極大提高了市值想象力，2021年前后的快手也近乎于巔峰時(shí)刻。

不過(guò)如果我們仔細(xì)觀察其營(yíng)收，會(huì)發(fā)現(xiàn)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)快手營(yíng)銷(xiāo)收入增速是低于電商GMV增速的，其電商平臺(tái)的貨幣化率水平幾乎是同行抖音的一半。

這也當(dāng)然不是快手不想賺這筆錢(qián)，而是其在直播為單一收入來(lái)源時(shí)，需要仰仗于頭部各大網(wǎng)紅，后者借助快手平臺(tái)迅速積累粉絲，“快手幾大家族”的聲勢(shì)逐漸浩大，與之相伴的則是私域流量的急劇攀升。

頭部主播從“求打賞”到“賣(mài)貨”，僅僅改變?cè)捫g(shù)即可，但對(duì)于快手來(lái)說(shuō)則并非易事，主播們已經(jīng)擁有可觀私域流量，“某家軍”還在各類(lèi)社交平臺(tái)吸粉，平臺(tái)只為主播搭戲臺(tái)但后者卻很少需要采買(mǎi)流量，其結(jié)果就是快手電商交易額攀升，平臺(tái)為主播搭臺(tái)賺不到大頭。

這與抖音直播間精確為單位的“賽馬式流量分配”有本質(zhì)不同，后者以分鐘為單位劃分，直播間的互動(dòng)與成交額的微小波動(dòng)直接影響平臺(tái)對(duì)其流量分配，直播間如果要“長(zhǎng)紅”除了主播們的盡力賣(mài)貨，更需要“投流”。

抖音和快手的經(jīng)營(yíng)理念差異，催生了后面系列結(jié)果的導(dǎo)出。在此之前，我也曾設(shè)想，既然兩者區(qū)別已經(jīng)找到，快手只需要提高公私域流量配置即可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)的躍升，這豈不快哉？

但現(xiàn)實(shí)中該情況并沒(méi)有馬上發(fā)生，直到2024年，當(dāng)年快手電商GMV同比增長(zhǎng)17%，營(yíng)銷(xiāo)收入同比增加20%，兩組數(shù)據(jù)終于開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，2025年GMV同比增長(zhǎng)15%，線上營(yíng)銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)12.5%，基本延續(xù)了以上趨勢(shì)。

如今回看先前我的判斷未免有點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀，又結(jié)合其后快手經(jīng)營(yíng)情況的反轉(zhuǎn)，問(wèn)題的癥結(jié)在于：

1）從內(nèi)容生態(tài)看，快手平臺(tái)的起家頭部網(wǎng)紅多以草根博主為主，加之早期MCN機(jī)構(gòu)股權(quán)融資并未成為主流，這些博主的付費(fèi)買(mǎi)流量意愿相對(duì)較低，為避免強(qiáng)化收費(fèi)后影響后者創(chuàng)作熱情，平臺(tái)只能提高私域流量占比進(jìn)行安撫，這與抖音中后期開(kāi)始引入企業(yè)化運(yùn)營(yíng)的東方甄選，交個(gè)朋友的模式有所不同；

2）2023年之后，快手也嘗試過(guò)多元化運(yùn)營(yíng)來(lái)稀釋平臺(tái)對(duì)電商的過(guò)度依賴(lài)，包括但不限于推出本地生活服務(wù)產(chǎn)品，加大短劇投放等等，通過(guò)提高外循環(huán)廣告占比來(lái)打破貨幣化率的天花板，這也是2024年?duì)I銷(xiāo)收入增速開(kāi)始大于GMV增長(zhǎng)的主要原因，但真正的功臣還是UAX（全自動(dòng)投放系統(tǒng)），在此系統(tǒng)模式下，客戶(hù)只需要設(shè)置金額和預(yù)期轉(zhuǎn)化率即可，平臺(tái)以AI化負(fù)責(zé)完成其后的整個(gè)投放流程，極大降低了投放門(mén)檻，尤其對(duì)于非電商客戶(hù)滲透率的提高（2025年Q4，使用UAX的非電商營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入占比超過(guò)80%）。

于是，我們可以看到快手廣告收入開(kāi)始大幅超過(guò)流量增長(zhǎng)，且大于GMV增速

結(jié)合UAX的推出時(shí)間，也就不難發(fā)現(xiàn)2025年快手在商業(yè)模式中的轉(zhuǎn)變。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，快手的敘事已經(jīng)在逐漸去GMV化，2025年這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，AI已經(jīng)在改變其商業(yè)邏輯。

提高平臺(tái)貨幣化率，只等管理層下決心

完成上述分析之后，我們?nèi)匀焕г谑袌?chǎng)估值的漩渦中不能自拔，快手的估值究竟遇到了什么障礙，上述的分析明明也是利好啊。

考慮到近期股價(jià)波動(dòng)的主要原因乃是“流動(dòng)性因素”，地緣政治的變幻導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，快手以及整個(gè)恒生科技指數(shù)深受其擾，不過(guò)本文仍然以基本面的分析為主。

一些朋友將其歸結(jié)于對(duì)AI的加大投入，2026年該數(shù)據(jù)將增加至260億元（比2025年增加110億元），認(rèn)為這將嚴(yán)重影響快手的盈利情況，但事實(shí)是如此嗎？

在評(píng)判企業(yè)追加投資是否“劃算”時(shí)，投資者最常用的指標(biāo)便是ROIC(資本回報(bào)率, 投出或使用資金與相關(guān)回報(bào)之比例，用于衡量資金的使用效果)，其所對(duì)應(yīng)的指標(biāo)乃是WACC(加權(quán)平均資本成本)，前者代表收益，后者為成本，如果收益大于成本，其投入在財(cái)務(wù)上就是賺錢(qián)買(mǎi)賣(mài)。

根據(jù)WIND提供數(shù)據(jù)，快手2025年的ROIC為22%，又根據(jù)多家金融機(jī)構(gòu)給出的數(shù)據(jù)，其WACC在10%上下，也就是說(shuō)，即便追加對(duì)AI投資后短期會(huì)影響損益表，但其ROIC對(duì)WACC仍有相當(dāng)大的余地，因此追加投資不應(yīng)該是市場(chǎng)對(duì)快手保守的主要原因。

我們還是回到前文所討論的流量貨幣化率與電商GMV的關(guān)系角度，雖然2025年快手用UAX提高了外循環(huán)廣告的消耗量，但我們必須得看到，對(duì)于電商業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，其貨幣化率并沒(méi)有明顯的改進(jìn)。

盡管快手管理層一直在進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)的探索，但迄今為止電商仍然是其最大的基本盤(pán)，只是仍然受限于諸如此類(lèi)的原因，平臺(tái)變現(xiàn)率仍然處于停滯不前的境地。

更為重要的是，從宏觀大環(huán)境層面俯瞰，短期內(nèi)我國(guó)內(nèi)需仍然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)（2025年12月社零同比增長(zhǎng)跌至0.9%），傳導(dǎo)至快手就會(huì)形成：

內(nèi)需不足——快手GMV放緩——平臺(tái)變現(xiàn)率不高——內(nèi)循環(huán)廣告增速下跌——集團(tuán)總營(yíng)收增速的下滑

增速又往往對(duì)應(yīng)估值能力，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)預(yù)期的警醒便在此處。此時(shí)快手的管理層需要真的下決心了：以2025年接近16000億的GMV測(cè)算，只需要提高1個(gè)百分點(diǎn)的貨幣化率，就可以增加160億的收入（恰好對(duì)沖AI多投入的部分），企業(yè)的存量是擺在那里的，提高之后，快手的貨幣化率仍然是行業(yè)最低。

當(dāng)然我也非常理解管理層的糾結(jié)，要在內(nèi)容，用戶(hù)，商家，頭部賬號(hào)等多重因素中找到平衡點(diǎn)，雖然只是一個(gè)百分點(diǎn)，但要下決心著實(shí)不易。

但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)快手的耐心已經(jīng)不多了，管理層還是要早下決斷，企業(yè)無(wú)論是在資本市場(chǎng)還是運(yùn)營(yíng)層面都會(huì)增加許多轉(zhuǎn)圜空間。

我們也終于完成了對(duì)快手當(dāng)前估值，運(yùn)營(yíng)以及市場(chǎng)定位的主要分析，至于可靈以及新業(yè)務(wù)對(duì)其后期的影響，我們有時(shí)間繼續(xù)于大家分享。