1650.5億元營(yíng)收，59.6億元?dú)w母凈利潤(rùn)，這是賽力斯在2025年交出的成績(jī)單。營(yíng)收創(chuàng)下歷史新高，利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看起來(lái)頗為亮眼。

但資本市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬。

同一時(shí)間，賽力斯的市值在1500億元附近徘徊，相比去年高點(diǎn)近乎腰斬。一份增長(zhǎng)的財(cái)報(bào)與一個(gè)收縮的市值之間，是市場(chǎng)對(duì)賽力斯未來(lái)發(fā)展的觀望：“后華為”時(shí)代，賽力斯打算走一條什么樣的路？

問(wèn)題的答案，不應(yīng)該歸結(jié)于依賴(lài)華為與否的二元判斷。在新能源汽車(chē)滲透率達(dá)到一階段臨界點(diǎn)之后，技術(shù)爆炸、分工重構(gòu)這些話(huà)題都被翻了出來(lái)。對(duì)大部分車(chē)企來(lái)說(shuō)，這兩年的關(guān)鍵詞都是“變革”。而核心，就是找到下個(gè)階段的發(fā)展模式。

理解賽力斯，不能只看它賣(mài)了多少輛車(chē)，賺了多少錢(qián)。關(guān)鍵在于，我們需要看清楚：這些車(chē)是怎么賣(mài)出去的？賺的錢(qián)是如何分配的？更重要的是，在現(xiàn)有的合作模式之上，賽力斯正在構(gòu)建一個(gè)什么樣的“自己”？

一、一份“分裂”的財(cái)報(bào)與市場(chǎng)的困惑

從財(cái)報(bào)來(lái)看，2025年，賽力斯汽車(chē)總銷(xiāo)量51.7萬(wàn)輛，其中問(wèn)界品牌交付42.6萬(wàn)輛。在競(jìng)爭(zhēng)白熱化的25萬(wàn)元以上新能源車(chē)市場(chǎng)，這個(gè)成績(jī)讓賽力斯坐穩(wěn)了增程車(chē)型的第二把交椅，僅次于特斯拉。

更難得的是，在“價(jià)格戰(zhàn)”成為行業(yè)主旋律的背景下，賽力斯守住了價(jià)格。問(wèn)界的成交均價(jià)從37.7萬(wàn)元提升至39.1萬(wàn)元。這說(shuō)明，其產(chǎn)品力——尤其是華為賦能的智能駕駛技術(shù)——確實(shí)在消費(fèi)者端形成了差異化的吸引力，支撐起了品牌溢價(jià)。

問(wèn)題出在利潤(rùn)的“流轉(zhuǎn)”環(huán)節(jié)。

賽力斯的毛利率高達(dá)28%，在所有上市新能源車(chē)企中處于斷層領(lǐng)先的位置。這證明了其產(chǎn)品定位和成本控制的有效性。然而，如此之高的毛利，最終轉(zhuǎn)化成的歸母凈利潤(rùn)率卻只有3.6%左右。第四季度，這個(gè)數(shù)字更是跌到了1.2%。

錢(qián)去哪兒了？

僅從財(cái)報(bào)披露的費(fèi)用情況看，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)這三項(xiàng)費(fèi)用，合計(jì)吃掉了超過(guò)24%的營(yíng)收。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)15%。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)高于同價(jià)位的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。以理想汽車(chē)為例，其單車(chē)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用合計(jì)約2.63萬(wàn)元，而賽力斯則接近6萬(wàn)元。

這多出來(lái)的約3萬(wàn)元，就是理解賽力斯商業(yè)模式的關(guān)鍵切口。它并不是被“浪費(fèi)”了，而是以某種形式，流向了合作伙伴華為（當(dāng)然，并不是全部，只是包含關(guān)系），用以支付后者在技術(shù)授權(quán)、品牌賦能、渠道銷(xiāo)售等方面提供的價(jià)值。

于是，一個(gè)清晰的畫(huà)像浮現(xiàn)出來(lái)：賽力斯造出了一輛好車(chē)，并以不錯(cuò)的價(jià)格賣(mài)了出去，獲得了可觀的毛利。但為了獲得造出這輛車(chē)和賣(mài)掉這輛車(chē)的“能力”，它需要將利潤(rùn)中的相當(dāng)一部分，作為對(duì)價(jià)支付出去。

這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致了第二個(gè)讓市場(chǎng)困惑的現(xiàn)象：規(guī)模效應(yīng)失靈。

我們知道，傳統(tǒng)制造業(yè)的黃金法則是，隨著產(chǎn)量攀升，單車(chē)固定成本被攤薄，從而帶來(lái)利潤(rùn)率的提升。但賽力斯的財(cái)報(bào)并未展現(xiàn)出這種趨勢(shì)。其單車(chē)成本并未隨著42.6萬(wàn)輛的交付量而顯著下降。

而結(jié)合商業(yè)模式看，原因也不難理解，無(wú)非是成本中那部分支付給華為的各類(lèi)費(fèi)用，并非固定的廠房、設(shè)備折舊，而是與銷(xiāo)量掛鉤的浮動(dòng)成本。車(chē)賣(mài)得越多，這部分支出也相應(yīng)增加。對(duì)賽力斯來(lái)說(shuō)，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的彈性就比較有限。

高增長(zhǎng)、高毛利，卻伴隨著受制約的凈利和失靈的傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)。這份成績(jī)恰恰精準(zhǔn)地描摹了賽力斯在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)分工中所處的特定位置。它不是一家傳統(tǒng)車(chē)企，但暫時(shí)也還沒(méi)有完成向純粹科技公司的升級(jí)。

二、解析“華為-賽力斯”模式：效率與主權(quán)的權(quán)衡

如何看待賽力斯之前的運(yùn)作模式？市場(chǎng)習(xí)慣了貼標(biāo)簽，但這樣過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴，甚至有些誤導(dǎo)。

更準(zhǔn)確的描述是，這是一種在特定歷史和技術(shù)窗口期，市場(chǎng)總是自發(fā)形成深度價(jià)值聯(lián)盟。華為提供了智能汽車(chē)時(shí)代最緊缺，也最昂貴的“軟實(shí)力”：全棧智能解決方案、品牌號(hào)召力，以及龐大的終端零售渠道網(wǎng)絡(luò)。賽力斯則提供了成熟的整車(chē)設(shè)計(jì)、制造、供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制等“硬實(shí)力”。

兩者的結(jié)合，在商業(yè)邏輯上是高效的。華為避免了重資產(chǎn)投入造車(chē)，快速將其技術(shù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地；賽力斯則繞過(guò)了漫長(zhǎng)的自研爬坡期和品牌建設(shè)期，以“閃電戰(zhàn)”的方式，直接站到了高端智能電動(dòng)車(chē)的牌桌上。

這是一種用市場(chǎng)主權(quán)換取發(fā)展效率的權(quán)衡。

從結(jié)果看，這個(gè)權(quán)衡無(wú)疑是成功的。沒(méi)有華為，賽力斯可能至今仍在傳統(tǒng)車(chē)企的轉(zhuǎn)型陣痛中掙扎，難以在如此短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到今天的市場(chǎng)地位和營(yíng)收規(guī)模。華為的技術(shù)與品牌，是賽力斯能夠賣(mài)出高單價(jià)、獲得高毛利的根本原因。

但這種模式的另一面，是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的固化和發(fā)展主動(dòng)權(quán)的部分讓渡。

合作之初，雙方的價(jià)值貢獻(xiàn)與利益分配格局就被大致鎖定。賽力斯賺取的是制造利潤(rùn)，而華為獲得的是技術(shù)溢價(jià)和市場(chǎng)折現(xiàn)。隨著銷(xiāo)量規(guī)模擴(kuò)大，這塊蛋糕整體在做大，但切分蛋糕的比例并未發(fā)生根本性改變。這解釋了為何賽力斯的毛利率高企，但凈利率卻始終難以突破。

更重要的是，這種模式將賽力斯的長(zhǎng)期能力建設(shè)，在一定程度上“外包”了。核心的智能駕駛研發(fā)、品牌心智建設(shè)、用戶(hù)直接觸達(dá)的渠道，這些構(gòu)成未來(lái)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的要素，其主導(dǎo)權(quán)并不完全在賽力斯手中。

當(dāng)華為的“鴻蒙智行”聯(lián)盟不斷擴(kuò)大，迎來(lái)更多的“界”時(shí)，賽力斯如何保持自身的獨(dú)特性與優(yōu)先級(jí)，成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

因此，賽力斯面臨的，并非一個(gè)簡(jiǎn)單的好模式或壞模式的問(wèn)題。它面臨的是一個(gè)“階段性成功模式”如何向“可持續(xù)成長(zhǎng)模式”演進(jìn)的問(wèn)題。

三、“自證”之路與估值重構(gòu)的可能性

理解了起點(diǎn)和約束條件，就能看懂賽力斯當(dāng)下所有動(dòng)作的內(nèi)在邏輯。2025年以來(lái)，賽力斯的一系列舉措，都是在維持聯(lián)盟既有優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，有策略地填補(bǔ)能力空白，將部分外部依賴(lài)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部實(shí)力。也可以說(shuō)，將自身這幾年對(duì)市場(chǎng)的感悟，內(nèi)化為新的經(jīng)營(yíng)理念。

2025年，賽力斯的研發(fā)投入飆升至125.1億元，同比激增77.4%，研發(fā)人員猛增2800余人。

巨額投入的方向值得玩味。賽力斯顯然不是為了與華為正面競(jìng)爭(zhēng)，而是在華為提供的技術(shù)基座上，進(jìn)行更深度的集成、更場(chǎng)景化的優(yōu)化，并在可能的三電系統(tǒng)、整車(chē)架構(gòu)、材料工藝等“硬科技”領(lǐng)域，以及華為生態(tài)尚未完全覆蓋的細(xì)分賽道（如特定場(chǎng)景的機(jī)器人）上，建立自己的技術(shù)儲(chǔ)備和話(huà)語(yǔ)權(quán)。這是在“租用大腦”的同時(shí)，努力鍛煉自己的肌肉。

其次是近期，賽力斯以自有資金成立了注冊(cè)資本5億元的創(chuàng)投平臺(tái)。產(chǎn)業(yè)資本做投資，目的從來(lái)不只是財(cái)務(wù)回報(bào)。它更是一個(gè)高效的雷達(dá)和前哨。通過(guò)投資，賽力斯可以緊密追蹤AI、機(jī)器人、半導(dǎo)體、新能源等前沿領(lǐng)域的創(chuàng)新動(dòng)向，與被投企業(yè)形成協(xié)同，甚至為未來(lái)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型孵化種子。一如順為資本投資的項(xiàng)目對(duì)小米生態(tài)產(chǎn)業(yè)的賦能。

最后，在華為的全球汽車(chē)業(yè)務(wù)布局完全鋪開(kāi)之前，賽力斯已經(jīng)將出海提上戰(zhàn)略議程。歐洲、中東等高端市場(chǎng)存在空白，這給了賽力斯一個(gè)難得的“試驗(yàn)場(chǎng)”——在相對(duì)脫離華為國(guó)內(nèi)強(qiáng)大渠道背書(shū)的條件下，測(cè)試自身的產(chǎn)品定義、品牌運(yùn)營(yíng)和渠道建設(shè)能力。這個(gè)過(guò)程積累的經(jīng)驗(yàn)和組織能力，其價(jià)值不可估量。

所有這些動(dòng)作，都指向同一個(gè)目標(biāo)：增加賽力斯在產(chǎn)業(yè)價(jià)值網(wǎng)中的節(jié)點(diǎn)權(quán)重和不可替代性。這就是自證之路，未來(lái)的估值便是給它定價(jià)。

如果賽力斯能夠順利完成這一輪能力內(nèi)化，賽力斯的高品質(zhì)制造體系、高效供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制能力，就能成功復(fù)制到其他科技路線上，幫助賽力斯成為特定領(lǐng)域的技術(shù)應(yīng)用與集成創(chuàng)新者。

如果它能在機(jī)器人、AI與汽車(chē)融合的某個(gè)場(chǎng)景，或者在三電系統(tǒng)等“次核心”技術(shù)上，建立起有競(jìng)爭(zhēng)力的自主解決方案，并反哺到汽車(chē)主業(yè)，形成獨(dú)特的“雙輪驅(qū)動(dòng)”，那么它將有理由獲得一部分“技術(shù)溢價(jià)”。

目前賽力斯還處于中間狀態(tài)，市場(chǎng)看到了它作為制造企業(yè)的扎實(shí)基本盤(pán)（因此估值不至于崩塌），但尚未看到足夠清晰的、能支撐其躍升為科技公司的“第二增長(zhǎng)曲線”。不過(guò)當(dāng)自證的時(shí)刻到來(lái)，結(jié)合當(dāng)前它面向的各個(gè)領(lǐng)域的火熱趨勢(shì)，相信拐點(diǎn)不會(huì)太遠(yuǎn)。