作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2026年3月24日，小米集團（HK：01818）披露了2025年度業(yè)績——營收4573億、同比增長25%；凈利潤416億、同比增長76.6%；汽車銷售收入突破千億并實現(xiàn)盈利。

2025年7月以來，小米股價累計下跌約50%，靚麗財報并未帶來反轉(zhuǎn)——2026年4月2日收于30.88元、市值8000億、市盈率17.3倍。

原因不難找：一是手機業(yè)務(wù)成長空間有限，又被存儲價格上漲蠶食掉部分利潤；二是汽車業(yè)務(wù)競爭激烈，驚艷表現(xiàn)未必能夠持續(xù)。

價值投資說白了就是尋找并持有卓越標(biāo)的。當(dāng)今產(chǎn)能過剩、內(nèi)卷嚴(yán)重，什么藍(lán)海、什么確定性都不復(fù)存在，唯有卓越者才能通過探索、試錯找到正確方向；才能披荊斬棘、克服平庸者克服不了的困難。

小米智能手機做到全球前三，但與蘋果、華為相比少了些許光環(huán)。直至SU 7橫空出世，投資人才開始把小米視為卓越公司，市值一度沖高到1.5萬億港元。

但在驚艷亮相后，小米汽車開始與比亞迪、特斯拉、蔚小理、零跑、極氪同臺競技，似乎泯然眾人，估值大幅回調(diào)。

有時候，判斷公司或企業(yè)家是否平庸，主要憑直覺。比如當(dāng)年巴菲特、芒格投資比亞迪。

至于小米是否平庸，有客觀事實為證！

腳踏兩塊“大陸”

多數(shù)新生企業(yè)活不過三年，成為巨頭者更是鳳毛麟角。巨頭要保住自己的行業(yè)地位，要殫精竭慮，絲毫不敢托大。

巨頭中能別開天地、擁有“新大陸”者，在世界范圍內(nèi)屈指可數(shù)。能想到的只有三家——電池大王比亞迪成為新能源車霸主；馬斯克轉(zhuǎn)戰(zhàn)火箭及電動車等多個戰(zhàn)場；小米從智能手機到智能電動車。

小米的新大陸是智能電動車。自2024年年報起，小米將收入分為兩個大類披露——手機xAIoT（舊大陸）、智能電動車（新大陸）：

• 2024年

營收3659億、同比增長35%。 其中： 手機xAIoT營收3331.5億、同比增長22.9%； 智能電動車（新大陸）營收327.5億； 智能電動車貢獻了營收增長總額的52.7%； “新大陸”相當(dāng)于“舊大陸”的9.8%。

• 2025年

營收4573億、同比增長25%。 其中： 手機xAIo營收3512.2億、同比增長5.4%； 智能電動車營收1060.7億、同比增長234%； 智能電動車貢獻了營收增長總額的80.2%； “新大陸”相當(dāng)于“舊大陸”的30.2%。

舊大陸（智能手機）好比一條占據(jù)棋盤一角的“龍”，小米出貨量連續(xù)五年位列全球前三名。但假如不做汽車，而是像蘋果那樣每年按部就班地推出幾款新機，說小米平庸不冤枉。

2021年，小米正式涉足電動車業(yè)務(wù)，好比落子于棋盤的另一個角。那里非但不是一片空白，而是有比亞迪、特斯拉兩大巨頭，蔚小理眾多新銳，也是上汽、廣汽、長安等老牌車企絕對不肯放棄的“金角”。

現(xiàn)在可以確認(rèn)，小米汽車這步棋“活了”，其中有兩個“題眼”：一是技術(shù)、二是資質(zhì)/產(chǎn)能。

成功有運氣的成分，運氣可遇不可求，所以成功難以復(fù)制。能追上新風(fēng)口，開辟“新大陸”肯定不平庸。

“舊大陸”生機盎然

在棋手眼里，“舊大陸”不僅不能放棄，還要好好守住，把斷點補好，爭取多占些“實地”。

1） 營收結(jié)構(gòu)

• 智能手機

2021年，小米智能手機營收、銷量雙創(chuàng)新高，分別達到2089億元、1.9億部、ASP為1098元； 2022年、2023年，智能手機收入連續(xù)下滑。 2024年，智能手機營收回升至1918億元，出貨量1.685億，ASP為1128.7元； 2025年，智能手機營收、出貨量、ASP均出現(xiàn)小幅下滑，分別為1864億、1.662億部、1128.7元。

小米智能出貨連續(xù)多年位居全球前三，增長空間有限是不爭的事實。這是2021年殺入汽車制造的主要原因。

• IoT與生活消費產(chǎn)品

小米IoT業(yè)務(wù)(不包括手機、平板、筆記本電腦)的本質(zhì)是零售，更準(zhǔn)確地說是“定制電商”。因為，小米不會親自設(shè)計、制造充電寶、電飯鍋，只設(shè)定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及與小米生態(tài)的兼容性要求。入選產(chǎn)品獲得小米品牌背書、進入小米線上/線下渠道。

因此，小米IoT業(yè)務(wù)具有輕資產(chǎn)、低風(fēng)險、高周轉(zhuǎn)特征。輕資產(chǎn)是指由合作伙伴生產(chǎn)，低風(fēng)險是指不承擔(dān)滯銷及貶值風(fēng)險、高周轉(zhuǎn)指存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)接近電商而遠(yuǎn)小于制造企業(yè)。

2021年，IoT業(yè)務(wù)營收850億、同比增長26.1%； …… 2024年，IoT業(yè)務(wù)營收首次突破1000億、同比增長30%； 2025年，IoT業(yè)務(wù)營收1232億、同比增長18.3%%。是“舊大陸”增長最快的業(yè)務(wù)。

• 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)

互聯(lián)網(wǎng)生意的本質(zhì)是流量變現(xiàn)（有四種模式：線上營銷、電商、游戲、增值服務(wù)）。

流量獲取成本是互聯(lián)網(wǎng)公司最大的支出。小米模式的獨特之處在于：不是花錢買流量，而是通過硬件銷售一邊賺錢一邊獲取流量。

2021年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營收282億、同比增長18.8%； …… …… 2024年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營收341億、同比增長13.3%； 2025年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)營收374億、同比增長9.7%。

小米獲得流量方式成本低、粘性強，還能讓互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)隨硬件銷售向世界各地自然延伸。2025年，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入三分之一來自海外（126億）。

2)毛利潤結(jié)構(gòu)

小米最賺錢的業(yè)務(wù)不是智能手機而是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。2025年，IoT業(yè)務(wù)毛利潤首次超過手機，看趨勢將成為最賺錢的業(yè)務(wù)：

• 2024年

智能手機毛利潤243億、毛利潤率12.6%，對毛利潤總額的貢獻率33.9%； IoT業(yè)務(wù)毛利潤211億、毛利潤率20.3%，對毛利潤總額的貢獻率為29.5%； 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利潤261億、毛利潤率76.6%，對毛利潤總額的貢獻率36.6%。

• 2025年

智能手機毛利潤203億、毛利潤率10.9%，對毛利潤總額的貢獻率降至26.2%； IoT業(yè)務(wù)毛利潤284億、毛利潤率23.1%，對毛利潤總額的貢獻率增至36.8%； 互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利潤286億、毛利潤率76.5%，對毛利潤總額的貢獻率37%。

2025年，手機業(yè)務(wù)毛利潤率下降1.8個百分點，其中Q4僅為8.3%，主要原因是內(nèi)存漲價。但互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)堅挺、IoT業(yè)務(wù)及時補位，“舊大陸”全年毛利潤773億、同比增長8.2%。

“老司機”對所在行業(yè)的周期律有深刻的理解。預(yù)計上游零部件要漲會適當(dāng)囤貨，降低業(yè)績受到的沖擊。進入2026年，內(nèi)存價格大幅下降，智能手機業(yè)務(wù)毛利潤率將進入上升周期。

“舊大陸”給人的印象可概括為：堅韌、均衡。

“新大陸”自給自足

蔚、小、理誕生于2014年-2015年，憑借互聯(lián)網(wǎng)基因、差異化定位和資本助力，成為獲得熱烈追捧的“新勢力”。那時，新能源車市場環(huán)境相對寬松、用戶包容。

經(jīng)過近十年的風(fēng)風(fēng)雨雨，蔚、小、理不僅活了下來，而且先后實現(xiàn)盈利。

小米造車比蔚、小、理晚了5、6年。此時新能源車市場已經(jīng)烽煙四起，公眾對新銳車企多少有點審美疲勞。

小米造車能后發(fā)先至，除了說明比蔚小理更優(yōu)秀，很難找出別的理由。

1）銷量追平

新勢力正式交付距創(chuàng)立公司約為4年；小鵬開始交付708天，完成第一個十萬，創(chuàng)行業(yè)紀(jì)錄。

小米2021年3月正式宣布進軍智能電動車。

2024年Q2，首款車型開始交付，年內(nèi)銷量達13.7萬。2025年Q4，小米交會14.5萬輛，高于蔚小理（分別為12.5萬輛、11.6萬輛、10.9萬輛）。

2026年Q1，小米交付量回落至約8萬輛，低于理想、高于小鵬，與蔚來相差無幾。

小米起步比“蔚小理“晚5、6年，在更差的環(huán)境下追平并且大有超越之勢，表現(xiàn)一點不平庸。

2）毛利潤超越

自2024年Q2開始交付，小米汽車業(yè)務(wù)毛利潤以“45度角”攀升：

2024年Q2，毛利潤9.8億(毛利潤率15.4%)，低于蔚小理； 2024年Q3，毛利潤16.6億（毛利潤率17.1%），超過小鵬； 2024年Q4，毛利潤34.1億（毛利潤率20.4%），高于蔚來、小鵬； …… 2025年Q3，毛利潤73.8億(毛利潤率25.5%)，超過蔚小理； 2025年Q4，毛利潤84.4億(毛利潤率22.7%)。

小米銷量剛剛追平蔚小理，而毛利潤已經(jīng)大幅超越，包括最會賺錢的理想。

3）最快扭虧

2024年Q2，小米汽車開始交付，“智能電動車”分部全年經(jīng)營利潤（毛利潤減費用）為負(fù)62億。令人意想不到的是，2025年“智能電動車”業(yè)務(wù)就扭虧為盈，實現(xiàn)經(jīng)營收益9億元。

更具體地說，小米汽車扭虧只用了5個季度：

2024年Q2、Q3、Q4合計虧損62億，平均每個季度虧20億； 2025年Q1，虧損5億； 2025年Q2，虧損縮減至3億； 2025年Q3，經(jīng)營利潤7億，首次季度盈利； 2025年Q4，經(jīng)營利潤達10億。

從2024年Q2開始交付，連續(xù)虧損5個季度。

理想2021年Q4經(jīng)營利潤2410萬，直到2023年Q1再次盈利，此后開始連續(xù)盈利。

蔚來、小鵬奮斗將近10年，直到2025年Q4方首次實現(xiàn)季度盈利。

創(chuàng)立于2003年的特斯拉，奮斗17年到2020年才實現(xiàn)首次盈利。小米汽車業(yè)務(wù)于2021年Q1啟動，2025年Q3盈利，用了17個季度。

近日某“知名投資人”懟小米“追風(fēng)口”。風(fēng)口誰不想追？追到才是本事。就說新能源車：蘋果想追，預(yù)研多年愣是沒敢下場造車；格力想追，結(jié)果怎樣？

假如王傳一直造電池，馬斯克一直搞火箭，2021年他們“忽然”想造車，能不能在2024年拿出SU7并且熱銷？

面對事實，說小米平庸不客觀。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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