來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

2026年4月10日收盤，小米集團(tuán)股價(jià)報(bào)收30.9港元，下跌1.47%，成交量1.68億股，成交額52.52億港元。今年以來(lái)，小米股價(jià)已累計(jì)下跌21%。

就在數(shù)日前，一場(chǎng)由百億私募掀起的輿論風(fēng)暴，把小米推上了資本市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。

日斗投資創(chuàng)始人王文在上直言：“小米做了那么多個(gè)行業(yè)，其實(shí)沒(méi)有幾個(gè)能做到行業(yè)前三……現(xiàn)在汽車放緩了，又講AI和機(jī)器人?？墒茿I和機(jī)器人領(lǐng)域，最聰明的人和錢都在那里?！彼岬剑骸拔疑踔翍岩尚∶椎降子袥](méi)有長(zhǎng)期規(guī)劃，往往哪個(gè)成熱點(diǎn)，它就進(jìn)入哪里?！?/p>

這番言論在投資圈引發(fā)軒然大波，日斗投資是管理規(guī)模數(shù)百億的知名私募，王文的身份使其發(fā)聲具備了某種“機(jī)構(gòu)態(tài)度轉(zhuǎn)向”的信號(hào)意義。

但就在質(zhì)疑聲浪最盛之際，4月4日凌晨，王文在微博緊急澄清：“我經(jīng)常胡說(shuō)八道，大家不要當(dāng)回事兒，小米是很優(yōu)秀的公司！不過(guò)，‘力出一孔，利出一孔’，主業(yè)不集中，不是我的菜！”

這種戲劇性反轉(zhuǎn)，映射出資本市場(chǎng)對(duì)小米的復(fù)雜心態(tài)：一面是股價(jià)腰斬的現(xiàn)實(shí)焦慮，另一面卻是對(duì)小米未來(lái)潛力的難以否認(rèn)。

從2018年登陸港交所以來(lái)，小米的股價(jià)走勢(shì)從來(lái)不是一條平滑直線。每一次暴跌背后，都藏著不同的故事。

站在2026年4月初的節(jié)點(diǎn)回望，一個(gè)核心問(wèn)題依然待解：小米的估值邏輯，真的變了嗎？

似曾相識(shí)“過(guò)山車”

2018年7月9日，雷軍帶著小米登陸港交所，發(fā)行價(jià)17港元。開(kāi)盤即破發(fā)，當(dāng)日收于16.8港元。

在上市當(dāng)天的答謝會(huì)上，雷軍對(duì)著一屋子投資者承諾：“今天破發(fā)，我對(duì)不住大家了。我們會(huì)努力工作，一定要讓IPO投資者至少賺一倍?！?/p>

此后幾天，小米股價(jià)短暫沖高至22.2港元，但很快掉頭向下。2019年全年，小米股價(jià)持續(xù)在8~12港元的低位區(qū)間徘徊。

2021年8月，雷軍在年度演講中回憶起這段經(jīng)歷時(shí)透露，上市當(dāng)天為了躲避媒體，他和幾位高管躲進(jìn)了港交所的一個(gè)雜物間，“心里特別不是滋味”。當(dāng)年，小米股價(jià)創(chuàng)下第一個(gè)階段高點(diǎn)，約35.9港元。但好景不長(zhǎng)，此后股價(jià)再次下探。

2022年1月27日，小米股價(jià)大跌5.5%，報(bào)收16.48港元，再次跌破發(fā)行價(jià)。2022年9月，資深媒體人陳朝華發(fā)文吐槽：“打從買了小米股票，我的財(cái)務(wù)越來(lái)越不自由?！北藭r(shí)，小米股價(jià)已較最高點(diǎn)跌超70%，跌至約9.33港元。財(cái)經(jīng)作家吳曉波也自嘲10萬(wàn)美元被套牢，前福建首富陳發(fā)樹(shù)也因重倉(cāng)小米而在每次財(cái)報(bào)季被“周期性關(guān)注”。

2024年下半年至2025年上半年，隨著小米SU7的量產(chǎn)交付和超預(yù)期的市場(chǎng)表現(xiàn)，小米股價(jià)迎來(lái)了一輪猛烈上漲。2025年6月27日盤中，股價(jià)觸及61.45港元，對(duì)應(yīng)市值約1.59萬(wàn)億港元。

彼時(shí)，SU7剛剛開(kāi)啟大規(guī)模交付，訂單火爆，“人車家全生態(tài)”的故事一度令資本市場(chǎng)熱血沸騰。

支撐這一輪上漲的是實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)。2025年全年，小米總收入4573億元，同比增長(zhǎng)25%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)392億元，同比增長(zhǎng)43.8%，收入和利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。汽車業(yè)務(wù)全年交付411082輛，首次實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

但2025年三季度起，小米股價(jià)開(kāi)始持續(xù)回落。從跌幅來(lái)看，港股科網(wǎng)板塊整體也不樂(lè)觀——恒生科技指數(shù)自2025年10月初以來(lái)下跌超27%。但小米的跌幅遠(yuǎn)超指數(shù)，同期下跌43%。

舊業(yè)務(wù)下滑、新業(yè)務(wù)燒錢

2025年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，藏著一種“悲喜交織”的情緒。

從全年來(lái)看，這是一份堪稱輝煌的成績(jī)單。但從季度數(shù)據(jù)來(lái)看，隱憂正在浮現(xiàn)。四季度，手機(jī)毛利率驟降至8.3%，創(chuàng)2023年以來(lái)新低，汽車毛利率從Q3的25.5%降至Q4的22.7%。

毛利率的下降，主要受成本漲價(jià)因素傳導(dǎo)。2025年，全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)超預(yù)期的上漲周期。壓力之下，友商已經(jīng)開(kāi)始漲價(jià)。小米集團(tuán)總裁盧偉冰曾在今年3月份的業(yè)績(jī)會(huì)上回應(yīng)：“我非常能夠理解他們，因?yàn)榇蠹叶己茈y。我們盡量先頂住，實(shí)在頂不住了也要漲?！?/p>

2026年4月3日，小米正式官宣，受全球存儲(chǔ)芯片等關(guān)鍵零部件價(jià)格持續(xù)大幅飆升影響，將自4月11日起調(diào)整部分在售產(chǎn)品的建議零售價(jià)。此次調(diào)整涉及3款機(jī)型：REDMI K90 Pro Max上調(diào)200元；Turbo 5、Turbo 5 Max取消新春特惠，512G大內(nèi)存繼續(xù)補(bǔ)貼200元。

盧偉冰在解釋漲價(jià)原因時(shí)透露：“本輪內(nèi)存漲價(jià)的力度確實(shí)遠(yuǎn)超預(yù)期，同版本內(nèi)存價(jià)格相比去年Q1飆升近4倍。12+512漲了約1500元，16+1T更是漲得離譜，這對(duì)一直以極致性價(jià)比定價(jià)的REDMI產(chǎn)生了很大的影響。”

業(yè)內(nèi)對(duì)漲價(jià)周期的判斷普遍偏悲觀。TrendForce的數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度DRAM合約價(jià)環(huán)比漲了55%~60%，NAND漲了33%~38%，二季度預(yù)計(jì)還將繼續(xù)上漲。

更讓小米擔(dān)憂的或許是手機(jī)銷量的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期。有媒體報(bào)道援引知情人士的說(shuō)法稱，小米內(nèi)部預(yù)計(jì)今年手機(jī)業(yè)務(wù)銷量將下滑13%，正著手調(diào)整線下門店策略，將營(yíng)收重心轉(zhuǎn)向大家電業(yè)務(wù)，停止線下門店擴(kuò)張，線下門店從“業(yè)務(wù)型”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營(yíng)型”來(lái)提效。IDC預(yù)計(jì)，2026年全球智能手機(jī)出貨量將下降12.9%，行業(yè)整體進(jìn)入收縮區(qū)間。

而汽車等新業(yè)務(wù)仍處于需要持續(xù)輸血的前期投入階段。

2026年3月，小米汽車全系交付量超過(guò)20000臺(tái)，新一代SU7自3月23日開(kāi)啟交付以來(lái)，9天內(nèi)累計(jì)交付超7000臺(tái)，日均交付量近800臺(tái)。新一代SU7上市34分鐘鎖單1.5萬(wàn)臺(tái)，3天鎖單突破3萬(wàn)臺(tái)，截至4月2日鎖單量已超過(guò)4萬(wàn)輛。

但從一季度整體來(lái)看，小米累計(jì)交付約7.9萬(wàn)輛，距離55萬(wàn)輛的年度目標(biāo)，完成率在14%左右。這意味著接下來(lái)的9個(gè)月，月均需要交付超過(guò)5.2萬(wàn)輛。

更值得關(guān)注的是，小米的另一款主力車型YU7，從2025年12月的約3.9萬(wàn)臺(tái)交付高點(diǎn)，到2026年3月的約1萬(wàn)臺(tái)出頭。管理層對(duì)交付量的短期波動(dòng)給出了解釋：新舊產(chǎn)品交替必然帶來(lái)生產(chǎn)節(jié)奏調(diào)整，產(chǎn)線換型、供應(yīng)鏈重組需要時(shí)間。隨著4月交付周期完整推進(jìn)，新一代SU7的產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放。

“舊業(yè)務(wù)下滑、新業(yè)務(wù)燒錢”的結(jié)構(gòu)性矛盾，正是當(dāng)前小米估值邏輯面臨的最大挑戰(zhàn)。

基于如此背景，投行之間對(duì)小米的估值也出現(xiàn)了分化。

3月25日，高盛發(fā)布小米2025年四季度業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告，將其2026至2028年收入及調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)小幅下調(diào)1%至2%，但維持港幣41元目標(biāo)價(jià)不變。

交銀國(guó)際于3月上旬將小米目標(biāo)價(jià)調(diào)低至37港元，投資評(píng)級(jí)為“中性”。報(bào)告指出，存儲(chǔ)等原材料成本上漲可能持續(xù)對(duì)小米2025年第四季度及2026年的智能手機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利率構(gòu)成壓力。對(duì)于汽車業(yè)務(wù)，報(bào)告預(yù)計(jì)投資者關(guān)注點(diǎn)將從產(chǎn)能轉(zhuǎn)向需求，預(yù)測(cè)小米2026年汽車銷量為55.9萬(wàn)輛。

瑞銀在小米發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)后，將其目標(biāo)價(jià)從38港元下調(diào)到36港元。這背后的邏輯是：超預(yù)期的利潤(rùn)并非來(lái)自核心業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而是源于財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅等一次性利好以及電動(dòng)車業(yè)務(wù)虧損的快速收窄。

估值分歧本身，是市場(chǎng)對(duì)小米定價(jià)邏輯尚未達(dá)成共識(shí)的最好證明。

開(kāi)辟AI新路

如果說(shuō)手機(jī)業(yè)務(wù)在承受成本壓力、汽車業(yè)務(wù)在經(jīng)歷交付波動(dòng)，那么AI——這條小米最新開(kāi)辟的賽道，則承載著這家公司最深的期望，也面臨著最不確定的未來(lái)。

2026年3月的發(fā)布會(huì)上，雷軍宣布：未來(lái)三年，小米在AI領(lǐng)域的投入將至少達(dá)到600億元。2026年當(dāng)年，AI相關(guān)研發(fā)和資本投入將超過(guò)160億元，其中70%直接砸向研發(fā)。全年研發(fā)投入預(yù)計(jì)超過(guò)400億元，較2025年的331億元再上一個(gè)臺(tái)階。與此同時(shí)，小米正式啟動(dòng)AI人才專項(xiàng)招聘，開(kāi)放頂尖人才、校園招聘、實(shí)習(xí)三大賽道，強(qiáng)化AI領(lǐng)域人才儲(chǔ)備。

小米在AI領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備，正以遠(yuǎn)超外界預(yù)期的速度浮出水面。

2026年3月，小米一口氣發(fā)布了三款自研大模型：旗艦基座模型MiMo-V2-Pro、全模態(tài)模型MiMo-V2-Omni和語(yǔ)音模型MiMo-V2-TTS。

其中，MiMo-V2-Pro以萬(wàn)億級(jí)參數(shù)、混合專家架構(gòu)和百萬(wàn)級(jí)上下文長(zhǎng)度，迅速在全球開(kāi)發(fā)者社區(qū)中獲得了關(guān)注。

3月23~29日那一周，小米MiMo-V2-Pro以3.96萬(wàn)億Token的周調(diào)用量蟬聯(lián)OpenRouter平臺(tái)全球榜首。值得注意的是，該模型此前曾以“Hunter Alpha”為代號(hào)匿名上線測(cè)試，在未公開(kāi)身份的情況下就已在全球開(kāi)發(fā)者中積累了大量用戶。

4月2日，MiMo大模型單日調(diào)用量突破1萬(wàn)億Token。雷軍隨后發(fā)文稱：“MiMo大模型調(diào)用量，超過(guò)了1萬(wàn)億Token。這是我們?cè)诖竽Ｐ皖I(lǐng)域一個(gè)新的里程碑。”

4月3日，小米正式推出面向開(kāi)發(fā)者和個(gè)人用戶的Xiaomi MiMo Token Plan，其自研大模型正式開(kāi)啟規(guī)模化商業(yè)變現(xiàn)。套餐價(jià)格從39元到659元不等，采用統(tǒng)一的Credit點(diǎn)數(shù)進(jìn)行透明計(jì)費(fèi)，取消了行業(yè)常見(jiàn)的5小時(shí)Token使用限額。

在手機(jī)端，小米的自研AI智能體“miclaw”已啟動(dòng)小范圍封測(cè)，計(jì)劃4月公測(cè)。其定位是讓手機(jī)從“聊天工具”進(jìn)化為“能直接干活的智能助手”。與此同時(shí)，小米澎湃OS 3的AI核心中樞“超級(jí)小愛(ài)”近期也迎來(lái)密集升級(jí)，移動(dòng)端發(fā)布包含五大核心功能的V7.12版本，PC客戶端也已提前向部分小米筆記本用戶推送。

值得期待的是，2026年小米將在一款終端產(chǎn)品上首次實(shí)現(xiàn)自研芯片、自研操作系統(tǒng)與自研人工智能大模型三者的深度融合與協(xié)同運(yùn)行。

然而，硬幣的另一面同樣不容忽視。AI的巨額投入正在成為小米利潤(rùn)表上的一個(gè)負(fù)擔(dān)。

2025年第四季度，與AI和汽車相關(guān)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用同比激增68%?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)5.9%，與AI相關(guān)費(fèi)用形成巨大“剪刀差”。招銀國(guó)際在研報(bào)中也將2026年至2027年每股盈利預(yù)測(cè)下調(diào)了4%至9%，以反映AI等高強(qiáng)度投入帶來(lái)的短期利潤(rùn)稀釋。

換言之，小米正在經(jīng)歷一個(gè)“高投入、低回報(bào)”的陣痛期。即便雷軍在4月3日高調(diào)宣布AI里程碑，市場(chǎng)在隨后的交易日中仍未給予正面回應(yīng)。這似乎在提醒，投資者需要看到的不僅是“砸錢追風(fēng)口”的敘事，更是實(shí)實(shí)在在的壁壘和回報(bào)。

估值邏輯生變

回到開(kāi)頭的那個(gè)問(wèn)題：小米的估值邏輯變了嗎？

變了，但或并非向壞的方向變。

過(guò)去，市場(chǎng)主要看手機(jī)出貨量和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入；現(xiàn)在，市場(chǎng)同時(shí)關(guān)注汽車交付量、AI大模型進(jìn)展以及各業(yè)務(wù)線之間的協(xié)同效應(yīng)。這種多維度的評(píng)估體系，意味著股價(jià)波動(dòng)性會(huì)加大。

但小米的基本盤并未崩塌。它仍然是全球前三的手機(jī)廠商，擁有超過(guò)7億的月活用戶；它已經(jīng)證明了自己在汽車領(lǐng)域的量產(chǎn)和交付能力，并且實(shí)現(xiàn)了年度盈利。

挑戰(zhàn)同樣真實(shí)存在。手機(jī)業(yè)務(wù)面臨成本壓力和高端化的長(zhǎng)期戰(zhàn)役，自4月11日起三款機(jī)型漲價(jià)，標(biāo)志著成本壓力已不可逆轉(zhuǎn)地傳導(dǎo)至終端；汽車業(yè)務(wù)需要在價(jià)格戰(zhàn)和交付波動(dòng)中守住增長(zhǎng)勢(shì)頭；AI賽道動(dòng)輒數(shù)百億的投入也需要時(shí)間轉(zhuǎn)化。

制造業(yè)不是一場(chǎng)百米沖刺，而是一場(chǎng)馬拉松。手機(jī)、汽車、AI——每一個(gè)賽道都需要時(shí)間沉淀，需要真金白銀的投入，需要忍受階段性虧損的煎熬。

王文所說(shuō)的“主業(yè)不集中”，從另一個(gè)角度看，或許正是一家制造業(yè)企業(yè)在時(shí)代變局面前的主動(dòng)破局。手機(jī)為AI提供了應(yīng)用場(chǎng)景和海量用戶，汽車為AI開(kāi)辟了新的落地空間，AI反過(guò)來(lái)賦能所有硬件產(chǎn)品。這種“人車家AI”的生態(tài)協(xié)同，是單一業(yè)務(wù)公司無(wú)法復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

至于這個(gè)“新小米”最終會(huì)被市場(chǎng)如何定價(jià)，需要時(shí)間來(lái)給出答案。但至少，它不再是那個(gè)只會(huì)講“性價(jià)比”故事的公司了。