出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

老牌藥企萬邦德，近期突然成為了資本市場上最炙手可熱的創(chuàng)新藥標(biāo)的之一。

自3月下旬以來，萬邦德股價波動劇烈，半個月左右實(shí)現(xiàn)翻倍，總市值一度沖高至220億元，并連續(xù)觸發(fā)交易異常波動公告，其在研管線石杉堿甲控釋片被視為潛在的阿爾茲海默癥重磅治療藥物。

作為一種不可逆的中樞神經(jīng)退行性疾病，阿爾茲海默癥正成為老齡化時代沉重的健康與社會負(fù)擔(dān)。

截至2025年，中國60歲及以上阿爾茨海默病患者約在1200萬至1400萬。目前，阿爾茲海默癥已成為中國城鄉(xiāng)居民中排名第五的死因。

阿爾茨海默病的病因至今未能完全明確，這也導(dǎo)致疾病進(jìn)入中晚期后尚無能夠有效延緩或控制病程進(jìn)展的藥物。即便是在疾病早期，可用的治療藥物也十分有限。因此，阿爾茨海默病相關(guān)創(chuàng)新藥物的研發(fā)一直備受關(guān)注。

然而，萬邦德所押注的核心成分石杉堿甲，實(shí)際上已在中國臨床領(lǐng)域應(yīng)用、流通了數(shù)十年，相關(guān)藥物適應(yīng)癥一般為“良性記憶障礙”。

萬邦德以阿爾茲海默癥等疾病的名義對這款“老藥”進(jìn)行新的開發(fā)，到底是創(chuàng)新還是炒作？在切入阿爾茲海默癥領(lǐng)域引爆二級市場后，萬邦德將會交出怎樣的成績單？

1、阿爾茲海默癥概念股飆升

萬邦德長期主要依靠原料藥和醫(yī)療器械支撐營收，此前在資本市場沉寂許久，近期突然被推至聚光燈下。

自3月下旬起，萬邦德股價開啟了一輪極為陡峭的爬坡，從17.99元的低位一路上攻，至4月7日收盤價36.24元。

伴隨股價異動的是其極度活躍的交易量。近一月內(nèi)，該股換手率超過115%，成交總額約160億元，而在3月下旬的行情加速期，萬邦德在5個交易日內(nèi)連續(xù)錄得4個漲停。

面對二級市場的躁動，萬邦德分別于3月26日和4月1日連發(fā)兩份股票交易異常波動公告。

然而，根據(jù)萬邦德披露的2025年業(yè)績快報，這家醫(yī)療器械與醫(yī)藥兼營的企業(yè)正陷虧損之中。2025年，萬邦德實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.45億元，同比下降20.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.99億元，同比大幅暴跌458.54%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

業(yè)績的斷崖直接源于集采政策的持續(xù)沖擊。

萬邦德前身為溫嶺制藥廠，后被萬邦德集團(tuán)整體收購改制，由國企變成了民企。2020年，萬邦德重組上市。

萬邦德業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長期依賴耗材配件、原料藥以及仿制藥。其中醫(yī)療器械業(yè)務(wù)占營收比超過40%，化學(xué)原料藥及制劑占比超過20%。

在2025年執(zhí)行的第十批國家集采中，公司核心品種間苯三酚注射液（解痙藥）未能中標(biāo)，直接導(dǎo)致這一公立醫(yī)院主力品種的銷量與收入驟降。

與此同時，公司旗下的中藥獨(dú)家劑型銀杏葉滴丸自2023年全面執(zhí)行集采價格后，價格縮水達(dá)54%，持續(xù)對毛利率造成壓力。

在此背景下，萬邦德此次股價飆升的核心邏輯并非來自當(dāng)下的盈利能力，而是由于市場對其“神經(jīng)及罕見病稀缺標(biāo)的”的重新定義。

目前，萬邦德正處于從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，其手中的核心籌碼是針對阿爾茲海默癥（AD）的創(chuàng)新藥管線——石杉堿甲控釋片。

阿爾茲海默癥長久以來被視為藥物研發(fā)的“黑洞”，目前市面上的主流療法如多奈哌齊、美金剛等只能改善癥狀、不能阻止病情發(fā)展，而新型的生物單抗藥物如侖卡奈單抗價格昂貴且存在副作用風(fēng)險。

萬邦德開發(fā)的石杉堿甲控釋片采用了雙相控釋技術(shù)，實(shí)現(xiàn)一天給藥一次，從而在提高安全性的同時增加給藥劑量。

目前，該藥正在進(jìn)行關(guān)鍵的確證性II/III期臨床試驗(yàn)，并入選了國家科技重大專項(xiàng)。值得關(guān)注的是，該產(chǎn)品此前已獲得美國FDA授予的用于重癥肌無力適應(yīng)癥的孤兒藥資格認(rèn)定。

東吳證券在近期的一份報告中，對萬邦德的創(chuàng)新藥管線給出了570億元的估值。相比之下，即使在股價翻倍后，萬邦德目前的總市值也僅在200億元左右。

東吳證券還稱，若進(jìn)一步考慮到石杉堿甲控釋片海外空間，以及罕見病管線的對外授權(quán)價值，市值空間更大。

除了轉(zhuǎn)型預(yù)期外，控股股東的一則籌劃事項(xiàng)也為市場增添了想象空間。

萬邦德在異動公告中確認(rèn)，控股股東及實(shí)際控制人正在籌劃涉及公司股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，雖然公告稱該事項(xiàng)不會導(dǎo)致控制權(quán)變更，且仍處于不確定的籌劃階段，但在當(dāng)前股價高位進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作，引發(fā)了外界對后續(xù)戰(zhàn)略協(xié)同或資金引入的諸多猜測。

2、炒作石杉堿甲

事實(shí)上，令萬邦德股價狂歡的石杉堿甲并非新物。

這種從石杉科植物蛇足石杉中提取的生物堿，最早由中國科學(xué)院上海藥物研究所在20世紀(jì)80年代自主研發(fā)，并于1994年在國內(nèi)獲批上市。

作為一種強(qiáng)效、可逆的乙酰膽堿酯酶抑制劑，石杉堿甲在改善記憶方面的價值曾得到學(xué)界泰斗的公開肯定。

諾貝爾獎得主屠呦呦曾在撰文中指出，石杉堿甲對于治療失憶有效，是一種用于治療老年性精神障礙的臨床用藥。

阿爾茲海默癥領(lǐng)域長期面臨著無藥可用的窘境，至今國內(nèi)能夠延緩病情的僅有侖卡奈單抗、多奈單抗兩款藥物，且基本僅適用于早期患者。

以衛(wèi)材與渤健開發(fā)的侖卡奈單抗為例，盡管其每年治療早期阿爾茲海默癥的費(fèi)用高達(dá)數(shù)萬美元且存在腦水腫風(fēng)險，但其在2024財年的預(yù)估銷售額已達(dá)3.7億美元，且分析機(jī)構(gòu)預(yù)測其在2026年后的全球市場規(guī)模將呈指數(shù)級增長。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

正是這種動輒百億的市場潛力，賦予了萬邦德創(chuàng)新藥管線570億元的激進(jìn)估值。

然而，翻看萬邦德的藥品申報記錄可以發(fā)現(xiàn)，其在研的石杉堿甲控釋片被分類為“2.2類新藥”。

根據(jù)中國新藥注冊分類，2.2類是指“含有已知活性成分的新藥，對其劑型、處方工藝、給藥途徑進(jìn)行優(yōu)化，且具有明顯臨床優(yōu)勢的藥品”，業(yè)內(nèi)通俗稱之為“改良型新藥”。

所謂控釋片，核心在于通過制劑工藝控制藥物釋放速度。普通制劑進(jìn)入體內(nèi)后血藥濃度會迅速達(dá)到峰值，隨后又迅速跌落即失去藥效。

控釋片的優(yōu)勢是可以使血藥濃度在24小時內(nèi)保持平穩(wěn)，除此之外，和已有石杉堿甲片并無太大區(qū)別。

石杉堿甲這一活性成分在國內(nèi)已高度普及。目前，國內(nèi)石杉堿甲片已有包括上海復(fù)旦復(fù)華、辰欣藥業(yè)等在內(nèi)的9家企業(yè)獲得過生產(chǎn)批文，且早已進(jìn)入國家甲類醫(yī)保目錄，適應(yīng)癥為良性記憶障礙，以及對癡呆患者和腦器質(zhì)性病變引起的記憶障礙改善等。

（圖 / 國家藥品監(jiān)督管理局）

市面上常見的石杉堿甲片，單盒價格僅在30元左右。

作為全球石杉堿甲原料藥的龍頭供應(yīng)商，萬邦德多年來一直向下游廠商供貨，自己卻并未直接參與低利潤的片劑競爭。

不過，萬邦德推出了石杉堿甲注射液，適應(yīng)癥同樣為記憶障礙，但單支價格高達(dá)650元。

如今，萬邦德將石杉堿甲片升級為控釋片，并以阿爾茲海默癥這一更為重磅的適應(yīng)癥開展臨床試驗(yàn)，實(shí)為老藥新做，消息傳導(dǎo)到資本市場后頗有“炒作”的意味。

此外，公司正在開發(fā)的石杉堿甲口服液用于治療重癥肌無力的申請也已獲得中美兩國的臨床許可，同樣屬于2.2類新藥。

而對于上市多年的石杉堿甲注射液，公司正以新生兒缺血缺氧性腦病這一新適應(yīng)癥進(jìn)行臨床試驗(yàn)，也獲得美國FDA的孤兒藥認(rèn)定和罕見兒科疾病用藥認(rèn)定。

也就是說，萬邦德正以石杉堿甲為核心，重新構(gòu)建了覆蓋神經(jīng)系統(tǒng)重大疾病的管線。其是否能兌現(xiàn)創(chuàng)新溢價，仍需等待臨床終點(diǎn)的最終檢驗(yàn)。

3、一場資本運(yùn)作？

在關(guān)注萬邦德的創(chuàng)新概念時，其財務(wù)風(fēng)險也十分值得注意。

研發(fā)阿爾茨海默癥等慢性病藥物通常需要巨大的資金開支，但萬邦德目前的家底并不豐厚。

截至2025年三季度末，公司賬面現(xiàn)金僅剩7100萬元。盡管資產(chǎn)負(fù)債率為39%，看似處于合理區(qū)間，但其流動負(fù)債占比高達(dá)66.9%，短期償債壓力不言而喻。

值得注意的是，在尚未發(fā)布2025年完整財報的情況下，萬邦德在3月6日便提前發(fā)出2026年一季度業(yè)績預(yù)告，宣稱歸母凈利潤同比大增985.4%，達(dá)到1.65億元。

也正是在這一早早放出的2026年一季度業(yè)績預(yù)告后，萬邦德正式啟動了本次行情。

（圖 / 萬邦德公司公告）

根據(jù)公開信息整理，這一爆發(fā)式增長可能源于與海翔藥業(yè)合作WP205管線獲取的合作款項(xiàng)。

WP205是萬邦德自主研發(fā)、針對肌萎縮側(cè)索硬化（ALS，俗稱漸凍癥）的甲鈷胺新劑型口服藥。2026年1月12日，萬邦德與海翔藥業(yè)簽署了總額1.5億元的合作協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議細(xì)則，該合作采取海翔藥業(yè)出資、萬邦德負(fù)責(zé)研發(fā)與商業(yè)化的模式。

資金分兩期支付：協(xié)議簽署后的5個工作日內(nèi)支付首期1.2億元，占比高達(dá)80%；剩余的3000萬元則需等到III期臨床試驗(yàn)獲得FDA認(rèn)可，或是在中國、美國取得附條件上市許可后再行支付。

（圖 / 萬邦德公司公告）

不過按照會計準(zhǔn)則，由于合作產(chǎn)品WP205目前尚處于臨床前開發(fā)階段，萬邦德并未履行主要的研發(fā)和商業(yè)化義務(wù)，這筆1.2億元的首付款在財務(wù)處理上理應(yīng)確認(rèn)為合同負(fù)債，而非當(dāng)期利潤。

然而，萬邦德在業(yè)績變動說明中將其歸功于“由仿制藥向創(chuàng)新藥戰(zhàn)略發(fā)展轉(zhuǎn)型初見成效，報告期業(yè)務(wù)拓展取得積極進(jìn)展”，或許公司通過某些處理將這筆預(yù)收款項(xiàng)提前確認(rèn)為收益，具體仍需等待第一季度完整財報的披露。

然而，這筆被視為“救命稻草”的資金，實(shí)際上帶有嚴(yán)苛的對賭條款。

根據(jù)萬邦德與海翔藥業(yè)簽署的協(xié)議，若WP205產(chǎn)品在2027年6月30日前未能就III期臨床方案與FDA達(dá)成一致，且未能在中美兩國獲得上市許可，海翔藥業(yè)有權(quán)單方面終止協(xié)議。

屆時，萬邦德不僅要在5個工作日內(nèi)退還全部合作款，還需按照年化3%的利率向海翔藥業(yè)支付資金使用費(fèi)。因此，這更像是一筆附帶研發(fā)成功概率的低息借款。

更深層的危機(jī)來自控股股東——萬邦德集團(tuán)目前已處于資不抵債的狀態(tài)，截至2025年底，其資產(chǎn)總額30.48億元，負(fù)債總額卻高達(dá)36.40億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)119.44%。

為了維持資金周轉(zhuǎn)，控股股東頻繁質(zhì)押股權(quán)用于融資擔(dān)保。2026年2月12日和2月13日，萬邦德集團(tuán)分別質(zhì)押550萬股和500萬股公司股份，合計1050萬股。

隨后，同樣是在3月6日，萬邦德集團(tuán)再次新質(zhì)押1200萬股，其持股質(zhì)押比例已攀升至93.63%，實(shí)際控制人趙守明、莊惠的質(zhì)押比例也分別高達(dá)96.3%和46.5%。

（圖 / 萬邦德公司公告）

此外，令市場頗感意外的是，就在萬邦德股價再創(chuàng)新高的4月7日，公司卻又公告副總經(jīng)理、董事會秘書柳建朋因個人身體原因辭任，其任職時長僅有10個月。

綜合來看，萬邦德這一系列的變動，既有尋求業(yè)務(wù)發(fā)展的動機(jī)，也呈現(xiàn)出資本運(yùn)作的痕跡。其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型究竟是一場嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳?，還是股東在利用概念通過二級市場緩解自身危機(jī)，值得持續(xù)觀察。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。