文 | 張佳儒

上汽、北汽、廣汽等投資，估值超兩百億元，清陶（昆山）能源發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“清陶能源”）正在沖刺港股上市。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年，按出貨量計(jì)，清陶能源在全球固液混合及全固態(tài)電池市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額約為33.6%，在中國(guó)的市場(chǎng)份額約為44.8%。

然而，就是這樣一家集頂尖技術(shù)、豪華股東與高市占率光環(huán)于一身的公司，在A股門外徘徊整整四年，從2021年啟動(dòng)科創(chuàng)板輔導(dǎo)，輔導(dǎo)券商為招商證券，始終未申報(bào)上市。

如今，清陶能源轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，于2026年4月8日正式向港交所遞交IPO申請(qǐng)，招商證券旗下招商證券（香港）有限公司為保薦券商之一。

對(duì)于未盈利科技企業(yè)而言，A股科創(chuàng)板與港交所是兩大核心資本路徑。招商證券人士曾在2025年表示，科創(chuàng)板青睞已具備產(chǎn)業(yè)化能力的科技企業(yè)，雖允許未盈利企業(yè)上市，但更注重企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程和盈利前景。

翻開(kāi)清陶能源港股招股書(shū)，公司“高增長(zhǎng)、高虧損、高杠桿”特征明顯：營(yíng)收翻倍式增長(zhǎng)，卻三年虧超31億元，且虧損不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率更是飆升至165%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連年為負(fù)，高度依賴外部輸血。

從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，清陶能源的IPO之路能否在新市場(chǎng)取得突破，仍有待觀察。

備戰(zhàn)科創(chuàng)板4年，清陶能源轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，持續(xù)虧損是“攔路虎”？

清陶能源的歷史可以追溯到2014年，公司是“含著金鑰匙出生”的。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為馮玉川、李崢、南策文、楊帆四人，其中南策文是中科院院士、清華大學(xué)教授，馮玉川和李崢均是清華大學(xué)博士。

在深厚的學(xué)術(shù)背景和科研實(shí)力支撐下，清陶能源的發(fā)展可謂迅速。

2018年，公司建成全球最早一批固液混合電池商業(yè)化生產(chǎn)線，2020年完成首條車規(guī)級(jí)固液混合電芯生產(chǎn)線的建設(shè)，這標(biāo)志著公司進(jìn)入車規(guī)級(jí)生產(chǎn)階段。2021年，清陶能源與上汽共同完成超高能量密度固態(tài)電池的實(shí)車驗(yàn)證，續(xù)航達(dá)1083公里。

也正是2021年，清陶能源開(kāi)始備戰(zhàn)科創(chuàng)板上市。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，2021年11月，清陶能源與招商證券簽訂了科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)協(xié)議。

根據(jù)輔導(dǎo)安排，2022年5月-6月，招商證券將形成輔導(dǎo)總結(jié)，再根據(jù)申報(bào)計(jì)劃向證監(jiān)會(huì)江蘇監(jiān)管局申請(qǐng)輔導(dǎo)驗(yàn)收。也就是說(shuō)，招商證券計(jì)劃的輔導(dǎo)周期是6個(gè)月左右。

然而，招商證券對(duì)清陶能源的輔導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)，顯然超出預(yù)期。

2026年1月6日，招商證券發(fā)布了清陶能源第十七期輔導(dǎo)工作進(jìn)展，距離2021年11月輔導(dǎo)協(xié)議簽訂，已經(jīng)過(guò)去了4年多。

有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2023年1至11月，A股IPO上會(huì)企業(yè)輔導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)均在12個(gè)月之內(nèi)，其中科創(chuàng)板平均值318天，也就是10.5個(gè)月。

2026年以來(lái)，科創(chuàng)板上市的多家公司，輔導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)在3-8個(gè)月之間。近期，人形機(jī)器人知名公司宇樹(shù)科技申報(bào)科創(chuàng)板IPO，該公司輔導(dǎo)期為4.4個(gè)月。

相比之下，清陶能源長(zhǎng)達(dá)四年的輔導(dǎo)期實(shí)屬罕見(jiàn)。截至目前，公司既無(wú)輔導(dǎo)驗(yàn)收完成公告披露，亦未在上交所科創(chuàng)板啟動(dòng)正式IPO申報(bào)流程。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》，輔導(dǎo)驗(yàn)收通過(guò)后，需要在十二個(gè)月內(nèi)提交IPO申請(qǐng)，逾期要重新輔導(dǎo)和驗(yàn)收。

清陶能源長(zhǎng)期停留在輔導(dǎo)階段，始終未邁出申報(bào)一步。到了2026年4月8日，公司向港交所遞交上市申請(qǐng)。

對(duì)于轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，清陶能源表示，綜合考慮公司長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、未來(lái)的融資需求，以及拓展全球市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，并考慮到港交所為國(guó)際化平臺(tái)，公司自愿決定尋求在香港上市。

不過(guò)，外界有觀點(diǎn)認(rèn)為，持續(xù)未能實(shí)現(xiàn)盈利是清陶能源放棄科創(chuàng)板的重要原因。招商證券在多張輔導(dǎo)工作報(bào)告中亦明確指出，清陶能源存在的主要問(wèn)題在于“公司尚未盈利”。

事實(shí)上，未盈利本身并非科創(chuàng)板的絕對(duì)門檻。例如，2025年10月，禾元生物、必貝特等三家尚未盈利的企業(yè)就成功登陸科創(chuàng)板。自2019年開(kāi)板至2025年10月28日，科創(chuàng)板已支持57家未盈利企業(yè)上市，其中22家在上市后實(shí)現(xiàn)盈利并成功“摘U”，平均每年約4家。

招商證券人士認(rèn)為，科創(chuàng)板青睞已具備產(chǎn)業(yè)化能力的科技企業(yè)，雖同樣允許未盈利企業(yè)上市，但更注重企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程和盈利前景。

換言之，科創(chuàng)板不僅看重企業(yè)的技術(shù)先進(jìn)性，更關(guān)注其技術(shù)能否有效轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的收入和可預(yù)期的盈利。

那么，清陶能源的技術(shù)實(shí)力和業(yè)績(jī)水平如何？

資產(chǎn)負(fù)債率165%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流負(fù)數(shù)，港股募資“補(bǔ)血”

招股書(shū)中，清陶能源披露了技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)地位。2024年，公司建成了首條交付產(chǎn)能超 3GWh的動(dòng)力電池產(chǎn)線，2025年作為唯一電池供應(yīng)商交付全球最大的800MWh固液混合儲(chǔ)能電站（內(nèi)蒙古烏海）。

截至2026年3月底，清陶能源交付了超過(guò)16800套固態(tài)電池產(chǎn)品，裝載30多款乘用車及商用車。按照2025年的出貨量計(jì)，清陶能源在全球固液混合及全固態(tài)電池市場(chǎng)份額位列行業(yè)第一。

股東陣容也堪稱豪華，天眼查顯示，清陶能源自成立以來(lái)累計(jì)完成11輪融資，吸引了上汽、北汽、廣汽、中銀投等車企和頂級(jí)機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略加注。清陶能源在 2026年2月完成 H 輪融資后，投后估值已攀升至279 億元，穩(wěn)居固態(tài)電池領(lǐng)域頭部獨(dú)角獸。

亮眼的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)業(yè)化落地能力，也直接帶動(dòng)公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，清陶能源營(yíng)收翻倍式增長(zhǎng)。2023年至2025年，公司的營(yíng)收數(shù)據(jù)分別為2.48億元、4.05億元、9.43億元。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年，儲(chǔ)能電池營(yíng)收占比62.8%，持續(xù)位列清陶能源第一大營(yíng)收來(lái)源，動(dòng)力電池作為第二增長(zhǎng)曲線快速崛起，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.37億元，同比增長(zhǎng)19倍，占比從2.9%躍升至25.1%。

然而，在收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，清陶能源虧損卻持續(xù)擴(kuò)大。2023年至2025年，公司年內(nèi)虧損分別為8.53億元、9.99億元、13.02億元，合計(jì)超31億元，“賣得越多，虧得越多”的困境凸顯。

究其原因，清陶能源兩大核心主業(yè)全線陷入毛損，其中，儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)2025年毛損3567.4萬(wàn)元，毛利率為-6.0%，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的虧損惡化更為嚴(yán)重。

2025 年，動(dòng)力電池毛損2.64億元，超過(guò)該業(yè)務(wù)營(yíng)收2.37億元，“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”特征顯著，毛利率進(jìn)一步降至-111.6%，該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)成為公司整體毛損規(guī)模從2024年的9632.7萬(wàn)元飆升至2.5 億元的主要原因。

動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，源于清陶能源商業(yè)化策略的轉(zhuǎn)變。2025年，公司動(dòng)力電池開(kāi)始向頭部車企大批量供貨，出貨量激增但因轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化批發(fā)定價(jià)，平均售價(jià)由0.60元/Wh降至0.31元/Wh，導(dǎo)致加劇虧損。

高企的研發(fā)投入也加劇了清陶能源的虧損壓力。2023年至2025年，公司研發(fā)開(kāi)支分別為1.42億元、2.96億元和3.77億元，占當(dāng)年?duì)I收的比例高達(dá)57.2%、72.9%和40%，反映出其在固態(tài)電池等前沿技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)高強(qiáng)度投入。

多重壓力之下，清陶能源的財(cái)務(wù)極為緊繃。2025年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)165.4%，償債風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性壓力凸顯。

2023年至2025年，清陶能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，累計(jì)凈流出超15 億元?，F(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)看，公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2023年末的31.48億元，大幅縮水至2025年末的12.38億元，兩年間現(xiàn)金儲(chǔ)備減少超19億元。

在此背景下，登陸港交所IPO募資，成為清陶能源緩解資金鏈壓力、保障研發(fā)與產(chǎn)能落地的關(guān)鍵舉措。根據(jù)招股書(shū)，公司擬將募集資金用于產(chǎn)能建設(shè)、技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充，以支撐下一階段規(guī)模化交付。

由此來(lái)看清陶能源轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股既是戰(zhàn)略選擇，更是現(xiàn)實(shí)必需。港交所或許為清陶能源打開(kāi)了一扇融資之門，但其能否真正跨越產(chǎn)業(yè)化鴻溝、實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)領(lǐng)先”到“商業(yè)成功”的躍遷，仍需市場(chǎng)與時(shí)間的雙重檢驗(yàn)。