河北
來源：市場資訊
（來源：華泰睿思）
2025年主要港資房企利潤表現(xiàn)總體平穩(wěn)，香港物業(yè)開發(fā)受結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏影響尚未釋放利潤，物業(yè)租賃分部受制于租金調(diào)整壓力，融資成本下行帶來財務費用節(jié)省。往前看，我們預計香港物業(yè)開發(fā)分部或即將迎來利潤率拐點，關注香港土地儲備充裕、拿地轉(zhuǎn)向積極的企業(yè)；物業(yè)租賃分部仍將面臨相對逆風的市場環(huán)境，關注香港高端零售、中環(huán)寫字樓率先復蘇的結(jié)構性機遇，以及未來三年自持物業(yè)規(guī)模擴張較快的企業(yè)。
核心觀點
整體表現(xiàn)：業(yè)績平穩(wěn)，負債改善
2025年主要港資房企合計實現(xiàn)核心歸母凈利潤1001億港幣，同比-3%；剔除受高基數(shù)影響的恒基地產(chǎn)后，同比+1%。盡管香港住宅市場已經(jīng)步入量價齊升的復蘇通道，但由于利潤結(jié)轉(zhuǎn)存在滯后，物業(yè)開發(fā)分部尚未在利潤端形成增量貢獻。此外，香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金仍在承壓，導致物業(yè)租賃分部對利潤端造成拖累，但部分被融資成本下降帶來的財務費用節(jié)約所抵消。隨著利潤端的復蘇，更多公司開始上調(diào)DPS。降杠桿、控資本開支、利率下行共同推動平均凈負債率同比-1.3pct至23.8%，我們預計凈負債率較低的公司可能有更充足的杠桿空間進行擴表，補充優(yōu)質(zhì)土地儲備。
開發(fā)分部：香港利潤拐點或?qū)⒅粒P注香港資源充沛企業(yè)
2025年主要港資房企物業(yè)開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)分部利潤363億港幣，同比持平；其中香港物業(yè)開發(fā)實現(xiàn)分部利潤199億港幣，同比-28%，分部利潤率同比-14.8pct至8.9%。香港權益銷售金額漲跌互現(xiàn)，拿地力度觸底回升；內(nèi)地銷售則多數(shù)下滑，仍在持續(xù)去庫存。往前看，隨著復蘇周期預售的項目逐步進入結(jié)轉(zhuǎn)，疊加新房定價策略由謹慎逐步轉(zhuǎn)向中性偏樂觀，我們預計2026年起主要港資房企香港物業(yè)開發(fā)分部利潤率和利潤規(guī)模均有望迎來觸底反彈，香港土地儲備規(guī)模大、占比高的公司有望更為受益。而在住宅市場延續(xù)復蘇、土地供應繼續(xù)增加和凈負債率回落等的共同推動下，主要港資房企有望進一步加強香港拿地力度。
租賃分部：市場環(huán)境仍偏逆風，關注結(jié)構復蘇、規(guī)模擴張
2025年主要港資房企物業(yè)租賃業(yè)務實現(xiàn)分部利潤852億港幣，同比-3%，分部利潤率同比-1.0pct至71.6%，主要受香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金調(diào)整的拖累。坪效同比表現(xiàn)方面，內(nèi)地零售>香港寫字樓>香港零售>內(nèi)地寫字樓；出租率方面，“以價換量”推動各區(qū)域/業(yè)態(tài)平均出租率同比提升；香港結(jié)構分化方面，高端零售、中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓表現(xiàn)更優(yōu)。往前看，我們預計主要港資房企物業(yè)租賃分部業(yè)績表現(xiàn)有望在2026年進一步筑底，其中香港高端零售和中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓項目較多、內(nèi)地寫字樓項目較少，以及未來三年新交付物業(yè)規(guī)模較大的公司，有望迎來更好表現(xiàn)。
投資結(jié)論
3月以來，港資地產(chǎn)板塊受中東局勢升級帶來的流動性緊縮預期影響，股價出現(xiàn)回調(diào)。短期來看，中東局勢初步走向緩和，但仍存在不確定性，我們建議可在謹慎的基調(diào)下適度加碼進攻倉位。中長期來看，我們認為香港住宅供求關系改善、人民幣升值、港股財富效應等趨勢有望延續(xù)，且中東變局或?qū)娀愀蹖τ谌虮茈U和多元化配置資本的吸引力，這些都有利于香港房地產(chǎn)市場的持續(xù)修復，助推港資地產(chǎn)板塊的業(yè)績和估值表現(xiàn)。我們重點推薦香港本地土地儲備豐厚的頭部企業(yè)。
風險提示：中東局勢升溫導致香港流動性收緊，香港住宅市場復蘇不及預期，香港商業(yè)景氣度復蘇不及預期。
正文
港資房企業(yè)績綜述
截至目前，我們跟蹤的13家樣本港資房企（下稱“主要港資房企”）已全部披露2025年度或FY2026半年度業(yè)績。我們圍繞整體財務表現(xiàn)（業(yè)績、分紅和負債），以及物業(yè)開發(fā)和租賃兩大板塊的分部表現(xiàn)，首次對這些公司的財報進行綜述，同時尋找對于香港房地產(chǎn)市場基本面的啟示。需要注意的是，4家公司（新鴻基地產(chǎn)、信和置業(yè)、領展房產(chǎn)基金、新世界發(fā)展）財年為非自然年，我們將它們的財務數(shù)據(jù)進行自然年調(diào)整，使得公司之間的數(shù)據(jù)更為可比。
整體表現(xiàn)：業(yè)績平穩(wěn)，負債改善
業(yè)績：核心利潤總體平穩(wěn)
2025年主要港資房企合計實現(xiàn)營收3466億港幣，同比+1%；核心歸母凈利潤1001億港幣，同比-3%。
2025年主要港資房企業(yè)績表現(xiàn)總體平穩(wěn)，核心利潤同比微降3%；但若剔除恒基地產(chǎn)（受2024年農(nóng)地回收和投資物業(yè)出售帶來的高基數(shù)影響，2025年核心歸母凈利潤同比-38%），總體核心利潤同比微升1%。盡管香港住宅市場已經(jīng)步入量價齊升的復蘇通道，但由于利潤結(jié)轉(zhuǎn)存在滯后，物業(yè)開發(fā)分部尚未在利潤端形成增量貢獻。此外，香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金仍在承壓，導致物業(yè)租賃分部對利潤端造成拖累，但部分被融資成本下降帶來的財務費用節(jié)約所抵消。
分紅：利潤復蘇驅(qū)動更多公司上調(diào)DPS
2025年主要港資房企合計DPS為10.17港幣，同比-4%。13家公司中有4家上調(diào)派息，2024年則只有1家。
2025年主要港資房企總體DPS同比微降4%，與核心利潤趨勢基本匹配。類似的，若剔除恒基地產(chǎn)（2025年DPS同比-30%），則總體DPS轉(zhuǎn)為同比微升1%。隨著利潤端的復蘇，以核心利潤的固定比例進行派息的公司開始上調(diào)DPS，此外長期指引DPS中個位數(shù)增長的太古地產(chǎn)繼續(xù)保持了穩(wěn)健的DPS上調(diào)節(jié)奏。
負債：凈負債率改善，低負債公司或?qū)⒂懈鼜娜莸臄U表空間
2025年末主要港資房企平均凈負債率同比-1.3pct至23.8%。披露了融資成本數(shù)據(jù)的11家公司均實現(xiàn)融資成本的下降，平均融資成本同比-0.8pct至3.5%。
2022-2024年，由于核心利潤的收縮、前期拿地項目帶來的較高資本開支壓力和融資成本上行導致的利息支出擴張，主要港資房企的凈負債率有所攀升，利息覆蓋倍數(shù)等流動性指標相應轉(zhuǎn)弱。2024年以來，多家公司開始壓降有息負債、控制資本開支節(jié)奏，疊加2H24以來的利率下行，共同推動了2025年末凈負債率的同比改善，其中信和置業(yè)、九龍倉集團更是處于凈現(xiàn)金的狀態(tài)。往前看，隨著香港住宅市場確認開啟復蘇、住宅土地供應開始增加，我們預計凈負債率較低的公司可能有更充足的杠桿空間進行擴表，補充優(yōu)質(zhì)土地儲備。
開發(fā)分部：香港利潤拐點或?qū)⒅?，關注香港資源充沛企業(yè)
業(yè)績：結(jié)轉(zhuǎn)滯后導致香港開發(fā)利潤率創(chuàng)階段新低
2025年主要港資房企物業(yè)開發(fā)分部實現(xiàn)營收1370億港幣，同比+24%；分部利潤363億港幣，同比持平。其中，香港物業(yè)開發(fā)分部實現(xiàn)營收759億港幣，同比+15%；分部利潤199億港幣，同比-28%。物業(yè)開發(fā)分部整體和香港分部利潤率分別為16.9%/8.9%，同比下降5.1/14.8pct。
如前所述，2025年香港住宅量價已開啟復蘇周期，但由于實際結(jié)轉(zhuǎn)的大部分是此前高價拿地、且在2023-2024年房價下跌階段預售的項目，因此盡管香港物業(yè)開發(fā)分部結(jié)轉(zhuǎn)營收出現(xiàn)反彈，但結(jié)轉(zhuǎn)利潤率創(chuàng)下2020年以來的新低，導致香港分部利潤出現(xiàn)同比收縮。而與市場環(huán)境相左的是，部分公司內(nèi)地物業(yè)開發(fā)分部在高利潤項目結(jié)轉(zhuǎn)推動下，貢獻了可觀的分部利潤，從而對沖了香港物業(yè)開發(fā)的收縮。
往前看，隨著復蘇周期預售的項目逐步進入結(jié)轉(zhuǎn)，疊加新房定價策略由謹慎逐步轉(zhuǎn)向中性偏樂觀，我們預計2026年起主要港資房企香港物業(yè)開發(fā)分部利潤率和利潤規(guī)模均有望迎來觸底反彈。但與此同時，由于多數(shù)公司內(nèi)地銷售金額的逐年下滑，未來內(nèi)地物業(yè)開發(fā)分部利潤可能面臨收縮壓力，或?qū)⒂绊懻w物業(yè)開發(fā)分部的利潤彈性。
銷售：香港銷售金額漲跌互現(xiàn)，內(nèi)地多數(shù)下滑
當期物業(yè)銷售方面，2025年主要港資房企香港權益銷售金額漲跌互現(xiàn)，內(nèi)地銷售則多數(shù)下滑。盡管2025年香港一手私人住宅銷售金額同比+14%（根據(jù)香港土地注冊處的數(shù)據(jù)），但新鴻基地產(chǎn)、新世界發(fā)展、嘉里建設香港權益銷售金額出現(xiàn)同比下滑，我們認為主要因為：1、港資房企香港銷售規(guī)模受供給節(jié)奏影響較大，前期拿地規(guī)模減少導致新房供給受限；2、2024年在降杠桿戰(zhàn)略驅(qū)動下促銷力度普遍較為積極，銷售金額創(chuàng)出高基數(shù)（例如新鴻基地產(chǎn)常規(guī)年度香港權益銷售金額基本位于300億港幣上下，2024年達到408億港幣）。
往前看，盡管我們看好香港住宅市場的持續(xù)復蘇，但我們并不認為港資房企的香港權益銷售規(guī)模會立刻出現(xiàn)大幅擴張。一方面，考慮到供地節(jié)奏，我們預計未來三年新房供給規(guī)模難以放量；另一方面，港資房企相對于內(nèi)地房企，重利潤而輕規(guī)模，因此在房價上行且凈負債率回落至合理位置后，或?qū)⒏鼉A向于少量多次推盤，從而賺取更多利潤（但與此同時銷售金額會較為克制）。
拿地：香港拿地力度觸底回升
拿地方面，2025年主要港資房企拿地力度觸底回升。一方面，隨著香港住宅市場的復蘇，香港政府加快了土地供應速度。根據(jù)香港發(fā)展局的數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2026（2025年4月-2026年3月）香港私人住宅土地供應可開發(fā)的住宅套數(shù)同比+85%至1.65萬套。另一方面，2025下半年以來香港政府賣地的競爭烈度開始回升，每宗住宅地塊均有接近10家房企參與競爭；部分公司在政府賣地之外，亦在通過農(nóng)地轉(zhuǎn)換、地契修訂等多元方式，補充土地儲備。
往前看，我們預計在住宅市場延續(xù)復蘇、土地供應繼續(xù)增加（FY2027香港私人住宅土地供應計劃進一步+37%至2.26萬套）和凈負債率回落等的共同推動下，2026年主要港資房企有望進一步加強香港拿地力度。
土儲：關注香港土儲規(guī)模大/占比高的港資房企
土地儲備方面，截至2025年末，新鴻基地產(chǎn)、恒基地產(chǎn)香港土地儲備規(guī)模依然大幅領先于其它公司。從香港土儲占比來看，相對更高（大于50%）的公司，在香港住宅市場先于內(nèi)地復蘇的背景下，物業(yè)開發(fā)分部的利潤彈性可能更大。此外，我們亦關注擁有較多新界農(nóng)地儲備的公司，農(nóng)地在未來被政府收購或通過補地價轉(zhuǎn)換為可開發(fā)土地儲備的節(jié)奏。
租賃分部：市場環(huán)境仍偏逆風，關注結(jié)構復蘇、規(guī)模擴張
業(yè)績：受制于香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的租金調(diào)整
2025年主要港資房企物業(yè)租賃分部實現(xiàn)營收1189億港幣，同比-2%；分部利潤852億港幣，同比-3%。其中，香港物業(yè)租賃分部實現(xiàn)營收641億港幣，同比-2%；分部利潤401億港幣，同比-3%。物業(yè)租賃分部整體和香港分部利潤率分別為71.6%/69.3%，同比下降1.0/0.9pct。
2025年香港和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)租金繼續(xù)承壓，進而對港資房企物業(yè)租賃分部營收和利潤率造成拖累。香港方面，根據(jù)差餉物業(yè)估價署的數(shù)據(jù)，2025年末香港零售物業(yè)和寫字樓租金分別同比下跌4.0%/2.9%；內(nèi)地方面，根據(jù)世邦魏理仕的數(shù)據(jù)，2025年末內(nèi)地零售物業(yè)和寫字樓租金分別同比下跌1.9%/10.4%。
往前看，香港方面，如我們在《香港住宅淡季不淡，商業(yè)延續(xù)結(jié)構復蘇》（2026.3.9）中提到的，香港零售額、寫字樓凈吸納量等商業(yè)地產(chǎn)租金的領先指標已出現(xiàn)改善，但仍需時間消化供需失衡的壓力，2026年商業(yè)地產(chǎn)租金同比降幅有望繼續(xù)收窄，其中高端零售、中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓有望率先復蘇。內(nèi)地方面，促消費政策和內(nèi)需的溫和復蘇有望推動社零和零售物業(yè)租金保持一定韌性，但寫字樓租金仍面臨較大的供需失衡挑戰(zhàn)?？傮w來看，我們預計主要港資房企物業(yè)租賃分部業(yè)績表現(xiàn)有望在2026年進一步筑底，其中香港高端零售和中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓項目較多、內(nèi)地寫字樓項目較少，以及未來三年新交付物業(yè)規(guī)模較大的公司，有望迎來更好表現(xiàn)。
經(jīng)營表現(xiàn)：內(nèi)地零售坪效同比>香港寫字樓>香港零售>內(nèi)地寫字樓
具體經(jīng)營表現(xiàn)來看，我們梳理了主要港資房企香港和內(nèi)地自持物業(yè)的租金坪效和出租率數(shù)據(jù)。坪效方面，總體呈現(xiàn)出內(nèi)地零售（同比-0.8%）>香港寫字樓（-2.7%）>香港零售（-4.3%）>內(nèi)地寫字樓（-8.4%）的特點，與市場租金數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一致。出租率方面，不管是香港還是內(nèi)地，零售還是寫字樓，2025年平均出租率均同比提升，這意味著主流港資房企普遍采取“以價換量”的經(jīng)營策略。聚焦香港，高端零售項目和中環(huán)優(yōu)質(zhì)寫字樓項目表現(xiàn)相對更優(yōu)。
自持規(guī)模：未來三年太古、新鴻基、恒隆內(nèi)地自持物業(yè)規(guī)模擴張較快
自持物業(yè)規(guī)模方面，截至2025年末，新鴻基地產(chǎn)香港自持物業(yè)規(guī)模大幅領先于其它公司，太古地產(chǎn)、長實集團、九龍倉置業(yè)、新世界發(fā)展、信和置業(yè)、恒基地產(chǎn)同處于第二梯隊，互相之間規(guī)模差距較小。從香港自持物業(yè)規(guī)模占比來看，港鐵公司、九龍倉置業(yè)、希慎興業(yè)、信和置業(yè)占比相對較高（大于80%）。
投資建議
2025年主要港資房企利潤表現(xiàn)總體平穩(wěn)，香港物業(yè)開發(fā)受結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏影響尚未釋放利潤，物業(yè)租賃分部受制于租金調(diào)整壓力，融資成本下行帶來財務費用節(jié)省。往前看，我們預計香港物業(yè)開發(fā)分部或即將迎來利潤率拐點，關注香港土地儲備充裕、拿地轉(zhuǎn)向積極的企業(yè)；物業(yè)租賃分部仍將面臨相對逆風的市場環(huán)境，關注香港高端零售、中環(huán)寫字樓率先復蘇的結(jié)構性機遇，以及未來三年自持物業(yè)規(guī)模擴張較快的企業(yè)。
3月以來，港資地產(chǎn)板塊受中東局勢升級帶來的流動性緊縮預期影響，股價出現(xiàn)回調(diào)。短期來看，中東局勢初步走向緩和，但仍存在不確定性，我們建議可在謹慎的基調(diào)下適度加碼進攻倉位。中長期來看，我們認為香港住宅供求關系改善、人民幣升值、港股財富效應等趨勢有望延續(xù)，且中東變局或?qū)娀愀蹖τ谌虮茈U和多元化配置資本的吸引力，這些都有利于香港房地產(chǎn)市場的持續(xù)修復，助推港資地產(chǎn)板塊的業(yè)績和估值表現(xiàn)。我們重點推薦香港本地土地儲備豐厚的頭部企業(yè)。
風險提示
中東局勢升溫導致香港流動性收緊。若中東戰(zhàn)事持續(xù)時間和烈度超出市場預期，可能通過能源價格上升引發(fā)滯漲風險，繼而導致美聯(lián)儲放緩降息步伐甚至重啟加息，這會導致香港流動性跟隨收緊，從而對房地產(chǎn)市場造成不利影響。
香港住宅市場復蘇不及預期。若人民幣升值、美聯(lián)儲降息、港股市場表現(xiàn)、香港人口回流、香港房地產(chǎn)政策等市場復蘇的驅(qū)動因素出現(xiàn)反復，可能影響香港住宅市場復蘇的節(jié)奏和程度，進而導致港資房企業(yè)績和估值修復的節(jié)奏和程度不及預期。
香港商業(yè)景氣度復蘇不及預期。香港商業(yè)景氣度復蘇仍停留在初步階段，尚未傳導至不動產(chǎn)租金端（寫字樓、零售業(yè)），后續(xù)復蘇的情況仍待觀察。
相關研報
研報：《香港開發(fā)利潤拐點或?qū)⒅?- 2025年度港資房企業(yè)績綜述》2026年4月13日
林正衡 分析師 S0570520090003 | BRC046
陳慎 分析師 S0570519010002 | BIO834
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