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作者 | 范永嘉

來源 | 中糧期貨研究中心

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

摘要

近期能源沖擊的輸入型通脹需要二分看待：我國煤電與新能源優(yōu)勢主導(dǎo)的競品替代有利于遠期，同時原材料漲價直接壓制下游需求。漲價在先，競品替代邏輯需要周邊國家產(chǎn)能實際受限后才能逐漸兌現(xiàn)，這種先后節(jié)奏，不利于當(dāng)下內(nèi)需的邊際變化。

兩會確定的傳統(tǒng)消費補貼力度邊際減弱，金融端新型工具的額外支持，對需求的傳遞尚不明顯。汽車銷量為例，購置稅減免與補貼小幅退坡后，銷量相對去年同期大幅銳減，可見居民內(nèi)生性消費動力仍然較弱。另一維度上，居民新增短期貸款同比依然收縮，也證明當(dāng)下內(nèi)需的底層基礎(chǔ)尚不牢固。

當(dāng)下市場極其關(guān)注能化漲價之后，是否農(nóng)產(chǎn)品成為下一輪動目標(biāo)。且農(nóng)產(chǎn)品的普遍低價，是否具備配置或者投資價值。觀察近端碳酸鋰、遠端黑色供給側(cè)改革的成功案例，先供給、后需求是決定長期是否轉(zhuǎn)勢的特征，先否極后泰來的經(jīng)驗可能仍在此輪適用。行業(yè)低預(yù)期共識，及防御思路應(yīng)對一切變量，反而易提供變化時的彈性。行業(yè)符合上述特征，對應(yīng)品種如果處于低價時，可視為具備配置價值。

只要美伊談判拉鋸化，農(nóng)產(chǎn)品的成本抬升只需靜待；國內(nèi)競價白熱化，提供了內(nèi)部政策調(diào)控的基礎(chǔ)，此為內(nèi)外供給端的否極要素。市場已經(jīng)共識外部或針對中國地緣端出現(xiàn)顯著風(fēng)險后，內(nèi)需成為支撐經(jīng)濟大盤的最后防線，政策一定相應(yīng)加碼。那么風(fēng)險因素將是需求端的否極因素。由于當(dāng)下正在進行的談判，二季度可能就能確認供給端的變化。需求端時點的預(yù)期尚模糊。

物價回正的利弊二分

3月中國CPI同比1.0%，特別是PPI同比0.5%，修復(fù)為期將近3年半的負增長，兩會定調(diào)的整體價格水平由負轉(zhuǎn)正提前實現(xiàn)。如果拆解分項，3月能源化工、有色金屬價格環(huán)比的強勢構(gòu)成絕對貢獻。

單純分析霍爾木茲海峽通航受阻對全球的影響，市場普遍的共識是，石油天然氣等原料短缺對我國雖然絕對方向是利空沒有疑問，但是相較于東南亞、日韓，我國煤電與新能源發(fā)電的優(yōu)勢，存在相對的競品優(yōu)勢。一旦這些國家因天然氣短缺而產(chǎn)能受限，我國可以獲取這些國家產(chǎn)能問題讓出來的份額，繼而有利我國的出口。

然而如果回歸內(nèi)需分析，絕對方向的影響又是無法避開的環(huán)節(jié)，而這個環(huán)節(jié)的影響，又快于出口替代。這個環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)就是物價，因為供給問題，原料率先漲價，壓制下游需求；而出口替代，需要等到他國儲備告急，被迫限制產(chǎn)能，中國產(chǎn)品明確替代并產(chǎn)生利潤，最終傳導(dǎo)至就業(yè)與需求端。其次根據(jù)當(dāng)下美伊開啟和談來看，原油供給釋放進入一個大概率兌現(xiàn)的進程。但如果原油價格無法回歸前低水平，則價格對需求的影響坐實，而出口替代轉(zhuǎn)化為內(nèi)需太過遙遠，這種節(jié)奏不利于內(nèi)需，也部分解釋了為何內(nèi)需資產(chǎn)自今年一季度開始未強先弱。

如果以消費類權(quán)益強弱反應(yīng)未來內(nèi)需的預(yù)期，可以發(fā)現(xiàn)剛需類商品的通脹水平，與偏好構(gòu)成一個較強關(guān)聯(lián)方向共振。我們選擇核心CPI與CPI的差值，反饋為食品能源的通脹水平，可以發(fā)現(xiàn)差值向下，即剛需類通脹上行時，可選消費的預(yù)期均會承壓。當(dāng)下只要油價帶動化工品維持高位運行，一旦食品權(quán)重項豬價企穩(wěn)回暖，剛需通脹對可選造成壓制的路徑將明朗化。去年由于大周期的問題，除AI相關(guān)的恒生科技，內(nèi)需權(quán)益只有波段機會，但至少在剛需低成本的寬松環(huán)境下。去年四季度開始整體轉(zhuǎn)弱，與剛需通脹開始上行的節(jié)點吻合。

補助略微退坡

需求基礎(chǔ)尚未迎來突破口

今年兩會對于提振消費的支持進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，傳統(tǒng)的以舊換新，投入資金2500億，邊際降低500億。但是以貸款貼息、融資擔(dān)保、風(fēng)險補償?shù)刃滦凸ぞ呤侄危麨樨斦鹑趨f(xié)同促內(nèi)需專項資金額外增加1000億。所以單純觀察傳統(tǒng)補助力度，今年有所弱化。

以汽車銷量為例，新能源購置稅減免與置換補貼小幅退坡后，乘聯(lián)會披露1-3月國內(nèi)乘用車銷量同比減少247.5萬輛，其中新能源銷量同比減少127.9萬輛，同比幅度約為-48%、-51%。過去的政策補貼，對于消費提振的作用十分明顯，退坡之后消費數(shù)據(jù)的立即反應(yīng)，也體現(xiàn)了內(nèi)生性消費動力仍然不足，內(nèi)需復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固。

貨幣數(shù)據(jù)中居民短期貸款，在地產(chǎn)周期拐點后呈現(xiàn)新增貸款同比為負的狀態(tài)，與天然的新增貨幣明顯脫鉤。居民降低杠桿的行為，直接導(dǎo)致最終端的需求缺乏基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持。

先供給后需求

否極泰來或是博弈路徑顛覆的線索

內(nèi)需定價的品種，除了受益于供給端的化工、棉花，普遍表現(xiàn)弱勢，特別生豬價格連續(xù)刷新期貨上市以來的新低水平。農(nóng)產(chǎn)品、黑色在基本面弱勢，但價格同樣處于歷史絕對低位的狀態(tài)。鑒于有色、能源板塊在行業(yè)利多迎來后，內(nèi)外寬松流動性在上漲時提供巨大助推力的經(jīng)驗，面對絕對低價，市場也在密切關(guān)注這些資產(chǎn)盈虧比是否足夠誘人，是否具備長期投資的價值。

以去年碳酸鋰為案例，在上半年陰跌過程中，產(chǎn)業(yè)無法找到任何基本面轉(zhuǎn)向的驅(qū)動或者拐點，直到7月初《求是》雜志高調(diào)推動反內(nèi)卷，市場開始買單并在有關(guān)品種計價。但是僅憑政策的呼吁，預(yù)期無法令價格持續(xù)背離基本面，價格在第一輪拉升后大幅回落。但人心或者路徑的變化，市場關(guān)注到由于連年價格競爭導(dǎo)致的行業(yè)承壓，保守經(jīng)營、盡量去庫已經(jīng)深入人心，一旦供需格局發(fā)生變化可能隱含非常大的上行彈性，價格重心抬升反饋出市場的上述思路。之后進一步地限產(chǎn)，儲能需求爆發(fā)，年底供需格局與年初相比完全顛覆，價格最終大幅上行。

如果回溯2015年針對鋼鐵煤炭的供給側(cè)改革，也是第一步通過限制產(chǎn)能縮小供給穩(wěn)住價格，后續(xù)棚改帶來長期需求，最終驅(qū)動價格轉(zhuǎn)勢，節(jié)奏與碳酸鋰的案例一樣。

去年12月《求是》同樣發(fā)表了提振內(nèi)需的文章，市場一度買單開始交易，但類似反內(nèi)卷。存在供給矛盾的，諸如棉花得到挺價，而外需紡服板塊的景氣，打開了上方空間與提供持久性。短纖收益于3月能源短缺矛盾，呈現(xiàn)更強爆發(fā)性。而生豬類似去年反內(nèi)卷時的玻璃純堿，上層追求長遠的健康運行，沒有選擇不惜代價去追求簡單的漲價。所以求是明確點名的新能源行業(yè)，限產(chǎn)能政策推動最為積極。農(nóng)產(chǎn)品與民生關(guān)聯(lián)性更強，且具有產(chǎn)能調(diào)控一旦出現(xiàn)節(jié)奏失誤，很難短期修正的特性，所以去產(chǎn)能問題上政府更為審慎。需求端也在不追求經(jīng)濟增速的基調(diào)下，暫時很難有政策的強行提振動力。最后大部分沒有供給矛盾的內(nèi)需品種，價格弱勢震蕩，或者再度向下。

行情終有頭，價格處于極端時，供需格局就會發(fā)生變化?；貧w商品市場最關(guān)心的主題之一，能源之后能否抄底農(nóng)產(chǎn)品？參考碳酸鋰的案例以及農(nóng)產(chǎn)品自身供給端特性，所處行業(yè)需要一個長期虧損，或者長期虧損預(yù)期推動的行業(yè)防御、低庫存或者去庫存的生態(tài)，這提供了基本面轉(zhuǎn)變后的彈性。

只要高油價長期化，以及美伊談判拉鋸影響春種，外部成本抬升的路徑靜待成熟；國內(nèi)競價白熱化，提供了內(nèi)部政策調(diào)控的基礎(chǔ)。這是成本端的潛在否極因素。需求上市場已經(jīng)共識在外部風(fēng)險出現(xiàn)前，內(nèi)需政策大概率不會超預(yù)期加碼。那么反過來，當(dāng)外部或針對中國地緣出現(xiàn)顯著風(fēng)險時，內(nèi)需就成為支撐經(jīng)濟大盤的最后防線。這是需求端的否極因素。所以全球通脹重心逐步升溫，歐美面對債務(wù)的灰犀牛矛盾，只要處于絕對低價和產(chǎn)業(yè)低預(yù)期共識組合下，對應(yīng)的內(nèi)需定價品種具備配置價值，靜待供需兩端否極之后的轉(zhuǎn)勢。供給是否變化，本季度是確定與否關(guān)鍵節(jié)點，但需求端取決于外部，或者內(nèi)部是否轉(zhuǎn)回負反饋加速，時點預(yù)期在當(dāng)下視角下較為模糊。

免責(zé)聲明

報告中的信息、意見等均僅供查閱者參考之用，并非作為或被視為實際投資標(biāo)的交易的建議。投資者應(yīng)該根據(jù)個人投資目標(biāo)、財務(wù)狀況和需求來判斷是否使用報告之內(nèi)容，獨立做出投資決策并自行承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。

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